ONEOK und Apollo haben einen Vertrag geschlossen – dabei wird das Kapital immer kleiner.

ONEOK gab heute bekannt, dass es die natürlichen Gasaktiva der Brazos Midstream in der Permian Midland Basin kaufen wird.4,425 Milliarden Dollar – und die Finanzierung der Übernahme durch den Einsatz von Apollo in Höhe von 9 Milliarden Dollar.Die Zahlen auf der Titelseite scheinen auf den ersten Blick unlogisch zu sein. Normalerweise geben Sie nicht die Hälfte des Geldes aus, das Sie für den Kauf eines Vermögenswerts benötigen.

Der Grund für den Unterschied ist einfach: 5 Milliarden Dollar dieser Gelder aus dem Apollo-Projekt fließen direkt auf die Bilanz von ONEOK – nicht an Brazos. ONEOK plant, etwa 5 Milliarden Dollar seiner eigenen Schulden zurückzuzahlen – dazu gehören eine 1,2 Milliarden-Dollar-Sonderdarlehen, Anleihen, deren Wert unter dem Nennwert liegt, sowie einen Angebot zur Rückzahlung weiterer Schulden in bar. Die Übernahme und die Reduzierung der Schulden sind ein einziger Prozess. Es ist wichtiger, zu verstehen, wie diese beiden Aspekte zusammenwirken, als allein die Zahlen zu betrachten.

ONEOK hat insgesamt etwa 45,5 Milliarden Dollar an Schulden. Der angepasste EBITDA über die letzten zwölf Monate beträgt etwa…8,35 Milliarden Dollar am Mittelpunkt der aktualisierten 2026-Ziele des UnternehmensDas bedeutet, dass die Hebelung im Bereich von etwa 4-mal liegt – und das ist der höchste Wert innerhalb des Investment-Grade-Spektrums. Die Ratingagenturen haben dieses Niveau ebenfalls bewertet. Das Unternehmen hat seit einer Zeit intensiver M&A-Prozesse versucht, seine Finanzierung zu verbessern – beispielsweise durch die Übernahmen von EnLink und Medallion im Jahr 2024 und 2025. Dadurch wurde die Hebelung für das Jahr 2027 auf etwa 3,25-mal gesteigert – ohne dass ein einziges Aktie der Gesellschaft ausgegeben wird. Diese Reduzierung der Hebelung ist das Erste, was ein Investor beachten sollte.

Das zweite ist, was Apollo tatsächlich bekommt. Die 9 Milliarden Dollar fließen als B-Equity in Form eines Minderheitsanteils in eine neu gegründete Holdinggesellschaft namens ONEOK Holdings. Es gibt keine Stimmrechte, keine Verteilung von Liquidationsgewinnen – das Angebot ist strukturell untergeordnet gegenüber allen senioren Schulden von ONEOK. Das zeigt bereits, dass ONEOK von einer starken Position aus verhandelt hat. Die Rückzahlungsbedingungen sagen noch mehr über die Situation aus.

Die Rendite von Apollo wird in den ersten neun Jahren auf 7 Prozent begrenzt. Im zehnten Jahr steigt diese auf 7,35 Prozent und im fünfzehnten Jahr auf 7,85 Prozent. Die Anteile der Klasse B erhalten dabei 15 Prozent der quartalen Cashflows aus den Geschäften von ONEOK. Da die 15-prozentige Verteilung über der 7-prozentigen Rendite auf einem Kapital von 9 Milliarden Dollar liegt, schrumpft das Kapitalkonto jeden Quartal. Mit anderen Worten: Apollo erzielt seine begrenzte Rendite auf einem sinkenden Kapitalkonto, während die überschüssigen Einnahmen für die gemeinsamen Aktionäre von ONEOK verwendet werden. Das Unternehmen sagt, dass das Kapitalkonto irgendwann unter 200 Millionen Dollar fällt – dann kann ONEOK die Übernahmeoption früher nutzen. Selbst nach dem Standardzeitplan hat ONEOK die Möglichkeit, die restlichen Anteile nach acht Jahren zu kaufen, zu einem Preis, der dem festgelegten 7-prozentigen IRR entspricht.

