Oracle erzielte wieder gute Gewinne. Der freie Cashflow bleibt jedoch das Problem.

Oracle meldete am Donnerstag wieder einen starken Quartalsverlauf – die Umsatzziele waren um 30 Prozent gestiegen.19,3 Milliarden DollarDie Einnahmen aus der Cloud-Infrastruktur haben sich mehr als verdreifacht.7,4 Milliarden DollarUnd die Jahresziele wurden aufgestockt.Mindestens 90 Milliarden Dollar UmsatzDie Aktien stiegen an.7 ProzentNach dem Schließen.

Dann sind die Zahlen, die tatsächlich erklären, warum der Aktienkurs im letzten Jahr um 50 Prozent gefallen ist: Oracle hat Geld ausgegeben.5,4 Milliarden Dollar in Bargeld während des QuartalsFür das gesamte Finanzjahr bis Mai betrug der freie Cashflow…Negative: 23,7 Milliarden DollarDas Unternehmen plant, einen Betrag auszugeben.Rund 70 Milliarden Dollar werden in diesem Jahr für den Bau von Data-Center-Arenen verwendet.Und es kann es nicht aus seinen eigenen Einnahmen finanzieren. Es muss also zusätzliche Mittel beschaffen.40 Milliarden Dollar von Investoren und Anleiheinhabern.

Die Gewinnberichte zeigen, dass das Wachstum tatsächlich stattfindet. Die Cashflow-Berichte hingegen zeigen, dass dieses Wachstum durch finanzielle Mittel ermöglicht wird. Der Markt hatte im Juni die Wahl zwischen diesen beiden Optionen – und entschied sich für Letzteres, sodass die Aktienkurse fielen.7 Prozent – selbst nach einem Rekordwert im Juni.Es ist immer noch etwa heruntergegangen.22 Prozent seit JahresbeginnUnd ungefähr59 Prozent unter dem Höchstwert von vor einem Jahr..

Das ist kein gesundes Unternehmen – es handelt sich dabei um ein Unternehmen, das mehr ausgibt, als es verdient. Es hofft, dass die Infrastruktur, die es heute aufbaut, morgen genügend Einnahmen aus dem Cloud-Geschäft erzielt, um die Kosten zu decken. Das ist ein echtes Modell – genauso wie das, das Amazon und Google bei der Errichtung ihrer eigenen Data-Center angewandt haben. Die Frage, die Oracle beantworten muss – und noch nicht getan wurde –, ist ob sie es schaffen kann, von einem viel schwächeren finanziellen Standpunkt aus zu funktionieren.

Der Wachstum ist real.

Die Einnahmen aus der Cloud-Infrastruktur – also der Teil des Geschäfts von Oracle, der die Serverkapazitäten für KI-Arbeitslasten verkauft – haben im Vergleich zum Vorjahr mehr als das Doppelte erreicht und betragen nun 7,4 Milliarden US-Dollar. Das übertraf die Erwartungen der Analysten.7,09 Milliarden DollarDie Gesamteinnahmen aus der Cloud-Technologie, einschließlich Softwareanwendungen, sind gestiegen.62 Prozent auf 11,6 Milliarden Dollar..

Die Überlastung ist enorm. Die noch ausstehenden Leistungsverpflichtungen – die erwarteten Einnahmen, die Oracle noch nicht erfasst hat – haben einen neuen Höchstwert erreicht.664 MilliardenVon oben nach unten638 Milliarden vor nur drei Monaten.Mehr alsAllein in diesem Quartal wurden 30 Milliarden Dollar an neuen AI-Cloud-Verträgen abgeschlossen.Der CFO sagte ungefähr…Es wird erwartet, dass die Hälfte dieser Überlaufbestände in den nächsten drei Jahren zu Umsatz werden..

Oracle hat geliefert.850 Megawatt an neuen Datenzentrenkapazitäten – außerdem wurden während des Quartals über 300.000 GPUs an Kunden geliefert.Der umfassende Jahresumsatz von 90 Milliarden Dollar bedeutet eine Wachstumsrate von etwa 23 Milliarden Dollar im Vergleich zum Vorjahr – ein enormer Anstieg für ein Unternehmen dieser Größe wie Oracle.

Das ist alles nicht nur Marketingversprechungen. Die Nachfrage existiert, die Verträge sind abgeschlossen und die Hardware wird ausgeliefert.

