Die Organigramme ersetzten ein Risiko durch eine Garantie.

Der Organigram-System hat das Risiko durch eine Garantie ersetzt.

Wenn man die Pressemitteilung von Organigram einfach so interpretiert, geht es dabei um den Fortschritt und die Beschleunigung der Integration. Das kanadische Cannabisunternehmen hat die Integration seiner deutschen Tochtergesellschaft Sanity Group beschleunigt, die Führung und die Geschäfte auf einer „einheitlichen globalen Plattform“ zusammengefasst und neue Führungskräfte eingestellt, um diese Ambitionen weiter voranzutreiben.

Das ist eine klare Satzstruktur. Doch in der Pressemitteilung gibt es noch einen zweiten Satz, der eine andere Geschichte erzählt. Organigram hat den Übernahmevertrag geändert, um den ursprünglichen Earnout auf eine feste Zahlung zu ersetzen.85 % des maximalen Earnout-Wertes.

Einfach ausgedrückt: Organigram hat eine variabel gesteuerte Bezahlung – eine Bezahlung, die theoretisch null sein könnte, falls Sanity seine Ziele nicht erreicht – in eine fast garantierte Bezahlung umgewandelt. Die Verkäufer von Sanity Group müssen nicht mehr beweisen, dass das Unternehmen erfolgreich ist. Sie müssen nur bis April 2027 warten, um ihre Bezahlung einzutreten.

Der alte „Earnout“ war eigentlich eine Art Test.

Als Organigram im Februar 2026 die Übernahme von Sanity bekannt gab, betrug der gesamte potenzielle Preis…227,2 Millionen EuroDie Hälfte davon – 113,4 Millionen Euro – wurde im Voraus gezahlt. Die andere Hälfte war ein „Earnout“, der als Leistungstest strukturiert war.

Die Earnout-Formel war keine einfache Umsatztargets. Es handelte sich dabei um eine hypothetische Bewertung.Die Nettoerträge von Sanity wurden um das Maß von 1,75x vergrößert, und der EBITDA wurde um das Maß von 12,5x erhöht.Im Durchschnitt betrug die Gesamtzahlung für Sanity insgesamt 250 Millionen Euro. Die Einnahmen aus dem „Earnout“-Modell waren der Unterschied zwischen dieser nominalen Summe und dem Betrag, den Organigram bereits gezahlt hatte. Sanity musste außerdem einen Mindest-EBITDA-Wert erreichen, um überhaupt in die Kategorie aufgenommen zu werden.

Diese Struktur ist jedem bekannt, der bereits M&A-Transaktionen in Branchen gesehen hat, deren zukünftige Leistung wirklich ungewiss ist. Der „Earnout“ war eine Art Wette darauf, dass Sanity seine Wachstumsstrategie aufrechterhalten konnte – von…In 2023 betrug das jährliche Einkommen 9 Millionen Euro, im Jahr 2025 wird es auf 60 Millionen Euro steigen.– Nach der Änderung der Eigentümer. Wenn das Unternehmen in Schwierigkeiten gerät, wird die Auszahlung geringer sein. Wenn es jedoch erfolgreich ist, erhalten die Verkäufer den Rest.

Der neue Earnout ist ein Scheck.

Die heutige Ankündigung ersetzt all das durch eine feste Zahl: 85% der maximalen Auszahlung von 113,8 Millionen Euro, also etwa 96,7 Millionen Euro. Davon entfallen 20 Millionen Euro in bar – die volle Höhe der auszuzahlenden Beträge – und etwa 76 Millionen Euro in Organigram-Aktien. Die Zahlung ist für den 1. April 2027 fällig; die tatsächliche Übertragung erfolgt am 1. Mai.

Der Leistungstest ist nicht mehr relevant. Es gibt keine Mindest-EBITDA-Schwellen. Keine rechtlichen Bewertungsberechnungen. Es gibt auch keine Bedenken bezüglich der Frage, ob Sanity seine Ziele erreicht hat. Das Geld kommt also.

Das ist bei M&A-Gesprächen nicht ungewöhnlich. Die Neustellung der Earnout-Bedingungen erfolgt, wenn beide Parteien Sicherheit vor den Transaktionskosten der Leistungsmessung bevorzugen – besonders in einem Unternehmen, das nun Teil einer größeren Organisation ist und nicht mehr als eigenständiges Unternehmen operiert. James Yamanaka, der CEO von Organigram, sagte, dass diese Veränderung „mehr Klarheit und Sicherheit“ bietet und eine effektivere Ressourcenallokation ermöglicht.