Es handelt sich dabei nicht um ein Unternehmen, das Eigenkapital ausgibt. Vielmehr nutzt es eine Anlage mit festem Ertrag als Finanzierungsmittel – diese Anlage wird im Laufe der Zeit abgeschrieben. Die Buchführung behandelt dieses Investment als nicht kontrollierende Beteiligung innerhalb des dauerhaften Eigenkapitals. ONEOK erwartet von den Ratingagenturen einen vollen Eigenkapitalzuschlag. Auf der Gewinnrechnung wird der Nettogewinn, der auf ONEOK entfallen soll, etwa 7 Prozent des verbleibenden Kapitalbetrags abziehen. Da dieser Betrag abnimmt, wird auch der Einfluss auf die angegebenen Gewinne kleiner.

Was aber ist mit dem eigenen Vermögen selbst? Die Brazos-Plattform vergrößert die Verarbeitungskapazität von ONEOK im Midland Basin um mehr als das Doppelte – auf etwa 2,3 Milliarden Kubikfuß pro Tag, einschließlich der noch baulich verfügbaren Anlagen. Es gibt etwa 700 Meilen an Infrastruktur für die Abfüllung von Gas aus sieben der zentralen Countys im Midland Basin. Zudem gibt es 600.000 Acres, die für den Betrieb der Plattform genutzt werden können. Außerdem gibt es langfristige Verträge mit festem Preis, deren durchschnittliche Laufzeit mehr als 12 Jahre beträgt. Zu den Unternehmen, die die Plattform unterstützen, gehören ExxonMobil, Diamondback Energy und Double Eagle. In der Gegend gibt es 14 aktive Bohranlagen. ONEOK erwartet außerdem etwa 80 Millionen Dollar jährlicher Synergien durch die Integration der neuen Plattform mit seiner bestehenden Infrastruktur für Erdgas, NGL und Rohöl.

Die gebührenbasierte Natur dieser Verträge ist wichtig. ONEOK hat seit über einem Jahrzehnt versucht, seine Einnahmequellen darauf zu verlagern, Einnahmen, die auf Volumenbasis beruhen und nicht mit den Rohstoffpreisen schwanken. Eine Unternehmensgruppe mit einer hohen Anzahl an gebührenbasierten EBITDA-Einnahmen ist wertvoll – doch viele Unternehmen in diesem Bereich handeln deutlich unter diesem Wert, weil Investoren nicht sicher sind, wie viel von den Einnahmen tatsächlich realistisch sein wird. ONEOK hat jedoch in die andere Richtung gegangen. Die Übernahme von EnLink brachte mehr gebührenbasierte Einnahmen und erweiterte das Geschäftsort der Unternehmensgruppe in der Golfküste und im Permian-Bereich. Dieser Deal bringt dasselbe für die Midland-Basin-Gebiet: Es entsteht eine Kapazität für die Verarbeitung und Sammlung von Rohstoffen, die über einen Zeitraum von mehr als einem Jahrzehnt hinweg Einnahmen liefern werden.

Der Kaufpreis beträgt etwa 7,5-mal das geschätzte EBITDA für das Jahr 2027 – einschließlich der Synergien. Zudem liegt der Preis etwa 6-mal so hoch wie das geschätzte EBITDA für das Jahr 2028, da die Synergien und die Integration weiterhin zunehmen. Das ist für ein mittleres Projekt mit einer 12-jährigen Vertragslaufzeit nicht teuer. Doch es ist auch nicht günstig. Die Frage ist also, ob die Gesamtkapitalstruktur von ONEOK die Wachstumsziele erreichen kann, ohne dass die Verschuldung zu groß wird.

Aus bewertungsrechtlicher Sicht wird ONEOK etwa 12-mal so hoch bewertet wie der Restwert des EBITDA. Im Vergleich dazu liegt der Wert von Enterprise Products bei 11,4-mal und von Energy Transfer bei 8,3-mal. Das Aktienkurs ist im vergangenen Jahr um etwa 29 Prozent gestiegen und in den letzten zwölf Monaten um 25 Prozent – nachdem das Aktienkurs von 64 Dollar nahe seinem niedrigsten Stand in den letzten 52 Wochen lag. Die Dividende beträgt 4,5 Prozent, was einen Anstieg gegenüber 3,96 Prozent im letzten Jahr darstellt. In den letzten 24 Jahren gab es eine kontinuierliche Zunahme der Dividenden. Der Auszahlungsgrad beträgt 74 Prozent der Gewinne – ein Wert, der durch den freien Cashflow von etwa 2,9 Milliarden Dollar in den letzten zwölf Monaten gut abgedeckt ist.

