Der Ölkonflikt: Warum die Gebührenbasen-Pipelines gewinnen, während die Rohstoffhändler zurückbleiben

Die Hormuz-Straße wurde effektiv geschlossen.Seit sechs Monaten.Ein Fünftel der weltweiten Ölversorgung kann nicht auf den Markt gelangen. Die IEA schätzt dies.Ein Defizit von 1,8 Millionen Barrel pro Tag.Und doch lag das Rohöl von WTI bei…$87Letzte Woche, nachdem der August bis zu einem Niveau verbracht wurde, das so niedrig war…$82Von einem Höchstwert im März abgefallen.$144.

Die Preise sind gesunken, weil die Nachfrage unter dem Druck dieser Preise zusammenbricht. Das ist eine Art „Nachfragedestruktion“ – und das ist die entscheidende Herausforderung auf dem Ölmarkt gerade jetzt: Die Angebotsmenge wird eingeschränkt, während auch der Konsum weiterhin sinkt.

Was Sie darüber wissen müssen, ist, welche Seite des Energiegewerbes tatsächlich davon profitiert – und welche Seite in den Konfliken verstrickt wird.

Der Lieferungs- und Nachfragenkonflikt

Hier sehen Sie die tatsächlichen Zahlen. Der IEA-Bericht über den Ölmarkt im August hat seine Prognose für die weltweite Nachfrage im Jahr 2026 angepasst.Eine Kürzung auf 1,6 Millionen Barrel pro Tag.– Ein Rückgang, keine Zunahme. Das zweite Quartal war das schlechteste.Die Nachfrage sank um 4,9 Millionen Barrel pro Tag im Vergleich zum Vorjahr.Bis Mai…Der Abstand beträgt 5,8 Millionen Barrel pro Tag.Und es wird nur langsam abnehmen. Die OPEC hat ihre eigene Prognose für das Wachstum der Nachfrage im Jahr 2026 gesenkt.In dem fünften Monat in Folge ist der Wert auf 380.000 Barrel pro Tag gesunken..

In der Zwischenzeit hat die Lieferseite noch nicht mithalten können. Die IEA schätzt…8,3 Millionen Barrel pro Tag an Produktion im Golfregion bleibt still.Die Handelsvorräte an Rohöl steigen – teilweise deshalb, weil die US-Strategische Ölreserve abgebaut wird. Allerdings bestätigen die Daten nicht, dass die Abnahme aus der Strategischen Ölreserve der einzige Grund für den Anstieg der Vorräte ist. Die Strategische Ölreserve befindet sich bei…293,4 Millionen Barrel – das ist der niedrigste Wert seit 1982.Und die Höhlen selbst zeigen Anzeichen von Stress. Der Reservoirenbuffer, der normalerweise die Schocks abfängt, ist verschwunden.

Der Markt befindet sich also in einer Sackgasse. Ein enger Angebot sollte die Preise erhöhen. Eine schwache Nachfrage sollte sie hingegen senken. Das Ergebnis ist ein schwankender, unbestimmter Preis – trotz eines der zerstörerischsten Ereignisse in der Energiegeschichte bleibt der Preis bei einem bestimmten Bereich.

Das Unternehmen, das von der Situation profitiert

Hier trennen die gebührenbasierte Betreiber auf dem Weg von den Unternehmen, die mit Rohstoffen arbeiten. Unternehmen wie Enterprise Products (EPD) und Energy Transfer (ET) erhalten eine Bezahlung pro Barrel, das durch ihre Systeme transportiert wird – nicht pro Dollar, für den das Barrel verkauft wird. Ihre Verträge sind wie Autobahnstraßen: Sie zahlen keine Gebühren, sondern erhalten eine Bezahlung pro Transaktion.

Enterprise Products erzielte in den letzten zwölf Monaten einen Betriebscashflow von 8,86 Milliarden Dollar, wobei der freie Cashflow 3,46 Milliarden Dollar betrug. Das Unternehmen wird mit einem Kurs von 11,4x EV/EBITDA bewertet und bietet eine Rendite von 5,7%. Energy Transfer erzielte einen Betriebscashflow von 12,12 Milliarden Dollar sowie einen freien Cashflow von 5,22 Milliarden Dollar. Der Kurs beträgt 8,4x EV/EBITDA und die Rendite liegt bei 6,2%. Beide Unternehmen haben bereits 19 Jahre in Folge Dividenden ausgeschüttet.

Der Umsatzwachstum zeigt die Situation. Der Umsatz von Energy Transfer ist gestiegen.33% im Vergleich zum VorjahrIn der letzten Periode stiegen die Produkte von Enterprise Products um 6,8 %. Dies wird nicht durch höhere Ölpreise beeinflusst – sondern durch die Mengen an Produkten, die über die vertraglichen Systeme abgegeben werden. Die Permian Basin, die von beiden Unternehmen bedient wird, spielt ebenfalls eine wichtige Rolle dabei.Das Produktionsniveau erreicht dieses Jahr Rekordwerte.Die Fässer fließen weiterhin ab. Die Einnahmen aus den Fässern folgen ebenfalls.

Vergleichen wir das nun mit den integrierten Unternehmen. ExxonMobil erzielte in den letzten zwölf Monaten einen operativen Cashflow von 59,7 Milliarden Dollar sowie einen freien Cashflow von 30,6 Milliarden Dollar – ein beeindruckendes Ergebnis, das auf höheren Preisen im Kriegszeitraum beruht. Der Kurs beträgt 10,3x EV/EBITDA und die Rendite liegt bei 2,5%. Der Cashflow ist zwar enorm, doch der Wertbildung spiegelt die Anerkennung des Marktes wider, dass diese hohen Preise nur vorübergehend sind und die Nachfrageentwicklung Exxon negativ beeinflusst – genauso wie sie jedem Rohstoffhändler schadet.