Die Frage ist nicht, ob diese Art von Handlung eine legitime Begründung hat. Die Frage ist vielmehr: Wer profitiert von dieser Sicherheit – und zu welchen Kosten?

Der Grundpreis ist das wichtige Detail.

Hier ist der Teil, der die Art und Weise bestimmt, wie Sie den Vertrag interpretieren. Die Anteile von Organigram, aus denen das 76-Millionen-Euro-Betrag entsteht, werden anhand des 20-Tage-VWAP der Organigram-Aktien bewertet – allerdings unter einer Obergrenze von 3,00 C$ und einer Schwellenhöhe von 4,00 C$. Diese Obergrenzen und Schwellen sind dieselben wie im ursprünglichen Vertrag.

Die Aktie von Organigram wird aktuell für etwa 1,60 bis 1,65 CAD gehandelt. Das ist ein Rückgang von etwa 29% im Jahresvergleich. Die Kursstelle liegt deutlich unter dem 52-Wochen-Hoch von 3,00 CAD (2,24 USD). Heute schloss die Aktie auf 1,19 CAD auf der NASDAQ – das ist ein Rückgang von 4% während des Handelstages.

Wenn der Grundpreis gilt – und das ist fast sicher der Fall –, dann wird die Summe von 76 Millionen Euro als Aktienanteil etwa 80 Prozent über dem aktuellen Marktpreis bewertet. In Bezug auf die Anzahl der Aktien wird Organigram weniger Aktien ausgeben, als es bei einem Preis auf dem heutigen Marktniveau möglich wäre. Die Verkäufer erhalten trotzdem ihre 76 Millionen Euro, doch die Verringerung des Aktienkapitals für die bestehenden Aktionäre wird durch den Grundpreis begrenzt.

Dieser Preis wurde festgelegt, als der Kurs des Aktiens bei etwa C$3,00 lag im Februar 2026 – noch bevor die allgemeine Krise im Bereich des Cannabishandels weitergeführt wurde. Es sollte dazu dienen, die Verkäufer vor dem Zusammenbruch der Aktienkurse von Organigram während der Earnout-Frist zu schützen. Nun fungiert dieser Preis als garantierter Mindestpreis – dadurch wird für die Verkäufer ein günstiger Wechselkurs gewährleistet, obwohl der Grundaktionärpreis deutlich unter diesem Wert liegt.

Das Schattennetzwerk von British American Tobacco

Die Struktur dieses Geschäfts macht Sinn, wenn man versteht, wer auf welcher Seite des Tisches sitzt. British American Tobacco ist hier nicht eine passiv beteiligte Partei. BAT war ein Mitinvestor bei dieser Übernahme.65,2 Millionen CAD in eine Private Placement investiertDieser Betrag finanziert einen Teil des Anfangsbetrags. BAT ist außerdem ein bedeutender Aktionär bei Organigram – ihre Beteiligung wird durch eine Kombination von gemeinsamen und nicht gewinnende Vorzugsaktien auf 30% begrenzt. Die Vorzugsaktien können je nach Entscheidung von BAT umgewandelt werden; die Umwandlungsrate ist dabei festgelegt.Die Beteiligung steigt jährlich um 7,5 %, bis BAT 49 % Anteile erhält..

BAT hatte auch vor dem Kauf ein Anteil an Sanity. Sie entschied sich dafür, die Aktien von Organigram in Ergänzung zu ihrem Anteil an Sanity zu erhalten, anstatt Geld.

Die praktische Wirkung ist, dass BAT eine große, mehrschichtige Position im Organigram hat – anhaltende Aktien, Vorzugsaktien, Schuldenpositionen durch den Jupiter-Strategieinvestitionsfonds – und dadurch von einer stabilen, vorhersehbaren Kapitalstruktur profitiert. Eine Earnout, die eine bekannte feste Zahl darstellt und nicht eine Variable, die von dem EBITDA einer kleinen deutschen Niederlassung abhängt, ist für die Bilanz und das Verwaltungsgremium eines Tabakunternehmens einfacher zu handhaben.

Der deutsche Markt ist zwar vorhanden, aber noch nicht in großem Umfang bewährt.

Die strategische Begründung ist keine Fiktion. Der Markt für medizinisches Cannabis in Deutschland war…Im Jahr 2025 wird der Wert dieser Unternehmen über 2 Milliarden Euro liegen – und es wird erwartet, dass dieser Wert bis 2028 auf über 4 Milliarden Euro ansteigt.Sanity war der zweitgrößte Anbieter auf diesem Markt. Das Unternehmen ist auch in der Schweiz tätig und expandiert außerdem nach Polen, dem Vereinigten Königreich und Tschechien.

