Oratos 664 Milliarden-Dollar-AI-Problemlager hat es nicht gerettet – jetzt sind Geld und ein Kunde die Einschränkungen.

Oracle berichtete über einen Quartal, das eigentlich klar sein sollte. Der Markt reagierte jedoch so, als wüsste er nicht genau, was er gerade gesehen hatte. Die Aktienkurse stiegen um etwa 8% während des ausgedehnten Handelsverkehrs – nachdem das Unternehmen seine Umsatzeinnahmen übertroffen hatte. Doch am nächsten Handelstag wurden fast alle Gewinne wieder zurückgegeben – und die Aktienkurse setzten sich fast genauso wie zuvor fort. Der entscheidende Bericht war ein Rekord.664 Milliarden Dollar an vereinbarten Geschäften auf dem Schreibtisch.

Diese Zahl ist real. Die Frage, die mit dem Anstieg des Aktienkurses verbunden ist, lautet eigentlich: Ob es möglich ist, diesen Wert in Bargeld umzuwandeln – zu einem Preis, der von den Wirtschaftsmechanismen unterstützt werden kann. Die Antwort des Marktes ist jedoch noch nicht gekommen.

Die Anforderungsseite ist nicht mehr der Engpass.

In wirtschaftlichen Begriffen ist ein „Backlog“ die „verbleibende Leistungsverpflichtung“ – also der Auftrag, den Oracle bereits erhalten hat oder leisten soll, aber der noch nicht als Umsatz erfasst wurde. Der Pool betrug 664 Milliarden Dollar.209 Milliarden im Vergleich zu dem Vorjahr.Oracles erste QuartalDie Einnahmen stiegen um 30% auf 19,3 Milliarden Dollar – das übertrifft die Schätzungen.Und seine Cloud-Infrastruktur-BrancheSteigerte sich um 121% auf 7,4 Milliarden Dollar.Mit einer KI-Leistung von97,9 % NutzungDie Verwaltung leitet nun den Weg an.Mindestens 90 Milliarden Dollar Umsatz für das Jahr 2027.und eine angepasste8,10 Dollar pro Aktie an Gewinnen.

Nur wenige Unternehmen können eine solch lange betriebenen Landebahn angeben. Der Bedarf ist nicht das Problem von Oracle. Das Problem ist vielmehr, dass der Überbau keine Einnahmen darstellt – er wird nur langsam umgesetzt. Oracle rechnet damit…Rund 12 Prozent des Gesamtbetrags sollen in den nächsten zwölf Monaten zu Einnahmen werden.undWeitere 34 Prozent in den nächsten zwei Jahren.Der Rest ist ein Zeitraum, der in Jahren gemessen wird. Das bedeutet, dass die angegebene Zahl viel mehr über den zukünftigen Auftragsfluss aussagt als über die Gewinne des nächsten Quartals.

Die Einschränkungen wurden auf Geld und auf einen einzigen Kunden übertragen.

Der eigentliche Engpass hat sich um eine Ebene nach unten verschoben – von „Wird jemand es kaufen?“ zu „Kann man es bauen, ohne dass die Finanzierung die Wirtschaftskonditionen beeinträchtigt?“ Das ist die Spannung, die der Senkung der Kreditwürdigkeit im Juli deutlich wurde.S&P hat Oracle auf „BBB-“ herabgestuft – das ist eine Stufe höher als „Junk“.Es geht dabei um eine zunehmende Defizit im freien Cashflow und um die Abhängigkeit von einem einzigen Kunden.

Die Arithmetik der Konstruktion ist das Kernstück davon. Oracle hat…28,5 Milliarden Dollar für KapitalausgabenIm Quartal beträgt der Gesamtkapitalbedarf 90–95 Milliarden US-Dollar für das Jahr. Die Nettoausgaben liegen bei maximal 70 Milliarden US-Dollar – dazu kommen noch 20–25 Milliarden US-Dollar als Vorschusszahlungen für die Komponenten.Der freie Cashflow war im Quartal etwa -5 Milliarden Dollar negativ.Trotz eines Rekordüberschusses von 23 Milliarden Dollar an Betriebscashflow – die Ausgaben für die Bearbeitung der Aufträge gehen schneller voran als das Geld, das eigentlich erzeugt wird.S&P schätzt einen etwa 42 Milliarden Dollar großen Cashflow-Defizit für das Jahr voraus.Es soll durch Schulden und Kapital abgedeckt werden.