Der Cashverlust ist die andere Seite derselben Geschichte.

Die Kapitalausgaben sind gestiegen.Allein in diesem Quartal: 28,5 Milliarden Dollar– mehr als der gesamte Betriebscashflow des Unternehmens für denselben Zeitraum. Für das Geschäftsjahr 2026 betrug die Gesamtausgabe für die Data Centers…55,7 Milliarden Dollar – das ist mehr als das Doppelte des Vorjahres.Das Unternehmen schätzt die Umsatzverdienste für das aktuelle Geschäftsjahr auf etwa 70 Milliarden Dollar – plus weitere Einnahmen.20 bis 25 Milliarden Dollar für Vorkosten für Komponenten.

Der operativen Cashflow in den letzten zwölf Monaten beträgt 47 Milliarden Dollar. Das klingt gut – bis man die 76 Milliarden Dollar an Kapitalausgaben in derselben Zeit abzieht. Das Ergebnis ist ein negativer Free Cashflow. Die Situation wird noch schlimmer werden, bevor sie besser wird.

Der freie Cashflow misst das Geld, das ein Unternehmen nach Abzug aller Kosten erhält, die notwendig sind, um weiterhin zu funktionieren und zu wachsen. Wenn dieser Wert negativ ist, bedeutet das, dass das Unternehmen mehr Geld verbraucht als es produziert. Oracle erzielte 47 Milliarden Dollar an operativen Cashflows, während es 76 Milliarden Dollar für den Aufbau von Infrastruktur ausgab. Der Unterschied von 29 Milliarden Dollar musste irgendwo herkommen – deshalb musste das Unternehmen Gelder einsammeln…Im letzten Jahr betrug die Schuldensumme 43 Milliarden Dollar und die Eigenkapitalsumme 5 Milliarden Dollar. In diesem Jahr sind weitere 40 Milliarden Dollar an Kapitalerhöhungen geplant..

Das bedeutet, dass die Gesamtschulden von Oracle etwa 236 Milliarden Dollar betragen – dazu kommen noch 36 Milliarden Dollar an Bargeld. Der Schulden-Umstieg auf Eigenkapital liegt bei 1,9. Oracle ist nun…Der größte nicht-finanzielle Emittent im US-Index für hochwertige Unternehmensanleihen.

Warum Oracle anders ist als die hyperscaler

Amazon, Google und Microsoft durchliefen ähnliche Ausgabenummerungen. Sie hatten auch etwas, was Oracle nicht hatte: Bargeld und eine Bilanz, mit der sie ihre Investitionen aus internen Mitteln finanzieren konnten – ohne dabei von Investoren weitere Milliarden leihen zu müssen.

Eine Analyse ergab, dass Oracle Ausgaben tätigt.2,2 bis 2,6 Mal das Betriebsvermögen im Verhältnis zu den KapitalausgabenEin Hyperscaler-Wettbewerber verwendet…Etwa 1,6-mal mehr – finanziert vollständig aus den eigenen Einnahmen.Der Unterschied ist nicht gering. Bei steigenden Zinsen –Der 10-jährige Staatsanleihenmarkt liegt bei etwa 4,7 Prozent.Jeder zusätzliche Milliarde an Schulden kostet mehr Geld für deren Behaltung.

Oracle hat tatsächlich einen strukturellen Vorteil: Ungefähr…75 Milliarden Dollar an Vorauszahlungen von Kunden für AI-KontrakteDie Kunden zahlen Oracle im Voraus für die Errichtung der Infrastruktur, die sie später nutzen werden. Das ist real – das bedeutet, dass ein Teil der Ausgaben tatsächlich von den Kunden finanziert wird, nicht nur durch Schulden. Vier Kunden haben jeweils separate Verträge abgeschlossen.Jeder von ihnen hat mehr als 8 Milliarden Dollar.Aber 75 Milliarden decken nicht die jährlichen Ausgaben von 70 Milliarden ab.

Was die Bewertung sagt

Oracle hat eine Marktkapitalisierung von etwa 440 Milliarden Dollar. Die zukünftigen Einnahmen, basierend auf den 8,10 Dollar pro Quartal nicht-GAAP-Erwartungen, lassen eine Forward-Multiplikation von etwa 35x erwarten. Im Vergleich dazu ist das ein hohes Preisniveau für ein Unternehmen, das derzeit Geld verliert und über fast 240 Milliarden Dollar an Schulden verfügt.

