Oratos Anforderungen an KI sind bewiesen. Die Cash-Situation ist noch nicht abgeschlossen.

Oracle hat die Frage beantwortet, die der Markt seit einem Jahr stellt – und anschließend das Weitere einfach hinter sich gelassen. Am 10. September berichtete das Unternehmen über einen Rekordumsatz im ersten Geschäftsquartal: Der Umsatz stieg um 30 Prozent auf 19,3 Milliarden Dollar.Die Cloud-Infrastruktur ist um 121% gestiegen.Eine Überlastung, die auf 664 Milliarden Dollar anstieg – undDie operative Cashflowsumme betrug 23 Milliarden Dollar – ein Anstieg von 184%.Der Aktienkurs ist in diesem Jahr um etwa ein Fünftel gesunken – und mehr als halb so hoch wie zuvor. Die Aktien wurden bereits verkauft, aufgrund der Befürchtung, dass die Investitionen in künstliche Intelligenz mehr Geld kosten würden, als das Unternehmen zurückzahlen könnte. Im ersten Quartal scheint die Angst der Kunden nachgelassen zu haben. Das Problem ist jedoch, dass der andere Teil – der freie Cashflow, der entscheidet, ob das alles funktioniert – immer noch negativ ist.

Hier ist die ehrliche Darstellung dieser Quartalsergebnisse. Der Betriebscashflow stieg, weil die Kunden Oracle im Voraus für die GPU-Leistung bezahlen. Das sind echte Gelder – aber der Cashflow ist auch unregelmäßig.Die Kapitalausgaben im Quartal betrugen 28 Milliarden Dollar.Mehr als nur die operativen Cashflows.Der freie Cashflow betrug -5 Milliarden Dollar.Also ist die „Cashflow-Veränderung“ im Titel jeder Oracle-Story dieser Woche nur halb wahr. Was sich verändert ist der operative Cashflow. Was sich nicht verändert hat, ist der freie Cashflow. Die Managementleute haben direkt gefragt…Leistete keine Angabe bezüglich des Zeitpunkts seiner Rückkehr..

Das ist die Arbeitsspannung – es lohnt sich, darüber nachzudenken, bevor man entscheidet, was Q1 bedeutet.

Die Anforderungstheorie befindet sich jetzt in Zahlenform.

Beginnen wir mit den Dingen, die nicht mehr eine Frage des Glaubens sind. Umsatz aus Cloud-InfrastrukturSteigerte sich um 121% pro Jahr auf 7,4 Milliarden Dollar.– Eine Beschleunigung im Vergleich zum bereits dreistelligen Wachstum im vorherigen Quartal. Das UnternehmenEs wurden mehr als 30 Milliarden Dollar an weiteren AI-Kontrakten abgeschlossen.Im Quartal sowie die restlichen Leistungsverpflichtungen – also der unberücksichtigte Umsatz aus Verträgen, der noch nicht erfasst wurde.Steigt auf 664 Milliarden Dollar.Auf der Seite der Lieferung: OracleHinzufügen von 850 Megawatt an Kapazität für Data CentersUnd etwa 300.000 GPUs in diesem Quartal.Nutzung: fast 98%Das ist nicht mehr ein „Slidedeck“, das verspricht, dass es im nächsten Jahr besser werden wird. Eine solche Wachstumsrate auf dieser Skala ist ein bekanntes Phänomen.

Die Preisgestaltung macht hier den größten Teil der Arbeit: Die GPU-Kapazität ist bereits vier Jahre alt – sie wird entweder erneuert oder verkauft.Es wurde mit einem Plus von 20% gegenüber dem ursprünglichen Vertrag abgeschlossen.Unternehmen mit knapper Kapazität können die Preise für veraltete Hardware erhöhen. Das ist das Zeichen einer echten Nachfrage – und nicht ein Zuschuss zum Leasing.

Der Mechanismus, der die Entscheidung bezüglich der Cashlinie trifft

Keine dieser Wachstumschancen ist kostenlos – und der Markt weiß das. Im Juli hat S&P Oracle die Wertnotierung herabgestuft.Begründung: Mangelnder Cashflow und steigende GeschäftsrisikenUnd der Aktie ging es ein Jahr lang nach unten – aufgrund dieser Sorge: Dass jede GPU, die Oracle verkauft, dazu führt, dass das Unternehmen mit geliehenem und neu ausgegebenem Kapital das nächste Data Center kaufen muss.

Q1 enthält das erste „harten“ Signal, dass diese Skripte verändern könnten. Dieses Signal ist in der Art und Weise versteckt, wie die Verträge formuliert sind. Der Großteil des neuen Geschäfts…Strukturiert als Vorkosten oder „Bring your own Hardware“.Das bedeutet, dass die Kunden Oracle im Voraus bezahlen oder die Maschinen selbst liefern. Deshalb mussten die zusätzlichen Verträge keine eigenen Investitionen von Oracle erfordern. Die Führung sagte, dass die Neukundenverträge im Quartal sehr gut waren.Keine zusätzliche Wirkung auf seine Kapitalgewinnpläne.Und es ist immer noch so.Es wurde eine Aktienverkäufe im Wert von 20 Milliarden Dollar am Markt abgeschlossen.Als Teil des Ausbauprogramms – eine echte Verdünnung, die es wert ist, erwähnt zu werden – finanziert sie teilweise den Aufbau.

