Die „Wiederherstellung“ des Ölangebots ist eine Geschichte von 2027 – keine Geschichte von heute.

Der Markt behandelt diesen Ölshock, als ob er niemals enden würde. Das Brent-Öl war monatelang deutlich über 90 Dollar. An einigen Tagen dieses Monats war das sogar noch so.Erst wieder über 100 Dollar pro Barrel.Da der Kampf um die Hormuz-Straße andauert, muss man nicht besonders suchen, um solche Leute zu finden.$90-Öl als die neue Normalität betrachten.Unter diesem „War Premium“ verborgen ist der Teil der Berechnungen der International Energy Agency, der weit weniger Aufmerksamkeit erhält: Sie prognostizieren, dass die weltweiten Ölversorgung wieder vollständig wiederhergestellt wird, sobald der Golfregion wieder funktioniert – und zwar so stark, dass der Markt zu einem Überangebot von bis zu 4 Millionen Barrel pro Tag kommt. Die Wachstumsraten der Ölversorgung sind etwa dreieinhalb Mal höher als die Wachstumsraten der Nachfrage. Der Unterschied zwischen dem Preis, den der Markt zahlt, und der Wiederherstellung, die die Daten beschreiben, ist also die ganze Sache.

Lassen Sie mich erst einmal klarstellen, dass die Engpässe tatsächlich existieren – schließlich ist das so. Im Februar wurde der Hormuz-Kanal effektiv blockiert. Dadurch wurde der wichtigste Ölverkehrsknotenpunkt der Welt von etwa 20 Millionen Barrel pro Tag auf durchschnittlich 2,7 Millionen Barrel pro Tag reduziert. Die IEA nannte dies einen großen Schaden.Die größte Versorgungsstörung in der GeschichteBrent erreichte einen Allzeit-Hoch von fast 144 Dollar, bevor er wieder abbaute. Die Bestände haben den Schock aufgefangen: Die Beobachter messen eine Abnahme der Gesamtbestände.410 Millionen Barrel von Februar bis JuliDie weltweiten Vorräte sind zum ersten Mal seit über einem Jahr unter 7,9 Milliarden Barrel gesunken. Die Behörde gab an, dass der Markt im dritten Quartal einen Mangel von etwa 1,8 Millionen Barrel pro Tag hat.Die Nachfrage sinkt um 1,6 Millionen Barrel pro Tag.In diesem Jahr führen hohe Preise und gestörte Handelsbeziehungen dazu, dass der Konsum zurückgeht. Das ist allerdings unbestritten.

Die Erholung der Lieferungen nach den Modellen der IEA ist jedoch keine Prognose dafür, dass jemand neue Bohrungen durchführt. Es handelt sich vielmehr um eine Prognose, dass die bereits vorhandenen, stillstehenden Lieferquellen im Golfraum wieder in Betrieb genommen werden können. Deshalb kann die IEA die Situation schnell angehen – die bestehenden Bohrungen, das Abfüllsystem sowie die Terminals ermöglichen es, die Produktion innerhalb von Monaten statt von Jahren wieder aufzunehmen. Auf dieser Grundlage betrachtet die IEA die globale Versorgung.Im Jahr 2027 wird die Produktion um 8,3 Millionen Barrel pro Tag steigen.Gegen die Wachstumsrate der Nachfrage von nur 2,4 Millionen Barrel pro Tag – die Lieferung steigt mehr als dreimal schneller als die Nachfrage – reicht das aus, um bis Ende dieses Jahres einen Überschuss von bis zu 4 Millionen Barrel pro Tag zu haben. Zudem wird die Lagerbestände bis Mitte nächsten Jahres wieder auf das Niveau vor dem Krieg zurückkehren. Die U.S. Energy Information Administration kommt zu derselben Schlussfolgerung bezüglich der Preise.Brent wird bis 2027 allmählich auf einen Durchschnitt von 74 Dollar pro Barrel fallen.Rundum etwa 25 Dollar unter dem Preis, den das Rohöl heute hat.

Hier beginnt die Investitionsanalyse. Es handelt sich dabei um das Gegenteil von dem, was der Markt für die Ölpreise ansieht. Der „Kriegsprämien“ sind wie ein einmaliges Ereignis – sie sind ein zeitweises Phänomen, keine dauerhafte Entwicklung. Wenn der Markt den Ölpreisen der Produzenten über 90 Dollar pro Barrel zuschreibt und die wirtschaftlichen Auswirkungen langfristiger Projekte berücksichtigt, dann betrachtet man eine solche Störung als dauerhafte Veränderung. Die eigentliche Frage für alle, die im Energiebereich investieren oder etwas darüber wissen, ist nicht, ob der Ölpreis heute hoch ist – sondern wie viel von dieser Prämie als unveränderlich angesehen wird.

