Wer zahlt die Kosten, wenn China die Bedingungen für den IPO von Roboten erhöht – Die Berechnungen von Galaxea

Galaxea AI – das chinesische Startup für embodied-Robotics.Im letzten privaten Finanzierungsrunden im April war das Unternehmen mit etwa 3 Milliarden Dollar bewertet.Etwa zu dem Zeitpunkt, als die chinesische Börsenaufsicht anfing, es für Humanoid-Roboterstartups viel schwieriger zu machen, an der Börse gehandelt zu werden. Das ist die ganze Geschichte – denn eine Privatbewertung von 3 Milliarden Dollar bedeutet nicht wirklich, dass das Unternehmen tatsächlich 3 Milliarden Dollar wert ist. Es handelt sich dabei eher um eine Vermutung, dass die IPO des Unternehmens etwa 3 Milliarden Dollar wert sein wird. Wenn die Ausstiegsfrist vorbei ist, wird die Privatbewertung nicht mehr als Preis angesehen, sondern als Anspruch auf etwas, das noch nicht eingetreten ist. Die Frage, wer die Verluste tragen muss, bekommt nur eine Antwort, wenn jemand gezwungen wird, diesen Anspruch weiter zu senken.

Die Berichte hier sind eher spärlich – deshalb muss ich vorsichtig sein, was als Fakten gelten kann und was nur eine Maschine darstellt. Was wir wissen: GalaxeaIm Februar wurde eine Serie-B-Investition von 1 Milliarde Yuan (etwa 144 Millionen US-Dollar) abgeschlossen – mit einer Bewertung von 10 Milliarden Yuan.Dann eine2 Milliarden Yuan – eine Series B+-Erweiterung, die den Wert des Unternehmens auf über 20 Milliarden Yuan erhöhte.– Die etwa 3 Milliarden Dollar, die die WSJ anführt.Im Januar wurde es in eine Aktiengesellschaft umgewandelt.Das ist der Standardrechtsschritt vor einer direkten IPO in Hongkong. Und diese Woche…Der WSJ berichtet, dass die regulatorischen Unsicherheiten die Umsetzung des Listingplans beeinträchtigen.Nachdem…Die CSRC gab den Banken informelle „Richtlinien“ mit dem Hinweis, dass humanoider Start-ups regelmäßige Einnahmen benötigen, um höhere Verluste zu vermeiden – oder dass sie Beweise für „echte Innovationen“ vorlegen müssen.Bevor sie genehmigt werden – eine direkte Reaktion auf die Band, deren chaotischer Debütplatz einige Leute in Panik versetzte.

Diese Einheit ist Unitree.Beim Start in Shanghai lief es um 629% besser als erwartet – danach fiel das Aktienkursniveau jedoch um etwa 48% vom Höchststand.Es wurden Hunderte von Milliarden Yuan an Wert verloren. Das bedeutet, dass die Regulierungsbehörden ein Markt betrachteten, in dem eine Robotenfirma einen so hohen Preis hatte, dass dieser dann zusammenbrach. Sie entschieden, dass die nächsten Unternehmen erst beweisen müssen, dass sie echte Unternehmen sind, bevor Retail-Investoren sie kaufen können. Galaxea ist ein drei Jahre altes Unternehmen mit einer Produktlinie aus ein paar Prototypenrobotern. Der Umsatz des Unternehmens ist laut allen Berichten fast null. Das ist genau das Typ-Unternehmen, das von den Regulierungsbehörden verboten wurde.

Nun bleibt nur noch die praktische Frage: Die Regulatoren haben die Anforderungen erhöht. Die IPO wird wohl nicht morgen stattfinden. Das Unternehmen verbrennt weiterhin Geld – das bedeutet, dass es keine regelmäßigen Einnahmen gibt und Verluste entstehen, die behoben werden müssen. Wenn die Listingaktion stockt und das Unternehmen Geld braucht, um weiterzuarbeiten, dann wird eine „Bridge-Round“ abgehalten. Eine Bridge-Round, die während einer geschlossenen Exit-Aktion abgehalten wird, ist mechanisch gesehen eine „Down-Round“. Es gibt bisher keine Bestätigung für eine solche Runde in den Berichten. Das ist nur ein Modell davon, was passiert, wenn eine solche Runde abgehalten wird.

Die Mathematik des „Down-Round“

Hier ist das Modell. Ich erkläre die Annahmen laut – schließlich sind die Zahlen nur zur Illustration bestimmt und werden nicht offenbart.

