Öl zu einem Preis von 100 Dollar schadet dem größten Teil des Marktes – und umgeht dabei die Unternehmen, die das Öl einfach nur weiterverkaufen.

Sowohl Brent- als auch WTI-Rohöl sind gleich.Diese Woche liegt der Preis pro Barrel über 100 Dollar.– Der Brent hatte es bereits getan.Handel in der Nähe von 72 Dollar Anfang JuliUnd der Aktienmarkt interpretierte das so, wie die meisten Menschen es tun würden: als schlechte Nachrichten. In den Tagen seit dem Anstieg der Kämpfe zwischen den Vereinigten Staaten und dem Iran ist der 10-Jahres-Treasury-Rate auf etwa 4,79% gestiegen – das ist fast der höchste Wert seit Ende 2023. Die Händler haben die Chancen auf eine Zinserhöhung im September auf über 50% gesteigert. Das ist also die „Geschichte“, die in den Schlagzeilen dargestellt wird: teures Öl führt zu Inflation, die Inflation zwingt die Fed dazu, Zinsen anzuheben – und höhere Zinsen mindern den Wert aller Dinge, die auf günstigen Krediten beruhen.

Für den größten Teil des Marktes ist diese Kette tatsächlich real. Doch sie betrachtet Öl nur als Kosten. Das stimmt nicht. Der gleiche 100-Dollar-Barrel, der als Ausgabe auf der Tankstelle, bei der Lieferung und als Einstandskosten für die Hersteller angegeben wird, ist doch eigentlich die Einnahme einer Firma. Die Unternehmen, die den Barrel verkaufen, erhalten mehr Geld, wenn dessen Wert steigt. Die Unternehmen, die ihn nur transportieren, kümmern sich nicht darum, wie viel sein Wert ist. Diese einzige Unterscheidung – ob man vom Verkauf des Barrels profitiert oder nicht – macht den Unterschied zwischen dem Teil des Energiemarktes, der durch den 100-Dollar-Wert beeinflusst wird, und dem Teil, der davon nichts mitbekommt.

Der Schock, den der Markt vergibt

Der Aufschwung der Rohstoffpreise ist keine gewöhnliche Entwicklung. Der Preis von Brent stieg von etwa 72 Dollar Anfang Juli innerhalb weniger Wochen auf eine dreistellige Zahl. Die Rohstoffabteilung von Goldman Sachs hat dies als… bezeichnet.„Definitiv plausibel“ – die Preise könnten über 120 Dollar liegen.Die Angriffe auf den Schiffsverkehr nehmen zu. Der Mechanismus ist physisch – nicht nur psychologisch: Der Krieg hat die Hormuz-Straße, den schmalen Wasserweg, tatsächlich blockiert.Es verfügt über etwa 20 Prozent des weltweiten Öls.Während es auf iranischem Rücken geschieht.Huthi-Angriffe haben saudische Einrichtungen getroffenUnd der Iran hat die Schiffe der US-Marine ins Visier genommen. Weniger Öl kann aus der Region entkommen – daher steigen die Preise.

Die Übernahme dieser Entwicklung in Ihr Portfolio erfolgt durch Inflation und Zinssätze. Die Verbraucherpreise im August werden voraussichtlich bei etwa 3,3% liegen – immer noch deutlich über dem Zielwert von 2% der Federal Reserve. Die Großhandelspreise im August werden voraussichtlich auf etwa 5,4% ansteigen. Wenn die Zentralbank dagegen vorgeht, indem sie den Leitzins erhöht, dann steigt auch der Diskontsatz für zukünftige Einnahmen. Dadurch werden die Aktien – insbesondere die langfristigen, hochansehnlichen Aktien, die auf günstigen Krediten beruhen – teurer bewertet. Das ist das Problem, das in den Nachrichten erwähnt wird – und es stellt ein echtes Hindernis für den Markt dar, der nicht auf eine hawkistische Politik der Federal Reserve vorbereitet ist.

Eine Tarifgebühr – nicht ein Preis

Hier bedeutet derselbe Schlagzeileninhalt etwas völlig Unterschiedliches. Ölunternehmen wie Exxon, Chevron und ConocoPhillips erzielen Gewinne aus dem Preis von Öl. Je höher der Preis ist, desto höher sind ihre Einnahmen. Deshalb haben mehrere dieser Unternehmen heute einen höheren Umsatz erzielt – anstatt einen niedrigeren. Ihr Einfluss auf den Preis von Öl ist direkt und offensichtlich.

Pipeline- und Mittelstreckeunternehmen arbeiten unterschiedlich. Ein Unternehmen wie Kinder Morgan kauft Rohöl nicht zum Spotpreis ein, sondern verkauft es zu einem höheren Preis. Es baut und betreibt die Pipelines, Terminals und Kompressoren, mit denen Öl, Erdgas und Gasflüssigkeiten transportiert werden. Dabei wird eine Gebühr oder Tarifgebühr erhoben für den Transport jedes Fasses durch das System. Kurz gesagt: Die Pipeline ist wie eine Autobahn – der Fahrer muss denselben Betrag bezahlen, egal ob das Fass 70 oder 110 Dollar kostet. Eine Schätzung von Drittepersonen ergibt etwa…90 Prozent des Cashflows von Kinder Morgan entstehen aus Gebühren und Abgaben.Die Folge ist, dass das genaue Problem, vor dem der Markt Angst hat – die Volatilität der Preise für Rohstoffe – bereits vor dem Eintreffen in den Kerncashflow ausgefiltert wird.