Aber das zeigen die Marktdaten nicht: Sanity erzielte im Jahr 2025 Einnahmen von 60 Millionen Euro – gegenüber 9 Millionen Euro im Jahr 2023. Diese Wachstumsrate ist beeindruckend, doch Sanity bleibt trotzdem ein kleines Unternehmen bezogen auf den Wert, der in diesem Geschäft angegeben wird. Allein der Anfangspreis – 107,3 Millionen Euro nach Abzug der Anpassungen – entspricht etwa 1,8 Mal den Einnahmen von Sanity im Jahr 2025. Zusätzlich kommt noch die feste Einnahme von 96,7 Millionen Euro hinzu – somit liegt das Gesamtbudget bei etwa 3,5 Mal den Einnahmen von Sanity im Jahr 2025.

Organigram besitzt nun das Unternehmen und kann es betreiben. Die ehemaligen Besitzer von Sanity erhalten 85 Prozent des maximalen Auszahlungsbetrags – unabhängig davon, was in den nächsten zwölf Monaten passiert. Der Anreiz, den der ursprüngliche earnout schaffen sollte – nämlich die Motivation der Verkäufer, die Ziele zu erreichen – wurde größtenteils durch eine Zahlungpflicht ersetzt.

Wie es von außen aussieht

Die „beschleunigte Integration“ ist plausibel. Die Zusammenführung von zwei Unternehmen mit unterschiedlichen regulatorischen Rahmenbedingungen, Lieferketten und Geschäftsteams erfordert viel operative Arbeit. Finn Age Hänsel ist jetzt Präsident von Rest of World und Chief Strategy Officer. Adrian Frenzel ist der Global COO. Das Organigramm wirkt nun einheitlicher als vor vier Monaten.

Aber die Neustellung des Earnout ist der eigentliche strukturelle Wandel, der wirklich wichtig ist. Dadurch wird das Risiko von den Verkäufern auf die bestehenden Aktionäre von Organigram abgewälzt. Die ehemaligen Besitzer von Sanity erhalten eine garantierte Summe von 96,7 Millionen Euro – unter Bedingungen, die für sie vorteilhaft sind. Sie haben keine weitere Auswirkungen des Ausführungsrisikos mehr zu befürchten. Die Aktionäre von Organigram erhalten außerdem einen konsolidierten Bilanzauszug sowie eine europäische Plattform. Zudem wird ihnen versprochen, dass die Integration dazu führen wird, dass die Margen zunehmen.

Beim Cannabis-Handel ist das eine bekannte Situation: Die öffentlich gehandelten Produzenten sind durch sinkende Preise, regulatorische Probleme und Enttäuschungen der Investoren betroffen. Die Übernahmegeschichten werden auf zukünftiges Wachstum verkauft. Die Integrationgeschichten werden auf die organisatorische Reife der Unternehmen verkauft. Der „Earnout-Reset“ ist dabei der Mechanismus, der diese beiden Aspekte in Einklang bringt: Er signalisiert Vertrauen in die Leistungsfähigkeit von Sanity, während gleichzeitig die Strafen für mangelndes Erfolgsequipment beseitigt werden.

Das ist an sich kein schlechter Deal. Es hängt davon ab, ob Sanity die erforderlichen Einnahmen und Marge liefert, die die ursprüngliche Bewertung rechtfertigen. Wenn das der Fall ist, profitieren die Aktionäre von Organigram davon, eine europäische Plattform zu besitzen, die sie vollständig kontrollieren können. Falls Sanity unterdurchschnittlich performt, bedeutet der feste Earnout, dass die Kosten weiterhin angefallen sind – allerdings bereits vor dem Zeitpunkt, an dem die Ergebnisse, die diese Kosten rechtfertigen sollten, erzielt werden.

Der Markt hat dafür gesorgt, dass die Aktien von Organigram heute um 4% fielen und auf 1,19 Dollar abgingen. Ob diese Reaktion auf Bedenken bezüglich der Verdünnung, Skepsis gegenüber dem Cannabissektor oder einfach auf die Bedeutung einer weiteren Zahlungsverpflichtung auf der Bilanz zurückzuführen ist – das ist schwer zu sagen. Was jedoch klar ist, ist, dass die Aktien weiterhin deutlich unter dem Schwellenwert von 3,00 C$ liegen – ein Abstand, der gerade deshalb besteht, weil dieser Schwellenwert für eine andere Preisumgebung entwickelt wurde als die aktuelle.

Der Vertrag ist abgeschlossen. Die Integration hat sich beschleunigt. Der Earnout ist jetzt eine konkrete Zahl – keine Prüfung mehr.