Wer zahlt die 17,5% an Ethena? Die Buchhaltung bezüglich des Pivot der Kapitalrendite bei USDe.

Ethena gab den Anlegern einfach die Informationen, nach denen Investoren sich sehnen – und verbarg dabei die wichtige Zahl. Eine Abstimmung im Verwaltungsrat am 2. September würde…95 Prozent der Nettoumsätze werden automatisch für die Rückkäufe von ENA verwendet.Und die ENA hat bereits…Rund 100% innerhalb eines Monats.Aber der Buyback-Mechanismus wird erst aktiviert, wenn die Menge an USDe, Ethenas synthetischem Dollar, 7,5 Milliarden Dollar erreicht. Der aktuelle Wert von USDe liegt bei etwa 4 Milliarden Dollar – ein Rückgang vom Höchstwert von etwa 15 Milliarden Dollar. Also entsteht eine Frage: Kann Ethena die Menge an USDe wieder auf ein Niveau bringen, das eine angemessene Rendite verspricht? Die Antwort ist, dass Ethena den „Yield-Engine“ wieder auf einen Ort bauen soll, wo die Zahlungen höher sind – nämlich in den Perpetual-Futures über Aktien. Um zu sehen, ob das funktioniert, muss man zunächst die Buchhaltungsposten hinter dem Yield betrachten.

Der Ertrag ist ein „Entgelt“, keine Produktivität.

USDe ist keine stabile Coin – es handelt sich dabei um eine synthetische Dollarwährung. Man deponiert Geld in USDe, und Ethena nimmt das Collateral entgegen, kauft Spot-Produkte ab und verkauft gleichzeitig eine entsprechende Menge von Perpetual Swaps gegen dieses Collateral. Die Netto-Kosten sind null. Wenn der Markt überzeichnet ist, handeln die Perpetual Swaps über dem Spot-Preis – die Short-Positionen erhalten so finanzielle Zahlungen von den überzeichneten Long-Positionen. Diese Zahlungen sind das „Yield“ von USDe. Es wird nichts produziert – es wird nur transferiert. Jeder Basispunkt, der ausgezahlt wird, ist eine Gebühr, die von jemandem erhoben wird, der beschlossen hat, überzeichnet zu handeln – und dieser jemand zahlt dafür für dieses Privileg.

Im Jahr 2024 war dieser Betrag sehr hoch. Die Krypto-Investoren waren begierig, und die Finanzierung war stark.sUSDe zahlte im Höchstfall 35 Prozent jährlich.Durch DurchschnittlichkeitEtwa 19% für das Jahr.Im Frühjahr 2026Die 30-Tage-Ergebnisse waren auf etwa 4% gesunken.Es ist kaum besser als ein Geldmarktfonds – und die gesamte Grundidee des Produkts: Ein Dollar mit einem tatsächlichen Ertrag, der einen nicht dazu zwingt, nachzudenken. Die Zahlungspflichtigen wurden immer seltener.

Was den Kryptowährungsmotor zerstörte

Der Preis fiel aus strukturellen Gründen – nicht aufgrund eines Skandals. Im Jahr 2024 lag der Durchschnittliche Betrag für die Finanzierung von Bitcoin-Trades bei etwa 11%. Jetzt liegt dieser Wert in den niedrigen einstelligen Zahlen. Alle Beteiligten waren auf derselben Seite des Marktes: Hedgefonds übernahmen die Handelaktivitäten, reduzierten den Preisaufschlag, und anschließend wurde die Marktstimmung kühler. Der Preis von Bitcoin liegt aktuell bei etwa 78.000 Dollar – das ist mehr als ein Drittel unter dem Höchstwert von 125.000 Dollar innerhalb der letzten 52 Wochen. Auf einem Gesamtmarkt für Kryptowährungen von etwa 2,6 Billionen Dollar ist das eine beachtliche Entwicklung. Die Nachfrage nach USDe lag im Oktober 2025 bei etwa 15 Milliarden Dollar. Danach kam es zu einer Liquidationssituation im Oktober, und im April gab es einen Angriff auf das rsETH-Restaking-Token-Bridge.116.500 Tokens wurden durch eine gefälschte Nachricht freigegeben. — Dies führte zu einer Auszahlung von fast 2 Milliarden US-Dollar.In einigen Tagen: Ethenas Staatskasse weist keinen Rückgang auf – die Reservefonds betragen rund 62 Millionen US-Dollar. Die Sicherheiten sind über 100%. Doch das ist nicht wichtig. Das gleiche System, das Milliarden von USDe-Noten hergestellt hat, zerstört auch seine eigenen Vorteile. Die Nachfrage nach diesen Noten steigt dadurch an.

