Das OPC Netto-Umsatzwachstum betrug gerade mal 15 Millionen Dollar. Diese Zahl sagt eigentlich weniger aus, als es scheint.

Die Schlagzahl aus der Hauptaktivität von Kenon Holdings (NYSE: KEN) in diesem Quartal lässt sich leicht falsch interpretieren. OPC Energy, den Stromerzeuger, den Kenon über einen Anteil von etwa 46% kontrolliert, hat berichtet…Nettogewinn von 15 Millionen Dollar im zweiten QuartalFür ein Unternehmen, dessen Muttergesellschaft einen Marktwert von 3,5 Milliarden Dollar hat, sieht das als schwaches Ergebnis aus – es handelt sich dabei um eine Zahl, die dazu führt, dass ein Investor nur kurz überlegt.

Wenn man noch einen weiteren Satz liest, erzählt dieselbe Geschichte eine andere Geschichte.Die Einnahmen von OPC haben sich fast verdoppelt – auf 379 Millionen US-Dollar gegenüber 195 Millionen US-Dollar.Ein Jahr zuvor.Der angepasste EBITDA stieg um 46% auf 131 Millionen Dollar, und der angepasste Nettogewinn erhöhte sich um 580% auf 34 Millionen Dollar.Also erbrachten die gleichen drei Monate ein moderates Gewinnergebnis von 15 Millionen Dollar – sowie eine wirklich gute Betriebsleistung. Der Unterschied zwischen diesen beiden Zahlen ist die wichtigste Lehre hier.

Warum die Gewinnlinie hinter dem Betriebsmotor zurückbleibt

Der Grund dafür, dass der Nettogewinn bisher hinter dem EBITDA zurückbleibt, ist, dass es sich um ein Unternehmen handelt, das viel Kapital benötigt, um zu wachsen. Die Zinsen auf die Schulden, mit denen neue Anlagen finanziert werden, entstehen als Finanzkosten. Zudem wird die Abschreibung der neu gebauten und erworbenen Anlagen einen großen Teil des operativen Gewinns verringern. Im Quartal…Die Netto-Finanzkosten betrugen 22 Millionen Dollar, die Abschreibungen hingegen 30 Millionen Dollar.Das berichtete Ergebnis wurde außerdem berücksichtigt.Eine einmalige Gebühr von 11 Millionen Dollar im Zusammenhang mit abgeschlossenen Hedges.Was die angepasste Zahl ausblendet.

Das ist kein Zeichen dafür, dass das Unternehmen schwächer wird. Es handelt sich dabei um die Folgen der Expansion – und für einen Investor ist nicht der einzelne Gewinn entscheidend, sondern ob der Cashflow-Prozess nachhaltig und wachsend ist.Die Einnahmen der OPC aus den Geschäftstätigkeiten stiegen um 58% auf 90 Millionen Dollar.Im Quartal ist die Wachstumsrate tatsächlich vorhanden: Die Umsatzeinbußen sind gestiegen, weil OPC…Er übernahm die volle Eigentumsrechte an drei US-Gaskraftwerken mit einer Gesamtleistung von 2,8 Gigawatt.In dem Quartal ist ein größerer Teil des PJM-Marktes zu erkennen – dort sind die Kapazitätspreise sehr hoch.

Was man eigentlich kauft, ist hier entscheidend.Kenon ist eine Holdinggesellschaft, deren Wert hauptsächlich von seinem Anteil an OPC abhängt.Auf der Holdingebene hat es keine wirklichen Schulden.Der März endete mit etwa 708 Millionen Dollar an eigenem Cash.Es zahlt eine Dividende aus –3,85 Dollar pro Aktie – etwa 200 Millionen Dollar – wurde im März genehmigt.– Und im August…Es wurden etwa 93 Millionen Dollar aus Peru durch eine Schiedsgerichtslösung erhalten.Der Aktiewert ist in den letzten vier Monaten um etwa 19% zurückgegangen, und die Rendite liegt über 5%.

Der Markt verkaufte das Wachstum – das ist die Spannung.

Warum also reagierte der Markt auf den starken operativen Wachstumsschub mit einem Kursrückgang? Die konsolidierten Zahlen des Unternehmens enttäuschten, zum Teil weil der freie Cashflow negativ war.Der freie Cashflow von OPC in der ersten Halbzeit sank von 108 Millionen auf 30 Millionen Dollar.Ein Jahr zuvor – denn die Expansion verbraucht Geld schneller, als sie es ausgibt. Die Kredite werden genutzt, um diese Expansion zu finanzieren. OPC hat außerdem eine große Liste von Projekten vorbereitet: zwei Projekte insgesamt.2,2 Gigawatt werden bis 2029–2030 gebaut. Zusätzlich werden noch drei weitere Gigawatt verfügbar sein – insgesamt also 4,8 Gigawatt. Dazu sind etwa 10 Milliarden Dollar an Investitionen erforderlich.Im Weg zur Bauarbeiten. In einer bestimmten Phase…Die steigenden Erträge treffen auf Unternehmen, die Dividenden ausschütten und an den Zinsen reagieren.Diese Kombination – negativer freier Cashflow plus ausreichender Verschuldung – ist genau das, was die Investoren gewünscht haben.

Diese Abschwächung des Marktes ist eine wichtige Anzeichen, die es wert ist, beachtet zu werden. Der Markt berücksichtigt die Probleme bezüglich des Cashflows. Die Daten zeigen, dass die Geschäftsentwicklung weiterhin positiv ist. Bezogen auf den Preis pro Cashflow ist das Aktienkurs nicht teuer – etwa 1,9 Mal so hoch wie der vergangene Cashflow. Zudem wird das Dividendenhaushalt durch den operativen Cashflow abgedeckt, obwohl der freie Cashflow weiterhin negativ ist.

Die ehrliche Qualifikation ist eine, die der Käufer nicht ignorieren kann. Es handelt sich dabei um einen „leveraged Grower“ – das Wachstum muss schließlich in freien Cashflows umgewandelt werden, anstatt in immer größere Projekte und Schulden. Ein negativer Frei-Cashflow-Wert ist zwar tolerierbar, solange die Anlagen noch in der Entwicklung sind. Doch wenn die Projektzeitrichtlinien nicht eingehalten werden, die Strommärkte schwächer werden oder die Finanzierungsbelastung schneller wächst als der EBITDA, dann wird dieser Wert nicht mehr tolerierbar. Die Billigkeit im Vergleich zum Cashflow ist nur dann relevant, wenn diese Umwandlung rechtzeitig stattfindet.

Die Entscheidung geht also überhaupt nicht um die 15 Millionen Dollar – sondern darum, ob die zunehmende EBITDA-Erzeugung in den nächsten Jahren zu freiem Cashflow führen kann, ohne dass das Bilanzverhältnis belastet wird. Der Marktverfall ist eine Art Wette darauf, dass das nicht passieren wird. Die Dividendenrendite und das Cashflow-Multiplikator sind die Belohnungen für diese Unsicherheit. Es handelt sich dabei um eine aktuelle, klar definierte Frage – und sie ist die einzige Frage, die über den Ausgang des Falls entscheidet.