PBF Energy: Der Nachhaltigkeitsbericht ist unwichtig. Die Bewertungslücke hingegen ist wichtig.

Im letzten Frühjahr wurde die Aktie von PBF Energy bei etwa 26 Dollar gehandelt. Sie befand sich zwischen dem Brand, der wichtige Ausrüstung in der Raffinerie in Martinez, Kalifornien zerstörte, und den niedrigsten Raffineriemargen seit Jahren. Heute wird die Aktie bei etwa 75 Dollar gehandelt – ein Anstieg von fast 176% im Jahr. Die Gewinne für das zweite Quartal 2026 betragen 6,22 Dollar pro Aktie, während es im Vorjahr zu einem Verlust von 1,03 Dollar pro Aktie gekommen war. Die Margen der Raffinerie, also der Gewinn, den eine Raffinerie durch die Umwandlung von Rohöl in Kraftstoff erzielt, haben sich auf historische Niveaus erhöht. Der Crackspread von 3:2:1, der diese Marge misst, hat neue Höchstwerte erreicht. Die Diesel-Crackspreads haben über 100 Dollar pro Barrel gelegen.Zum ersten Mal im Jahr 2026.

Der Schlagzeile über PBFs neuestes Zusatzmaterial zu den Nachhaltigkeitsdaten ist einfach als „Korporativer Standardtext“ einzustufen. Die Investitionsfrage dazu ist jedoch viel interessanter: Ein Raffinerieunternehmen, das den größten Teil des Jahres 2025 damit verbracht hat, Feuer und Abfallaufbereitung zu betreiben, befindet sich nun in einem starken Umsatzzyklus – doch seine Bewertung liegt weniger als die Hälfte der von seinen Konkurrenten. Dieser Unterschied ist das Wesentliche. Ob es sich um eine gerechte Rabretung für ein zyklisches Unternehmen handelt oder um eine falsche Bewertung, die wieder korrigiert werden muss, hängt davon ab, was in Zukunft mit den Umsatzmargen passieren wird – und ob PBFs Bilanzstruktur überhaupt standhält, falls sich diese Entwicklung wieder ändert.

Was ist mit dem Unternehmen passiert?

PBF Energy betreibtSechs Raffinerien in den USA – mit einer Gesamtkapazität von etwa 1 Millionen Barrel pro Tag.Ihre Anlagen erstrecken sich über Delaware City und Paulsboro an der Ostküste, Toledo im mittleren Kontinent, St. James an der Golfküste sowie Torrance und Martinez an der Westküste. Der Nelson-Komplexitätsindex von 12,7 bedeutet, dass es sich um komplexe Verarbeitungseinrichtungen handelt, die kostengünstiges Rohöl in mehr wertvolle Benzin und Diesel umwandeln.

Dann kam der 1. Februar 2025.Feuer in der 157.000-barrel pro Tag Martinez- RaffinerieDie Anlage wurde außer Betrieb genommen. Die Produktion sank auf zwischen 85.000 und 105.000 Barrel pro Tag. Die Wiederherstellung dauerte monatelang. Die Versicherung deckte den Großteil der Kosten für die Wiederherstellung ab.Die gesamte abziehbare Summe der Firma beträgt 30 Millionen Dollar.Aber PBF erhielt im Jahr 2025 und Anfang 2026 mehr als 1 Milliarde Dollar an Versicherungsersatzleistungen.

Der Einfluss auf die Gewinne war stark. PBF machte im ersten Drittel des Jahres 2025 Verluste: -$3,09 pro Aktie im ersten Quartal, -$1,03 im zweiten Quartal, -$0,52 im dritten Quartal. Das gesamte Jahr 2025 war ein Verlustgeschäft. Nur das vierte Quartal brachte einen Gewinn – $0,49 pro Aktie – da die Margen im Raffineriebereich wieder anstiegen.

Die Wiederherstellung von Martinez erreichte nicht die volle Betriebsgeschwindigkeit bis Mai 2026. Zu diesem Zeitpunkt war der Markt, in den sie zurückkehrte, ganz anders als der, aus dem sie weggegangen war.