Die nützlichste Zahl in der Ergebnisbericht ist diejenige, die die Bruttowerte von den Nettobeträgen trennt. Die Bruttokapitalausgaben betrugen 28 Milliarden Dollar.Aber nach Abzug der Vorauszahlungen der Kunden betrug das Betrag 18 Milliarden Dollar.Auf Netto-Basis – also ohne die bereits von den Kunden gegen die Oracle-Maschinen verwendeten Bargelder – war der Quartalabschnitt eher neutral in Bezug auf den Cashfluss, nicht negativ. Die Führung bezeichnet die Projekte als „selbstfinanziert“, sobald das Data Center wieder funktionsfähig ist.Der Umwandlung von freiem Cashflow in Nettoerlös ist fast 100% des nach Steuern berechneten EBITDA entsprechend.Kurz danach.

Das ist der Mechanismus – und es handelt sich dabei genau um die Art von Risikoprofilveränderung, auf der das Ganze beruht. Es erklärt auch die Beschränkungen: Der freie Cashflow blieb in diesem Quartal negativ.Die gesamte Jahreskapitalausgabe wird weiterhin auf 90–95 Milliarden Dollar angesetzt.Der Wendepunkt ist noch nicht gekommen. Doch die Struktur des neuen Geschäfts – vorausbezahlt, durch Kundenfinanzierung, ohne zusätzliche Investitionen von Oracle – ist die Bedingung, die dazu führt, dass tatsächlich freie Cashflows entstehen. Das ist das, was man in den nächsten Quartalen sehen wird.

Warum der Markt immer noch das alte Narrativ bewertet

Der Marktumfeld macht es so aus, dass die Situation eher wie eine echte Neubewertung der Erwartungen erscheint – und nicht als Grund, um über einen bestimmten Quartal zu feiern. Nach der Einstufung von S&P und einem Jahr voller Berichte über Cashverluste hatten die Investoren bereits die schlechtesten Aussichten bezüglich Oracle eingepreist. Vor diesem Hintergrund wird das Aktienkursniveau in etwa 19-fach angesetzt.Die Gewinne im vergangenen Jahr, die nach den Non-GAAP-Standards berechnet wurden, betrugen 8,10 Dollar.Es handelt sich um einen bescheidenen Bonus für ein Unternehmen, dessen Gesamtumsatz um 30 Prozent gestiegen ist – und auch der Bereich der KI-Infrastruktur hat um 121 Prozent zugenommen. Die Verkaufsaktion war wichtig – doch noch wichtiger ist, dass die Erwartungen bereits neu gestellt wurden, während die operativen Zahlen weiterhin positiv waren.

Der „Bär“-Argument verdient eine klare Antwort – schließlich ist er real. Wenn Oracle weiterhin jährlich 95 Milliarden Dollar für Kapitalausgaben aus eigenem Cash ausgibt und die Vorauszahlungen sinken, bleibt der freie Cashflow negativ. Die durch die Abwertung verursachte Angst wird somit bestätigt. Der Umsatzwachstum würde weiter anhalten – doch das Problem liegt wieder bei den Cashflüssen – genau dort, wo in den letzten zwölf Monaten auch schon versagt hat.

Die gesamte Theorie reduziert sich nun auf eine einzige Bedingung: Wenn die Vertragsstruktur weiterhin zu einer Situation wird, in der die Kosten von den Kunden getragen werden, dann kommen die Einnahmen von Oracle ohne entsprechende Investitionen von Oracle selbst herein. Dadurch wird der Nettofreinvestungsfluss positiv – noch bevor die Gesamtkosten weiter sinken. Wenn Oracle jedoch weiterhin selbst die Zahlungen leisten muss, bleibt der negativen Freinvestungsfluss und die Dilution bestehen. Der Markt hat also recht, den Preis zu senken.

Das ist genau das, was Q1 tatsächlich festgestellt hat: Nicht, dass der Cashflow vorhanden ist, sondern dass der Mechanismus, durch den dieser Cashflow entstehen kann, jetzt erstmals in den Berichten sichtbar wird. Die Nachfrage ist bewiesen. Die Struktur der Verträge ändert sich. Der freie Cashflow selbst ist noch nicht vollständig erkennbar – und die Verwaltung hat ehrlich zugegeben, dass sie ihn nicht angeben wird. Ich habe bereits einmal mit solchen Situationen zu kämpfen gehabt, deshalb halte ich die Kontrollmechanismen klar definiert. Es ist wichtig zu beobachten, ob der Anteil der vorab bezahlten Buchungen konstant bleibt und ob die Wachstumsraten der Kapitalausgaben beginnen, sich zu verlangsamen. Wenn das der Fall ist, dann wird die Geschichte mit dem „halben Aktienwert“ viel schwieriger abgelehnt werden, sobald der freie Cashflow sichtbar wird.