Schauen Sie sich an, wo das Buch heute tatsächlich steht. Nur etwa 13 Prozent der Unterstützung durch USDe basiert noch auf Krypto-Transaktionen. Der Rest entfällt auf DeFi-Lending (etwa 31 Prozent), flüssige Stablecoins (etwa 32 Prozent) sowie realwirtschaftliche Vermögenswerte und institutionelles Lending. Ethena ist bereits still abgesprungen – es wurde zu einer Stablecoin, die Lending-Leistungen erbringt, ohne Delta-Neutralität zu haben. Dabei erhält sie den gleichen Preis wie Aave und die Geldmärkte. Der Equity-Perpetuation-Plan ist ein Versuch, den „hochdrehenden“ Motor wieder in Gang zu bringen.

Der neue Teich

Die Equity-Perps sind dasselbe Instrument, das auf Wall Street gehandelt wird. Die Perps, die mit dem S&P 500 verbunden sind, werden jetzt rund um die Uhr auf Hyperliquid gehandelt.S&P Dow Jones lizenzierte den Index für den ersten „on-chain perp“ im März 2026.Mit hoher Hebelgröße für geeignete Nicht-US-Investoren und Zahlung in USDC – und Binance betreibt vergleichbare Indexprodukte. Die Finanzierung dieser Produkte erfolgt…In den letzten Monaten lag der Durchschnitt bei etwa 14% auf Hyperliquid und 17,5% auf Binance.Gegen niedrige Einzelzahlen im Kryptomarkt. Ethena erwartet, in den kommenden Wochen mit der Umsetzung dieser Positionen beginnen zu können.In 12 bis 24 Monaten könnten reale Vermögenswerte in der realen Welt die Kryptowährungsprodukte bei der Unterstützung von USDe’s überholen.Die theoretische Fläche erweitert sich um etwa 2,5 Billionen an Kryptowährungswerten auf mehr als 120 Billionen Dollar an Aktienwerten.

Warum ist die Gebühr für Aktien so höher? Weil der Markt noch jung ist und das Kurzfristsektor nicht überfüllt ist. Die Langfrist-Anleger sind ebenfalls Spekulanten – aber sie zahlen dafür, was sie an anderen Orten nicht leicht erwerben können: hohe Leverage, eine 24/7-Bindung an den S&P 500, was von traditionellen Brokern nicht angeboten wird. Sie kaufen außerdem etwas, was durch US-Gesetz bestimmt wird…Der GENIUS-Act verbietet es den normalen Stablecoins, Erträge auszuzahlen.Während die synthetische Struktur von USDe außerhalb der Verbote liegt, sind die Institutionen, die Geld und Produkte direkt anbieten, noch nicht wirksam entstanden. Ein Plus von 17,5 Prozent reicht jedoch nicht aus, um die Regeln zu erfüllen. Das ist ein Bonus für diejenigen, die frühzeitig kommen – nicht eine natürliche Regelung.

Warum die 17,5% nicht weiterfettig bleiben können

Das ist die Beschränkung – und es ist dieselbe Beschränkung, die dazu führte, dass das Krypto-Buch nicht veröffentlicht werden konnte. Die Rendite, die Ethena erzielt, ist der Grund, warum die Long-Positionen profitabel sind – schließlich gibt es wenige Short-Positionen. Je größer Ethenas Short-Positionen werden, desto mehr überbrückt sie diese Knappheit, und die Gebühren pro USDe sinken. Der Höchstwert von 15 Milliarden Dollar ist nicht aufgrund eines Fehlers gestorben – es starb wegen dieser Beschränkungen. Die Finanzierung wurde von denjenigen, die die Renditen sammeln, auf Null reduziert. Das ist kein Problem im Bereich Krypto – es handelt sich dabei um ein Problem im Bereich Basishandel. Die Equity-Version wird am Ende denselben Weg gehen, egal in welcher Größe die Long-Positionen auf dem Equity-Leveraged-Markt unterstützt werden können.