Der Margin-Superzyklus

Die Optimierung der Margen im Jahr 2026 hat Rekorde gebrochen. Drei Faktoren haben zusammenwirkt: Geopolitische Störungen rund um den Hormuz-Kanal haben die Lieferungen von Rohöl an wichtige Märkte beeinträchtigt. Die Drohnenangriffe der Ukraine auf russische Raffinerien haben die russischen Rohölverarbeitungsraten auf den niedrigsten Stand seit zwei Jahrzehnten gesenkt – dadurch wurde ein Netto-Rohölexporteur zu einem Importeur. Und die USA haben verloren…Seit 2019 beträgt die Raffineriekapazität etwa 1,2 Millionen Barrel pro Tag – aufgrund von Schließungen und Umwandlungen.Ohne irgendeine sinnvolle Ergänzung, die sie ersetzen könnte.

Die International Energy Agency schätzte, dass die dauerhaften Schließungen von Anlagen sowie die durch Kriege verursachten Schäden die globale Produktionsleistung von Raffinerien im zweiten Quartal 2026 um 4,5 Millionen Barrel pro Tag reduzierten – das entspricht einer Verringerung der Kapazität um 5,4 Prozent. Die Versorgung konnte die Nachfrage nach Diesel, Flugbenzin und Benzin nicht adäquat decken.

Für den PBF war die Zeitplanung fast ideal. Als Martinez im Mai 2026 wieder online ging, lagen die Gesamterneuerungsmargen bereits deutlich über den historischen Normen. Der zweite Quartal 2026 bestätigte dies:Der konsolidierte Bruttogewinnmarge bei der Raffination erreichte 23,40 US-Dollar pro Barrel – ein Anstieg gegenüber 8,38 US-Dollar pro Barrel im zweiten Quartal 2025.Der Durchsatz stieg auf 893.500 Barrel pro Tag, da alle Anlagen nahe ihrem maximalen Leistungsniveau arbeiteten. Die Westküste – einschließlich Martinez – erzielte einen Umsatz von 30,16 Dollar pro Barrel. Der Umsatz für das Quartal betrug 11,68 Milliarden Dollar – ein Anstieg von 56% gegenüber dem Vorjahr.

Das ist nicht so, dass PBF die Konkurrenten übertreffen würde. Es handelt sich vielmehr darum, dass PBF an einem gesamtwirtschaftlichen Boom teilnimmt. Marathon Petroleum, Phillips 66 und Valero erleben denselben Marktpreisumfeld. Der Unterschied liegt darin, wie die Märkte diese Dinge bewerten.

Der Wertunterschied

Die PBF wird mit einem Trailing P/E von 6,57 und einem EV/EBITDA von 3,69 bewertet. Vergleichen Sie das mit ihren wichtigsten Wettbewerbern.

Marathon Petroleum wird zu einem Kurs von 12,6-fach den Gewinn und zu 7,6-fach den EV/EBITDA angeboten. Bei Phillips 66 liegt der Kurs bei 14,2-fach und 11,1-fach. Valero erreicht einen Kurs von 14,5-fach und 8,1-fach. Der Kurs des PBF beträgt 1,36-fach – deutlich niedriger als bei den Konkurrenten, deren Kurse zwischen 3-fach und 4-fach liegen.

Ein Aktie, die dieses Jahr um das Dreifache gewachsen ist, wird zu einem Preis gehandelt, der weniger als die Hälfte des Preises ist, wie es bei Unternehmen ist, die etwa dasselbe tun, aber in derselben Marktumgebung. Warum?