Der Unterschied zwischen den Gleichaltrigen ist der entscheidende Punkt.

Der Unterschied in der Bewertung zwischen den Unternehmen mit Gebührenbaschen Verträgen und den Unternehmen, die von Rohstoffpreisen betroffen sind, ist kein Rundungsfehler. Energy Transfer hat eine Bewertung von 8,4x EV/EBITDA, während Williams 20,8x beträgt – das ist mehr als das Doppelte der Bewertung für ein Unternehmen, dessen Cashflow deutlich weniger von Rohstoffpreisänderungen beeinflusst wird. Enterprise Products hat eine Bewertung von 11,4x, während Williams 20,8x beträgt – die Dynamik bleibt gleich.

Williams erhält einen Bonus, weil seine Marketingaktivitäten zwar zu einem höheren Marktwert beitragen, doch dieser Wert wird vom Markt als „Wachstumspotenzial“ angesehen. Doch in einer Welt, in der die Zerstörung der Nachfrage ein echtes Risiko darstellt, ist das „Wachstumspotenzial“ eher eine Verpflichtung als ein Vermögenswert. Das Merkmal des abhängigen Modells ist also die Tatsache, dass es nicht von Preisschwankungen betroffen wird – doch der Markt bewertet dieses Merkmal vielmehr als Problem.

Die Frage bezüglich der Hebelwirkung ist die wichtigste. Energy Transfer hat einen Nettoverbindlichkeiten von 67,4 Milliarden Dollar gegenüber 12,1 Milliarden Dollar Betriebscashflow – das entspricht etwa 5,6-maligen Nettoverbindlichkeiten im Verhältnis zum Betriebscashflow über das gesamte Jahr hinweg. Das ist eine ziemlich hohe Last im Vergleich zum Cashflow. Doch der Betriebscashflow ist ausreichend groß, sodass die Verbindlichkeiten ausgeglichen werden können. Enterprise Products ist hingegen etwas schlanker: Es haben 33 Milliarden Dollar Nettoverbindlichkeiten gegenüber 8,9 Milliarden Dollar Betriebscashflow – das entspricht etwa 3,7-maligen Nettoverbindlichkeiten. Beide Verteilungen sind durch den freien Cashflow ausreichend abgedeckt.

Obwohl es zutrifft, dass Energy Transfer eine gewisse Macht hat…Es ist das höchste unter seinen Mitbewerbern.Und es verdient eine genaue Betrachtung. Ich würde argumentieren, dass die gebührenbasierte Natur des Cashflows sowie das 6,2%-Yield bei 8,4x EV/EBITDA immer noch eine äußerst unterbewertte Möglichkeit darstellen, Zugang zur vertraglich geregelten Energieinfrastruktur zu erhalten.

Wo das Risiko tatsächlich existiert

Das Risiko für diese Struktur liegt nicht in einem Rückgang der Ölpreise, sondern in einem Einbruch der Ölmenge. Wenn die Nachfrageentwicklung von einer zyklischen zu einer strukturellen Entwicklung wird – wenn die Ölflüssigkeit nicht mehr durch die Permian- und andere Gebiete fließt, aus denen diese Pipelines stammen – dann wird das auf Kosten basierte Modell nicht mehr geschützt, sondern offenlegt. Die Prognose der IEA für das vierte Quartal bezüglich einer Rückkehr zum Wachstum der Nachfrage deutet darauf hin…Das Schlimmste der Kontraktion ist hinter uns.Aber das ist nur eine Prognose – keine Garantie.

Das zweite Risiko ist, dass das Stillstandsverhältnis sich so entwickelt, dass die Margen weiter verringert werden. Wenn die Straße von Hormuz wieder geöffnet wird und die Versorgungswege zum Golfraum wieder frei sind, könnte eine Preiskorrektur dazu führen, dass die Produktion im Permienbecken zurückgeht – dadurch werden die Mengen an Produkten noch weiter reduziert. Oder wenn der Krieg eskaliert und die Störungen die US-Infrastruktur betreffen, dann wird die auf Gebühren basierende Isolierung völlig wegfallen.

Beide Risiken sind real. Beide werden nicht berücksichtigt.

Was die Zahlen sagen

Insgesamt ist das Cashflowprofil der auf Gebühren basierenden Unternehmen weiterhin stabil. Die Gewinnbeteiligungen scheinen gut abgedeckt zu sein. Zudem bietet der Rabatt für die Unternehmen, die mit Rohstoffen handeln, noch einen realistischen Wertsteigerungspotenzial, sofern ihre Bilanzen solide sind. Der Markt betrachtet Energy Transfer und Enterprise Products so, als wäre die Krise am Hormuz-Kanal nur ein Vorteil für die Rohstoffhändler – dabei sind es eigentlich die Infrastrukturunternehmen, die die Gewinne erzielen, unabhängig von den Preisschwankungen.

Die Energieübertragung wird weiterhin völlig unterschätzt – mit einem Kurs von weniger als 9x EV/EBITDA sowie einer Rendite von 6,2%. Zudem beträgt der jährliche operativen Cashflow aus Abos über 12 Milliarden Dollar. Die Enterprise Products-Aktien haben einen Kurs von 11,4x, eine Rendite von 5,7% und eine kontinuierliche Dividendenzunahme über 18 Jahre. Das ist zwar nicht so extrem, aber immer noch deutlich unter den Werten der Konkurrenten, deren Cashflows stark von Rohstoffpreisen abhängen.

Die Situation zwischen dem Angebotshoch und der Nachfragedestruktion ist eine gute Gelegenheit – wenn Ihr Unternehmen für die Transporte der Fässer bezahlt wird, anstatt darauf zu setzen, wo der Preis landen wird.