Bereits im April kann man davon ausgehen: Hundert Millionen vollständig verdünnte Aktien; eine Bewertung von 3 Milliarden Dollar nach der Investition – somit 30 Dollar pro Aktie. Die Gründer und Mitarbeiter halten 40 Millionen Aktien; die früheren Vorzugsinvestoren halten ebenfalls 40 Millionen Aktien zu einem Gesamtpreis von 20 Dollar pro Aktie (dazu investierten sie 800 Millionen Dollar). Die Investoren aus dem April-Rundenhalbjahr halten 20 Millionen Aktien zu einem Preis von 30 Dollar pro Aktie (dazu investierten sie 600 Millionen Dollar).

Jetzt stockt der IPO-Start – die Kosten bleiben weiterhin hoch. Das Unternehmen braucht 300 Millionen Dollar, um noch achtzehn Monate überleben zu können. Der Preis für die „Bridge-Round“ beträgt 2,0 Milliarden Dollar nach der Finanzierung – das ist ein Rückgang von 1/3 gegenüber den 3 Milliarden Dollar. Denn „Wir können das öffentlich versteigern“ war ein wichtiger Faktor bei der Entscheidung für die 3 Milliarden Dollar. Bei 100 Millionen ausgegebenen Aktien entspricht das 20 Dollar pro Aktie. Die Bridge-Round kauft 15 Millionen neue Aktien für 300 Millionen Dollar – somit hat das Unternehmen insgesamt 15 von 115 Millionen Aktien, also 13%.

Vor der Investition machten die gemeinsamen Aktien 40 Prozent der Gesellschaft aus. Nach der Investition, bevor die Schutzmaßnahmen greifen, beträgt der Anteil der gemeinsamen Aktien 35 Prozent von 115 Aktien. Das neue Geld wird durch den niedrigeren Preis geschützt, den man vereinbart hat. Die üblichen Aktionäre – Gründer, Mitarbeiter usw. – akzeptieren einfach die Verminderung ihres Anteils. Das ist Szenario eins.

Echte Vorzugsaktien bieten jedoch in der Regel eine Anti-Dilution-Schutzmaßnahme – dadurch wird die Belastung auf die gemeinsamen Aktionäre verteilt, anstatt dass alle gleich erleiden. Die „breitbasierte gewichtete Durchschnittsprämie“ ist die mildere Variante: Wenn bei einer reduzierten Ankaufaktion Aktien zu einem niedrigeren Preis verkauft werden, wird der Konvertierungspreis der alten Vorzugsaktionäre etwas gesenkt, als Entschädigung dafür. Für die $30-Aktien der Investoren im April-Quartal, bei einer kleinen Ankaufaktion von $300 Millionen gegenüber einem Unternehmen mit $3 Milliarden, führt diese Formel dazu, dass der Konvertierungspreis von $30 auf etwa $28,70 sinkt – die Investoren erhalten also einen kleinen Anteil mehr an Aktien. Die „vollständige Dilution“ hingegen ist die brutale Variante: Dabei wird der Konvertierungspreis der alten Vorzugsaktionäre bis auf den Preis der neuen Ankaufaktion von $20 gesenkt – dadurch werden die gemeinsamen Aktionäre stark belastet. So spüren die alten Aktionäre kaum die Abwertung.

Egal wie – die Form bleibt dieselbe: Das „Brückenmodell“ ist das Instrument, mit dem aus der unklaren Aussage „Unser Papier ist weniger wert“ eine präzise Zuweisung darüber entsteht, wer verliert. Neues Geld ist wichtiger. Altes Geld wird durch alle Maßnahmen zur Vermeidung von Verwässerungen geschützt – und auch durch die Möglichkeit, seine Position zu verteidigen. Die Anteilseigner – die Gründer und Mitarbeiter – erhalten den Restbetrag, da sie keine Schutzmacht haben und keinen Platz am Verhandlungstisch.

Es gibt noch eine weitere wichtige Ebene, die hier berücksichtigt werden muss. Die „Bridge-Rounds“ in Zeiten von Stress beinhalten oft eine „Pay-to-Play“-Bedingung: Alte Investoren erhalten ihre Schutzmaßnahmen gegen Dilution nur, wenn sie ihren Anteil an dem neuen Kapital einbringen. Ein alter Investor, der nicht oder nicht will, neue Geld einzuzahlen, verliert seine Schutzmaßnahmen und wird dadurch noch stärker unter Druck gesetzt. Bitte beachten Sie, wer bei dieser April-Runde dabei war:Industriekapital, langfristige Fonds, Private Equity bei CICC sowie viele staatlich unterstützte FondsDer Staat vermeidet es normalerweise, einen strategischen Wettbewerber im Inland zu ignorieren – sein Anreiz ist es, die Finanzierung aufrechtzuerhalten, damit die Listung letztendlich stattfindet, auch wenn sie zu einem niedrigeren Preis erfolgt. Das bedeutet, dass die „alte Geldmasse“ in diesem Unternehmen am ehesten bereit ist, neue Gelder zu investieren – und genau so wird eine Insolvenz finanziert.