Eine Bestätigung dafür ist das Bilanzbild. PBF hat insgesamt etwa 8,17 Milliarden Dollar an Schulden. Der Verhältnis von Schulden zu Eigenkapital liegt bei 0,27 – das ist mittelgroß. Doch die absolute Betragsumme der Schulden in einem cyclischen Unternehmen ist beeindruckend. Die Laufzeit der Schulden ist jedoch unter Kontrolle.PBF hat keine Schuldenverpflichtungen, die vor 2028 fällig werden.Und das Unternehmen verfügt über eine Revolving-Kreditlösung mit einem Wert von 3,5 Milliarden Dollar. Davon wird derzeit nur 750 Millionen Dollar genutzt.Die Firma hat kürzlich Anleihen im Wert von 500 Millionen Dollar ausgegeben, die bis zum Jahr 2034 läuft.Um bestehende Verpflichtungen neu finanzieren zu können.

Aber die Nutzung von Hebelwirkungen bei der Raffination ist eine zweigeschlechtliche Entwicklung. Wenn die Margen zunehmen, wirkt die feste Schuldenstruktur als finanzieller Anreiz – mehr Betriebsüberschuss fließt direkt an die Aktionäre. Wenn die Margen sinken, vergrößert der gleiche Hebel den Schaden. Die 8 Milliarden Dollar an Schulden bedeuten, dass PBF mehr verlieren kann, wenn sich dieser Margenzyklus ändert.

Der andere Aspekt der Antwort ist das Vertrauen. PBF hat eine kürzere historische Erfahrung in Bezug auf Konstanz als die integrierten Raffinerien. Die „Martinez-Probleme“ dominierten die Geschäftslage des Unternehmens für 18 Monate. Die Investoren erinnern sich noch an die -3,09 Dollar pro Aktie pro Quartal. Der Markt vergibt dem Unternehmen einen Rabatt aufgrund der angenommenen operativen Instabilität.

Die Frage ist, ob dieser Rabatt gerechtfertigt ist, wenn das grundlegende Geschäftsmodell – die komplexen Raffinerieanlagen auf wichtigen US-Energiemärkten – sich nicht geändert hat.

Was die Zahlen jetzt sagen

Trotz der vielen Rabatte sind die operativen Renditen von PBF während dieser Marge-Erweiterung sehr gut. Die Rendite auf investiertes Kapital liegt bei 19,4 %, die Rendite auf Eigenkapital bei 23,6 %. Der freie Cashflow über die letzten zwölf Monate beträgt 743 Millionen Dollar – das ist ein Anstieg von 156 % gegenüber dem Jahr zuvor. Dabei handelt es sich um einen operativen Cashflow von 1,66 Milliarden Dollar. Die Investitionen beliefen sich auf 910 Millionen Dollar in den letzten zwölf Monaten – dazu gehören auch die erheblichen Kosten für die Wiederaufbauarbeiten von Martinez, die nun hinter den Erwartungen liegen.

Der Dividend ist gering – 1,09 US-Dollar pro Aktie in der vergangenen Zeit, was einem Wert von 1,45% entspricht – doch der Ausgabeverhältnis von 29% reicht aus, um den Dividendenbedarf zu decken. Das Unternehmen hat bereits drei Jahre in Folge Dividenden gezahlt, wobei die Beträge jährlich zugenommen haben.

Die voraussichtlichen Zahlen zeichnen ein vorsichtigeres Bild. Die Experten schätzen, dass es im dritten Quartal einen Verlust von etwa 0,80 US-Dollar pro Aktie geben wird – da die Margen wieder auf das Niveau des zweiten Quartals zurückkehren. Im vierten Quartal soll dann wieder ein Gewinn von 4,15 US-Dollar pro Aktie erreicht werden. Solche Schwankungen sind bei der Raffinerie normal – die Margen schwanken nämlich stark von Quartett zu Quartett. Der negative Forward-P/E-Wert – eine Folge des erwarteten Verlusts im dritten Quartal – verleiht dem aktuellen Multiplikator etwas „billigen“ Charakter. Doch das erzählt nicht die ganze Wahrheit.

Die Prüfung

Jeder zyklische Raffineriebetrieb muss dieselbe Prüfung bestehen: Kann er die Rezession überstehen, die nach dem Boom folgt? Die Gewinnmargen, die durch die Schließungen der Anlagen und geopolitische Probleme entstehen, werden nicht ewig anhalten. Die Raffinerien werden wieder in Betrieb genommen. Die geopolitischen Spannungen lassen nach – die Gewinnmargen normalisieren sich.