Zweitens ist das Einkommen prozyklisch. Die Finanzierung ist nur dann positiv, wenn die Nachfrage nach Leverage hoch ist – genau dann, wenn die sUSDe-Rate besonders gut ist und Anleger ihre Einlagen einzahlen. In einer Krise kann das Einkommen negativ werden, wenn die Long-Anleger ihre Positionen absichern und die Short-Anleger eine Belastung erleiden müssen. sUSDe ist ein Risikoaktiv, das die Merkmale eines Sparvermögens trägt. Die Basis der Einlagen erreicht ihren Höhepunkt, wenn das Einkommen hoch ist – und fällt wieder ab, wenn das nicht der Fall ist.

Drittens gibt es ein neues Risiko im Bereich der Infrastruktur – ein Risiko, das in der Kryptowährungsbranche noch nicht existierte. Handel auf Basis von Kryptowährungen wird in einem Markt durchgehend 24/7 abgewickelt. Die Aktienkurse werden auf einen Index abgebildet, während der Cashmarkt ruht. Bei einem Schock am Wochenende kann die Beziehung zwischen Aktienkursen und Indexwert so stark steigen, dass es keine Möglichkeit gibt, dies durch Live-Cash-Hedging auszugleichen. Die „Delta-Neutralität“ wird dann zu einer „Delta-Nicht-Neutralität“. Wenn die Handelsplätze als Gegenparteien dienen – mit hohem Hebel bei einem schwachen Versicherungssystem – dann sind Ethenas Short-Positionen nur so solide wie die Liquidationen, die dahinterstehen. All das macht den Übergang jedoch nicht unmöglich. Das bedeutet, dass der Begriff „Sparbuch“ nicht mehr gilt, sobald der Markt schließt.

Was das für die beiden Tokens bedeutet

Für die Sparnehmer bedeutet das ehrliche Ergebnis: Der aktuelle Wert von etwa 4% ist der wahre, nicht besonders attraktive „Carry“-Wert eines entfernten Unternehmens. Die Entscheidung bezüglich der Aktienquote ist ein Versuch, die Renditen wieder anzukurbeln – und es könnte dazu führen, dass der Wert der Sparnehmer deutlich steigt, sofern die Finanzierung weiterhin besteht. Doch man erhält nur das, was die spekulative Aktieninvestoren zahlen – abzüglich aller Gebühren. Der neue Plan nimmt 95% des Nettoeinkommens aus dem Yield-Pool und geht diesen zuerst an die Inhaber von ENA. Die Rückkaufaktion ist im Grunde eine Steuer für die Sparnehmer, die dafür finanzieren.

Für ENA ist die Rückkaufaktion real – aber nur in geringem Maße. Der Schwellenwert von 7,5 Milliarden Dollar liegt etwa 85 Prozent über dem heutigen Angebot. Selbst bei der Einführung beträgt die geschätzte Rückkaufsumme etwa 22,5 Millionen Dollar pro Jahr.Marktkapitalisierung: etwa 1,6 Milliarden DollarEtwa 1,4 Prozent – und diese Zahl steigt nur mit zunehmender Wertentwicklung von USDe. Noch wichtiger ist jedoch, dass der Kreislauf geschlossen ist: Die Buybacks werden durch denselben Ertrag finanziert, den Ethena wiederherstellen will. Der gleiche Ertrag muss auch weiterhin bezahlt werden, damit die Depots gewonnen werden können, die wiederum die Versorgung erhöhen. ENA ist das letzte Glied in dieser Kette – die Nachfrage nach Aktienleverage, dann der Ertrag von USDe, dann die Wachstumsrate der Versorgung, dann der Trigger von 7,5 Milliarden Dollar, dann die Buybacks – und jedes Glied ist eine eigene Investition. Das Token war bereits innerhalb eines Monats bei etwa 100% während der Ankündigung des Plans. Das Markt hat also bereits viel Hoffnung in diese Glieder investiert.

All das macht den Schritt nicht falsch. Ethena passt sich an – anstatt sich der Lebensrealität als Fonds zu unterwerfen – und der Kapitalpool ist tatsächlich größer. Doch die Lehre aus dem Höhepunkt von 15 Milliarden Dollar ist dieselbe wie bei jeder anderen Handelsaktion: Die Rendite existiert nur so lange, wie jemand anderes weiterhin Zahlungen für die Leverage leistet. Sobald alle beide Seiten den Handel wollen, sinkt der Betrag, der gezahlt werden muss, auf Null. Die Erweiterung des Kapitals bringt Größe und Zeit. Es ändert jedoch den Eintritt in den Markt nicht. Die Rendite von USDe ist die Summe der Zahlungen anderer Personen – und sie wird genauso weit ausdehnen, wie diese bereit sind, weiterhin Zahlungen zu leisten.