Wo die Verluste tatsächlich stattfinden

Man tritt zurück: Niemand „verliert“ etwas – nur weil die IPO verzögert wird. Die 3 Milliarden Dollar bleiben weiterhin im Buchhaltung. Der Verlust wird erst dann real, wenn jemand den Preis für eine neue Runde niedriger setzt als den alten Preis – das ist genau das, was man als „Down Round“ bezeichnet: Der Mechanismus, durch den der Markt erkennt, dass der alte Preis falsch war. Sobald das passiert, passieren drei Dinge: Erstens müssen die Mittel, die Galaxea zu etwa 30 Dollar pro Aktie gehalten haben, ihren Preis auf etwas näher an 20 Dollar senken. Dadurch sinken ihre Nettoaktivawerte. Zweitens nehmen die Gründer und Mitarbeiter, die gemeinsam Anteile besaßen, den Verlust in Kauf. Bei einem Startup mit einem echten Optionspool kann dieser Verlust groß sein. Drittens werden die neuen Finanzierungsstrukturen so gestaltet, dass sie Vorrang haben – mit Liquidationsrechten, die es ihnen ermöglichen, zuerst ausgegeben zu werden, falls eine spätere Veräußerung unter ihrem eigenen Preis stattfindet.

Für einen Einzelinvestor ist die Bedeutung dieser Zahlen meist nicht so wichtig – man sollte nicht an Galaxea-Aktien kaufen. Der Grund, warum man vielleicht versucht wird, Aktien zu kaufen, ist gerade das Problem selbst. Die 3 Milliarden Dollar betragende Zahl ist eine Preis, die von der Entscheidung zum Verkauf abhängt. Diese Zahl wurde im April festgelegt, als der Verkauf tatsächlich möglich schien – doch nachdem die Regulierungsbehörden etwas unternommen haben, wurde diese Zahl auf Null reduziert. Die Bewertung auf dem Privatmarkt ist nur so gut, wie die Liquidität, die diese Bewertung bestätigen könnte. Und die Liquidität hier war der IPO – doch jetzt blockiert er ihn.

Was würde beweisen, dass die Maschine läuft?

Da noch kein Brückenturnier stattfindet, ist die ehrliche Art und Weise, diese These zu belegen, zu benennen, was sie bestätigen würde und was sie widerlegen würde.

Bestätigung – in groben Kategorien nach Spezifität: Eine Unternehmensbrücke mit einem Preis unter dem April-Wert von etwa 3 Milliarden Dollar (das bedeutet, dass die neuen Anleihen einen niedrigeren Preis als im April haben); eine offenbarte Einnahmebasis, die sehr gering ist, oder eine klare Aussage, dass das Unternehmen noch nicht die Anforderungen der CSRC bezüglich regelmäßiger Einnahmen oder schrumpfender Verluste erfüllt – das ist die Bedingung, unter der das Unternehmen nicht weiter wachsen kann. Zudem gibt es Brückenstrukturen mit hohen Liquidationspräferenzen, konvertierbaren Anweisungen oder Anti-Dilution-Bedingungen, damit die bestehenden Investoren weitere Gelder einbringen können. Die mechanische Folge davon ist eine Senkung des Nettowerthaltes des Fonds oder eine Meldung, die einen niedrigeren pro Aktie-Wert anzeigt.

Fälschung: Die IPO wird schnell wirksam – der Preis liegt bei oder über 3 Milliarden Dollar. In diesem Fall gibt es keine Preissenkung und auch keinen Weg, um das Kapital zu verteilen. Oder Galaxea meldet genügend regelmäßige Einnahmen, sodass sie die neuen Vorgaben alleine bewältigen kann. Dann gibt es eigentlich keinen Grund für eine weitere Runde von Angeboten. Oder das Unternehmen zeigt, dass es genügend Cash hat, um seine Verluste zu minimieren – daher ist eine weitere Angebotsserie nicht notwendig.

Der „Down Round“ ist der entscheidende Moment. Achten Sie auf einen Preis unter 3 Milliarden Dollar – dann werden die bestehenden Investoren den größten Teil davon kaufen. Das ist der Moment, in dem der Preis von April nicht mehr ein Zahlungsbetrag ist, sondern ein Betrag, den jemand bezahlen muss. Es ist eine gute Erinnerung daran, dass in der Venture-Finanzwelt der Preis, über den man spricht, normalerweise nicht der wichtige Preis ist. Der wichtige Preis ist derjenige, der nur dann auftritt, wenn etwas Schlimmes passiert und jemand ihn bezahlen muss.