Oracle hat einen effektiven Trick, um dies zu mildern – und es lohnt sich, ihn zu verstehen, denn dadurch ändert sich die Bedeutung von „Backlog“. Ein großer Teil der kurzfristigen Verträge ist so strukturiert…Kundenvorschüsse oder die Möglichkeit, die eigenen GPUs mitzubringenDabei finanziert der Kunde die Hardware. Dadurch wird Oracles Bilanz geschützt – doch dadurch wird das, was sonst ein Cloud-Dienst mit hohem Marge-Gewinn wäre, in eine Infrastruktur verwandelt, deren Gewinnmarge geringer ist und die vom Kunden überwiegend selbst betrieben wird. Mit anderen Worten: Die Überzahlung der Umsätze überschätzt die dauerhaften, hochwertigen regelmäßigen Einnahmen, die letztendlich erzielt werden werden.

Die Konzentration macht das Zeitrisiko noch größer.Der Bank of America schätzt, dass mehr als 50 Prozent der Überbestände mit einem einzigen Kunden zusammenhängen. OpenAIEs handelt sich um denselben Abhängigkeitszustand wie bei der Bewertung durch S&P. Das ist keine normale Lieferanten-Kundenbeziehung – es handelt sich vielmehr um ein Kreditrisiko, das sich hinter einer „Wachstumsgeschichte“ versteckt. OpenAI ist eine nicht profitable KI-Startups, die weiterhin Kapital aufnehmen müssen, um ihre Verpflichtungen zu erfüllen. Diese Verpflichtungen sind in dieser Größenordnung ein wesentlicher Teil von Oracs gesamten Verträgen. Die Beziehung ist also bestätigt – aber ihre Langlebigkeit ist nicht sicher.

Warum wurde das Aktienpaket trotzdem gekauft – und zwar aufgrund des Titels.

Hier liegt also die Struktur und der Preisaufschlag des Unternehmens. Oracle wird weiterhin ein echtes Unternehmen bleiben – egal ob dieser Quartal ein Erfolg war oder nicht. Die Wachstumsraten sind zwar zurückgegangen, aber die Umsetzung ist realistisch. Doch bei einem Aktienpreis von etwa 150 Dollar pro Aktie wird Oracle gegenüber den vorhergesagten Gewinnen von 8,10 Dollar pro Aktie etwa 19-mal mehr wert sein. Das entspricht etwa dem Marktwert des Unternehmens. Der Preis ist jedoch nicht zu niedrig, um die negativen Free-Cashflow-Faktoren sowie die Konzentration auf einen einzigen Kunden zu kompensieren – was von den Bewertungsagenturen selbst als Problem angesehen wird. Der Aktienkurs ist bisher noch um mehr als 20 Prozent gesunken – weit unter dem Höchststand des letzten Jahres.

Der Anstieg der Aktienkurse bedeutet nicht, dass der Markt den Wachstumspotenzialen nicht zuhört. Es handelt sich vielmehr darum, wie der Markt die unter dem Aktienkurs liegenden Probleme bewertet – also die Nachfrage, die langsam umgesetzt wird, die durch große finanzielle Mittel finanziert wird und sich auf einen einzigen Kunden konzentriert, dessen eigene Wirtschaftsstruktur noch nicht bewiesen ist. Die Nachfrageschränke sind gelöst. Das eigentliche Hindernis – ob Oracle es schafft, 664 Milliarden Dollar an Verpflichtungen in Bargeld umzuwandeln, bevor seine Hebelwirkung und seine Abhängigkeit zum Vorschein kommen – ist das Problem, das die Entscheidung bezüglich des Investments betrifft. In diesem Quartal wurde dieses Problem noch nicht gelöst. Deshalb blieb der Anstieg der Aktienkurse nicht bestehen.