Betrachten wir nun, wie sich das auf die beiden Methoden auswirkt, mit denen die meisten Retail-Investoren in diesem Sektor investieren. Der Produzent, der mit Rohstoffen arbeitet, hat bereits einen Bonus erhalten. Devon Energy, ein diversifizierter E&P-Unternehmen, ist dieses Jahr um mehr als 30% gestiegen. Die Aktienkurse von Devon Energy ändern sich stark je nach Nachrichten – im letzten Monat stiegen sie sogar um etwa 11%, weil der Ölpreis gestiegen ist. Der tatsächliche Preis entspricht also einem echten Einkommen zu den heutigen Bedingungen. Doch es handelt sich dabei um ein Einkommen, das erzielt wird, während der Preis sinkt. Laut den Berechnungen der IEA/EIA werden die Barrel, die dieser Produzent im Jahr 2027 und darüber verkauft, zu einem niedrigen Preis von etwa 70 Dollar, nicht 100 Dollar. Je kürzer der Payback-Zeit eines Projekts ist, desto mehr Cashflow erhält man, bevor der Preis sinkt. Alles, was erst nach dem nächsten Jahr produziert wird, wird durch die Erholung des Preises verringert. Das ist das Risiko, das der aktuelle Aktienkurs bereits abgebaut hat.

Unternehmen, die auf Gebührenbasis arbeiten, befinden sich auf der anderen Seite. Ihre vertraglich festgelegten Cashflows reagieren kaum auf die Veränderung des Preises – egal ob dieser bei 100 oder 75 Dollar liegt. Sie werden nämlich nur dafür bezahlt, Moleküle zu transportieren und zu lagern, nicht dafür, darauf zu wetten, wie der Preis sein wird. Enterprise Products Partners ist ein gutes Beispiel dafür: Die Verteilungsrendite liegt im mittleren Bereich von 5%. Es gab 19 Jahre in Folge steigende Verteilungsraten. Der operativen Cashflow beträgt etwa 8,9 Milliarden Dollar im letzten Jahr – das reicht aus, um etwa 5,4 Milliarden Dollar für Investitionen auszugeben. Damit bleibt ein freier Cashflow, der deutlich über den Anforderungen der Verteilung liegt. Eine vollständige Erholung und ein Überschuss bis 2027 schädigen diesen vertraglich festgelegten Cashflow nicht – und genau das ist der Vorteil, wenn man solche Unternehmen besitzt. Die Preisschwankungen, die bei E&P-Unternehmen auftreten, werden im Grunde durch das Gebührenmodell vermieden.

Ich möchte die Unsicherheit klar darstellen – denn der Schlagzeileinhalt „Vollständige Erholung“ überschätzt die Gewissheit dessen. Der Überschuss tritt nur ein, wenn der Hormuz-Straße wieder geöffnet wird und die Exporteure im Golfraum ihre eingefrorenen Vorräte wieder aufnehmen – so wie es in den Modellvorhersagen vorgesehen ist. Eine langsame Wiederherstellung bleibt den Defiziten weiterhin erhalten und führt dazu, dass die Preise bis 2028 weiter sinken. Alle wichtigen Tests der IEA – die Entscheidungen von OPEC+, die Prognosen der EIA sowie der nächste monatliche Ölmarktbericht – deuten darauf hin, dass die Situation in etwa so sein wird. Doch die Richtung ist eigentlich nicht zweifelhaft. Ein Schock, der etwa ein Fünftel der globalen Lieferung aus dem Markt entfernt hat, wird als struktureller Wandel betrachtet – während die Hauptdaten eher eine vorübergehende Lücke beschreiben, die wieder geschlossen wird.

Das ist der Unterschied, den die Daten angeben. Für einen Produzenten, der mit Rohstoffen handelt, sollte der aktuelle Verkaufspreis als Einkommen betrachtet werden – gutes, echtes Einkommen – aber nicht als Grundlage für die langfristige Entwicklung angesehen werden, denn die Erholung wird so modelliert, dass dieser Preis wieder weggeht. Bei einem Unternehmen, das auf Gebühren basiert, ist es erstaunlich, wie wenig all das den Cashflow beeinflusst, der die Verteilung unterstützt. Wenn der Markt davon ausgeht, dass der Kriegspreis dauerhaft bleibt, ist die sicherste Art, Energie zu besitzen, nicht diejenige, bei der man darauf setzt, dass der Preis nur in eine Richtung gehen wird.