Für PBF ist die Bilanz eine wichtige Grundlage. Da keine Schuldenfälligkeiten vor 2028 kommen, muss das Unternehmen in den nächsten Quartalen keine Refinanzierung durchführen. Die 3,5 Milliarden Dollar große Kreditlinie bietet eine solide Absicherung. Wenn die Margen weiterhin über 15 Dollar pro Barrel liegen – was immer noch deutlich über dem fünfjährigen historischen Durchschnitt liegt – dann sollten die operativen Cashflows ausreichen, um die Schulden und die Dividenden zu decken.

Wenn die Margen stark auf 8 oder weniger sinken, wird die Hebelwirkung bedeutend. In diesem Fall erscheint das 3-fache Rabatt gegenüber den Konkurrenten nicht mehr als Chance, sondern eher als Risikopremium.

Die Maßnahmen zur Verbesserung des Geschäftsmodells des Herstellers sollten helfen. Im Jahr 2025 erzielte das Unternehmen über 230 Millionen US-Dollar an Kosteneinsparungen pro Jahr – und erwartet, bis Ende 2026 diese Zahl auf über 350 Millionen US-Dollar zu steigern. Geringere Betriebskosten bieten einen Schutz gegen die Verschlechterung der Margen.

Wo der Wertunterschied eine Rolle spielt

PBF wird bei etwa der Hälfte des Multiplikators von Marathon, Phillips 66 und Valero gehandelt – während alle drei Unternehmen im gleichen Margin-Umfeld operieren. Dieses Unterschiede kann nur auf drei Weisen gelöst werden: Entweder sinken die Margen von PBF weiter unter die der Konkurrenten, das Multiplikatorn steigt, oder die Margen der Konkurrenten sinken. In einem Sektor, in dem die Preisdifferenzen dazu führen, dass alle Raffinerien rekordhafte Gewinne erzielen, ist eine strukturelle 50-prozentige Diskontierung schwer zu verteidigen – es sei denn, etwas in PBF geht schief, was bei den anderen Unternehmen nicht der Fall ist.

Das Bilanzrisiko ist real – doch es hat eine klare Zeitlinie. Es gibt keine Fälligkeiten bis 2028. Es handelt sich dabei um eine Kreditmöglichkeit, die kaum genutzt wird. Die freien Cashflows reichen aus, um sowohl die Schuldenrückzahlungen als auch die Investitionsbedürfnisse zu decken. Wenn der Cashflowzyklus bis 2027 und weiter bis 2028 andauert, wird PBF genügend Cash haben, um seine Verpflichtungen zu erfüllen und sein Bilanzbild zu stärken.

In einem Jahr hat sich das Aktienwert von einem „schwierigen“ Unternehmen zu einem Unternehmen, das von dem Margin-Cycle profitiert, entwickelt. Die Multiplikatoren haben jedoch nicht mit denen der Konkurrenten Schritt halten können. Das kann bedeuten, dass der Markt vorsichtig sein sollte gegenüber einem solchen Unternehmen, oder aber auch, dass die Überbewertung noch nicht stattgefunden hat. Die Beweise unterstützen eine bestimmte Annahme: Solange das Bilanzbild von PBF den nächsten Margin-Cycle übersteht – und die Fälligkeitsstruktur deutet darauf hin, dass dies möglich ist – dann ist der Unterschied zu den Konkurrenten nur eine vorübergehende Eigenschaft des aktuellen Preises, keine dauerhafte Eigenschaft des Unternehmens.

Der Nachhaltigkeitsbericht sagt nichts über die Ausbreitung von Crack, den Durchsatz von Martinez oder wann die Schulden aus dem Jahr 2028 fällig werden. Das sind die Faktoren, die entscheiden, ob der Preis von 75 Dollar eine echte Wertschätzung darstellt oder eher eine Indikation für Schwierigkeiten darstellt.