Obwohl es zwar stimmt, dass ONEOK zu einem höheren Preis gegenüber Energy Transfer und über Enterprise Products nach dem EV/EBITDA-Maßstab gehandelt wird, glaube ich, dass dieser höhere Preis auf eine wirklich höhere Qualität der Einnahmequellen zurückzuführen ist. Energy Transfer weist weiterhin erhebliche Probleme auf – insbesondere in Bezug auf die Verbindung mit großen Kunden. Enterprise Products hingegen ist das Maßstabbild für Größe und Leistungsfähigkeit. Doch das Wachstumsprofil von ONEOK rechtfertigt es, dass das Unternehmen über den Durchschnitt seiner Konkurrenten hinauswächst – das Unternehmen zielt auf ein mittleres bis hohes Wachstum des anpassungsbereinigten EBITDA pro Jahr in den nächsten fünf bis sieben Jahren. Der Deal mit Brazos führt dazu, dass das Wachstum noch weiter geht.

Das Risiko liegt nicht im Vermögen oder der Bewertung des Unternehmens. Das Risiko ist vielmehr die Entwicklung des Bilanzen. ONEOK hat auf beiden Seiten der Gewinn- und Verlustrechnung aggressiv vorgegangen: Der EBITDA wuchs im Jahr 2025 um 18 Prozent, und die Jahresziele für das Jahr 2026 wurden auf 8,2 bis 8,5 Milliarden Dollar angehoben. Dieser Wachstumsschub entstand durch die Übernahmen von EnLink und Medallion sowie durch hohe NGL-Vorkommen. Doch ein aggressiver Wachstumspfad auf einem belasteten Bilanzbild kann rückgängig gemacht werden, wenn die Integration nicht erfolgreich ist, wenn die Produktion im Permian-Gebiet enttäuschend ist oder wenn die Kapitalausgaben die Cash-Erzeugung übersteigen. Die 2,7 bis 3,2 Milliarden Dollar für die Investitionen im Jahr 2026 sind gegenüber dem aktuellen freien Cashflow machbar. Doch die Cassidy II-Verarbeitungsanlage – die Teil der übernommenen Brazos-Plattform – wird erst im dritten Quartal 2027 fertiggestellt. Das verlängert die Umsetzungszeit.

Was ich an diesem Geschäft erkenne, ist ein Unternehmen, das schneller gewachsen ist, als seine Bilanz es zulässt – und eine Kapitalstruktur, die außergewöhnlich gut gestaltet ist. Die Apollo-Regelung führt zu einer sofortigen Reduzierung der Schulden um 5 Milliarden Dollar, senkt die Verschuldung um etwa 0,75-mal, bewahrt die Stimmrechte von ONEOK und schafft eine Minderheitsbeteiligung, die sich über acht Jahre mit einem festen Rendite von 7 Prozent abbilden lässt. Es gibt keine Verringerung des gemeinsamen Kapitals. Es gibt auch keine offene Kosten. Das Unternehmen kann die restliche Beteiligung durch einen begrenzten Multiplikator kaufen.

Insgesamt ist das Cashflow-Profil der erworbenen Vermögenswerte deutlich und langfristig ausgerichtet. Das Gebührenmodell schützt die Einnahmen vor Schwankungen auf dem Markt. Die Bilanz verbessert sich erheblich. Der Aktienkurs beträgt 12-mal den EV/EBITDA, mit einem Zins von 4,5 Prozent und wachsenden Dividenden – das ist für ein Unternehmen, das auf diesem Weg voranschreitet, ein angemessener Preis. Der Deal trägt sofort zu den Gewinnen und zum freien Cashflow pro Aktie bei. Die Struktur des Geschäfts ist also gut.

Die Bedingung, die diese Einschätzung ändern könnte, ist die Ausführung des Geschäfts. Wenn die EBITDA-Wachstumsrate unter die mittleren Zahlen fällt, wenn die Produktion im Permian-Becken nicht gut funktioniert oder wenn das Verschuldungsgrad-EBITDA-Verhältnis bis 2027 nicht das Ziel von 3,25 erreicht, dann wird das aktuelle Verhältnis unbedeutend. Wenn dies jedoch geschieht und die Anleihenzinsen wie geplant abgeschrieben werden, dann ist die Kombination aus Entschuldung, zinsbasiertem Wachstum und einem schrumpfenden Minderheitsanteil für die gemeinsamen Aktionäre vorteilhaft. Das ist der Mechanismus, den das Geschäft erzeugt – es lohnt sich also, in den nächsten zwei Quartalen zu beobachten, wenn die Aktieninvestition abgeschlossen wird und die Vermögensaufnahme folgt.