PNCs „Unterbewertung“ von 40 % ist ein Wachstumspfad – keine Diskontierung auf dem Bilanzbild.

Die Aktien von PNC Financial Services haben sich in den letzten drei Jahren etwa verdoppelt. Ein weit verbreitetes Bewertungsmodell besagt jedoch, dass die Aktien noch etwa 40 Prozent unter ihrem wahren Wert liegen. Bevor man das als positive Entwicklung betrachtet, ist es hilfreich zu erfahren, welchen „Wert“ das Modell eigentlich misst. Denn für eine Bank entscheidet dieser Wert darüber, ob PNC eine günstige Anlage oder einfach nur ein guter Unternehmen zu einem angemessenen Preis ist.

Beginnen wir mit den Daten, die PNC für das Quartal bis zum 30. Juni 2026 angegeben hat.Einnahmen in Höhe von 6,875 Milliarden US-Dollar – ein Anstieg von 12 Prozent gegenüber dem ersten Quartal.Mit Nettenniederlegungserträgen – dem Unterschied zwischen den Einnahmen aus Krediten und den Zahlungen auf Einlagen – stieg der Wert um 4% auf 4,107 Milliarden US-Dollar. Der Nettenniederlegungsmarge entsprach 2,96%. Die diluierten Gewinne pro Aktie betrugen 4,81 US-Dollar, oder 4,85 US-Dollar nach Abzug der Aufschlagkosten. Der Vorstand…Die vierteljährlichen Dividenden wurden um 18% auf 2,00 US-Dollar pro Aktie erhöht.Unterstützt durch ein Ausschüttungsverhältnis von fast 37% und 24 Jahre an kontinuierlichen Dividendenzahlungen. Die durchschnittlichen Kredite stiegen im Quartal um 4% auf 363,2 Milliarden Dollar – hauptsächlich im Bereich Kommerzkrediten. Die Kreditvergabe blieb stabil: Die nicht ausreichend genutzten Kredite sanken um 10% auf 2,0 Milliarden Dollar. Die Nettoausgaben für Abhebungen betrugen nur 0,25% der Kredite.

Das ist wirklich eine gute Quartalsleistung – und es ist die Grundlage für die Argumentation bezüglich des „Fair-Value-Modells zur Bewertung der Gewinne“. Die Stärke bleibt bestehen.Die Übernahme von FirstBank für 4,1 Milliarden DollarDas Unternehmen schloss im Januar und erhöhte seine Vermögenswerte um etwa 26 Milliarden Dollar. Die Umwandlung der Kunden in Aktionäre wurde Ende Juni abgeschlossen. Die Verwaltung hat ihre Pläne für das Jahr 2026 vorbereitet.Wachstumsrate der Nettenniederlegungserträge: etwa 14,5%Die Gewinne pro Aktie betragen etwa 18 Dollar. Wenn man das gegen den Preis von 244 Dollar setzt, ergibt sich ein Multiplikator von knapp 13 – das ist auf den ersten Blick nicht teuer.

Aber „13 Mal die Einnahmen“ ist nicht der richtige Maßstab für eine Bank. Banken sind Vermögensunternehmen: Der Aktienwert beruht auf den Forderungen auf dem Bilanzblatt bezüglich Kredite, Wertpapiere und Einlagen. Die Einnahmen hängen also von der Kreditvergabe und den Zinsen ab. Deshalb ist der Standardmaßstab für einen Kreditgeber der Preis im Verhältnis zum realen Buchwert – das Kapital, das nach den immateriellen Vermögenswerten übrig bleibt. PNC wird etwa 1,9 bis 2-mal so hoch gehandelt wie der reale Buchwert – das ist mehr als das, was die Aktienkursen erreichen können.Die mittlere Dauer von zehn Jahren liegt bei etwa 1,7 Malen.JPMorgan, Bank of America und U.S. Bancorp liegen in einem ähnlichen Bereich von 1,4 bis 2,5. Daher ist PNC innerhalb seiner eigenen Gruppe nicht besonders günstig.

Hier liegt das Problem: Die 40-prozentige Unterbewertung entsteht nicht aus einem Rabatt, der unter dem Bilanzwert liegt.Es stammt aus einem Modell mit reduziertem Cashflow, das die zukünftigen Einnahmen berücksichtigt.Im Normalfall erfolgt das Wachstum der Unternehmenswerte schneller, als der Markt bereits zahlen kann. Das ist eine legitime Art, die Qualität des Unternehmens zu bewerten – aber es handelt sich dabei um eine Investition in ein Unternehmen mit hohem Wachstumspotenzial. Wenn die Nettozinserträge und das Wachstum der Kredite von PNC weiterhin anhalten, dann ist ein Gewinn von 13-mal den Ertrag ausgezeichnet. Die Ergebnisse des Modells werden weiterhin steigen. Falls das Wachstum nach dem Ende der Unterstützung durch FirstBank oder nach einer Veränderung der Kreditverhältnisse nachlässt, gibt es keine Sicherheit bezüglich des Vermögenswerts eines Aktiens, dessen Preis fast doppelt so hoch ist wie der tatsächliche Buchwert des Unternehmens.

Die Unstimmigkeiten unter den sorgfältigen Beobachtern sind aussagekräftig. Morningstar bewertet PNC auf der Grundlage einer klaren Fair-Value-Einschätzung und stuft ihn als Bank mit enger Marktbarriere und mittlerer Unsicherheit ein.Der faire Wert liegt bei etwa 239 US-Dollar – mit einer Bewertung von drei Sternen.– Im Grunde ist das der heutige Preis – keine 40-prozentige Rabattierung. Das ist das Modell von GuruFocus selbst.Setzt seinen GF-Wert auf etwa 202 Dollar.Unter dem Marktpreis – das Angebot wird als überbewertet angesehen. Die Meinung der Analysten ist jedoch eher positiv.Etwa 280 Dollar pro AktieAber dieses Ziel beinhaltet eher eine anhaltende Wachstumsentwicklung der Einnahmen – und nicht eine Erholung der Preise auf ein bewährtes Niveau. Es gibt drei verschiedene Ansätze, drei unterschiedliche Lösungen – doch das gemeinsame Thema ist, dass keine davon eine konkrete Sicherheitsmarge bietet. Der Unterschied liegt einfach darin, wie optimistisch jeder von ihnen über die zukünftigen Einnahmen ist.

Die ehrliche Frage für den Käufer unterscheidet sich von der Schlagzeile. PNC ist ein gut kapitalisierter Bankunternehmen mit einem CET1-Wert von 9,9%. Es handelt sich um eine regionale Bank, die ständig Dividenden auszahlt und starke Geschäftbeziehungen hat – also um ein Unternehmen mit einem angemessenen Einkommen sowie einer positiven Rendite. Die Dividende beträgt etwa 2,9%, wobei die Auszahlung nahezu 37% beträgt. Die Dividende ist also real und steigt weiterhin an. Der Grund, warum man PNC besitzt, ist die positive Rendite – nicht, weil sie 40% günstig ist. Der Grund, warum man nicht 244 Dollar dafür zahlen sollte, ist, dass das Verhältnis bereits auf den besten Quartal rechnet. Der Sicherheitsmarge beruht allein auf zukünftigen Nettogewinnen, die noch nicht eingetreten sind. Das ist ein fairer Preis für Qualität – was etwas anderes ist als eine günstige Angelegenheit.