Eine Verdoppelung um das Maß von 35x bedeutet, dass der Markt erwartet, dass die 70 Milliarden Dollar an Investitionen in die Infrastruktur entsprechende Erträge bringen werden – dass die Datazentren voll belegt werden, die Verträge abgeschlossen werden und die Cashflows positiv ausfallen. Diese Erwartung ist bereits in den Preisen enthalten.

Die positiven Ergebnisse am Donnerstag änderten nichts an den Erwartungen. Das Aktienkurs begann am Freitag bei 158 Dollar – deutlich unter dem Höchstwert nach Börsenschluss – und fiel zum Schluss auf etwa 153 Dollar. Die 7-prozentige Steigerung ging verloren. Die Investoren akzeptierten diese Entwicklung und behielten weiterhin die Preise für das Cashrisiko bei.

Was passieren muss

Die Betriebslogik ist einfach: Oracle baut Data Centers in großer Stückzahl auf. Kunden verpflichten sich eine bestimmte Kapazität und zahlen sofort dafür. Die Umsatzgröße wächst. Irgendwann nimmt der Ausgabenrückgang zu, die Data Centers werden bezahlt – und der freie Cashflow wird positiv. Vor allem, angesichts der 664 Milliarden Dollar hohen Überkapazität, könnte der Cashflow sogar sehr positiv sein.

Die Finanztheorie erfordert noch eine weitere Bedingung: Oracle muss den Zeitraum mit negativen Cashflows überstehen können. Das Unternehmen hat sich dazu verpflichtet, in diesem Jahr 70 Milliarden Dollar auszugeben und außerdem weitere 40 Milliarden Dollar an Kapital aufzunehmen. Wenn die Investitionen weiterhin über den Prognosen liegen – und das ist seit den letzten 18 Monaten immer der Fall gewesen – dann wird die Lücke zwischen den Investitionen immer größer, und die Finanzierungslast wird ebenfalls steigen. Wenn die Nachfrage der Kunden nachlässt, werden die Aufträge nicht umgesetzt, und die Infrastruktur bleibt ungenutzt. Wenn die Zinsen weiterhin hoch bleiben, wird die Schuldenlast noch teurer werden.

Jeder dieser Szenarien ist handhabbar. Die drei zusammen führen dazu, dass die Mathematik sich ändert.

Wo das Investieren bleibt

Oracle ist keine „Werttrappe“. Die Wachstumsaussichten sind real, das Volumen der Aufträge ist enorm. Das Geschäft mit der Cloud-Infrastruktur gehört zu den am schnellsten wachsenden Bereichen in der großen Technologiebranche. Der Aktienkurs ist auch nicht günstig – ein Forward Multiple von 35-fach bei negativen freien Cashflows bedeutet, dass eine erfolgreiche Entwicklung erwartet wird, und nicht, dass das Unternehmen scheitern könnte.

Der Markt hat bereits die harte Arbeit durchgeführt, um die Preisgestaltung zu verunsichern. Das Aktienkursniveau ist um 50 Prozent gesunken – denn die Investoren vertrauen noch nicht auf den Cashflow, der die heutigen Ausgaben mit den zukünftigen Erträgen verbindet. Dieser Skeptizismus ist vernünftig, nicht irrational. Die Frage für alle, die an das Aktienkursniveau denken, ist nicht, ob Oracle wächst – sondern ob das Unternehmen es schafft, von negativen 23,7 Milliarden Dollar an freiem Cashflow zu positiven Zahlen zu gelangen, ohne die Vertrauenswürdigkeit der Anleihegläubiger und Aktionäre zu verlieren.

Der nächste Quartalsbericht im Dezember wird eine wichtige Rolle spielen. Wenn die Investitionsausgaben näher am Prognosen liegen, wenn die operativen Cashflows mit den Umsätzen weiter steigen und Oracle keine weiteren 40 Milliarden Dollar einnehmen muss, dann beginnt sich die Situation zu ändern. Wenn die Ausgaben weiter anziehen und der Cashverbrauch zunimmt, dann erscheint das aktuelle Multiplikatorniveau nicht mehr als Chance – sondern eher als einen hohen Preis für etwas, das noch nicht bewiesen ist.