Und die Logik des Krieges tendiert tatsächlich dazu, den Fluss der Rohstoffe zu verlängern – nicht dagegen. Wenn der Hormuz-Kanal blockiert wird und die Preise steigen, pumpen die Produzenten so viel wie möglich ab. Die Rohstoffe werden dann über die Pipelines im Golfraum weitergeleitet – und auch über die Systeme in Nordamerika und Lateinamerika, die von diesen Unternehmen kontrolliert werden. Der Volumenumsatz ist der Treiber des Cashflows einer Midstream-Firma – sowohl höhere Preise als auch gestörte Routen führen dazu, dass der Volumenumsatz steigt. Der Preis hingegen ist der Treiber des Cashflows einer E&P-Firma – eine Entspannung der Situation würde dazu führen, dass der Cashflow sinkt.

Kinder Morgan ist ein guter Beweis dafür, dass es sich um kein theoretisches Modell handelt. Die operativen Cashflows in den letzten zwölf Monaten betrugen etwa 6,6 Milliarden Dollar; der freie Cashflow lag bei etwa 3,2 Milliarden Dollar und wuchs im Jahresvergleich um ca. 16%. Zudem hat das Unternehmen vierzehn Jahre lang Dividenden ausgezahlt – in den letzten sieben Jahren sogar mit einem Zinsen von fast 3,8%. Der operativen Cashflow reicht somit aus, um die Dividenden zu decken. Das ist also die Art und Weise, wie das Unternehmen seine Aufgabe erfüllt: Der Cashflow wächst weiterhin, während der Rohstoff, für den der Markt preist, ständig schwankt.

Der isolierte Block ist nicht gleichmäßig günstig.

Aber hier ist der Punkt, der dafür sorgt, dass dies nicht einfach nur ein Reflex auf den Kauf von Energie ist. Isoliert zu sein bedeutet nicht, billig zu sein – und ich möchte nicht, dass Sie sich vom kostenpflichtigen Modell distanzieren, in dem Sie glauben, dass das gesamte Produkt zu einem reduzierten Preis angeboten wird. Kinder Morgan liegt trotz seines vertraglichen Cashflows in der oberen Hälfte der Bewertungsspanne der Midstream-Unternehmen – er wird etwa 13-mal so hoch bewertet wie das EV/EBITDA, während Energy Transfer etwa 8,4-mal und MPLX 11,7-mal höher bewertet wird. Was den Zinsauszahlungsprozentsatz angeht, so ist die Reihenfolge fast umgekehrt: Energy Transfer zahlt etwa 6,2%, während Kinder Morgan nur 3,8% zahlt.

Das ist wichtig, denn ein Sicherheitsniveau ist eine Schätzung bezüglich des Preises, den man für den Cashflow zahlen muss – nicht allein aufgrund des Cashflows selbst. Kinder Morgan weist außerdem ein weiteres strukturelles Risiko auf: Das Nettoverbindlichkeitsniveau beträgt etwa 32 Milliarden US-Dollar, während das EBITDA bei etwa 7,7 Milliarden US-Dollar liegt. Das bedeutet, dass die Nettoleverage etwas über 4x liegt – genau dort, wo die Leverage eines Unternehmens in der Midstream-Branche mehr Aufmerksamkeit verdient. Die Dividenden sind heute gut abgedeckt und der Cashflow steigt weiterhin. Doch ein Unternehmen aus der Pipeline-Branche, das sich in der Spitze der Marktbewertung bewegt und gleichzeitig im oberen Bereich der Sicherheitsgrenzen liegt, ist das, für das ich besonders vorsichtig sein möchte – nicht das, zu dem ich automatisch greife. Wenn es um die Idee geht, auf Kosten von Gebühren zu handeln, dann haben die günstigeren Unternehmen in derselben Branche eine größere Sicherheit bei gleicher Schutzfunktion.

Die einzige Variable, die wirklich die gesamte Situation beeinflusst, ist der Krieg selbst. Die Entspannung der Situation würde am stärksten die E&Ps treffen – schließlich basierten ihre Einnahmen auf dem Anstieg der Preise. Der Cashflow der Pipelineunternehmen hingegen würde kaum beeinträchtigt werden – die Gebühren kümmern sich nicht darum, wie viel das Öl wert ist. Diese Asymmetrie ist das Problem. Wenn der Markt „Energie“ bestraft, weil der Ölpreis über 100 Dollar erreicht hat, dann geht es nicht darum, ob Energie gut oder schlecht ist, sondern darum, welche Sektoren von den Einnahmen profitieren und welche Sektoren dafür bezahlen müssen, dass das Öl transportiert wird. Und innerhalb der Sektoren, die von den Preisen unabhängig sind, geht es darum, was man bezahlt und was das Bilanzbild bewältigen kann. Das ist also der entscheidende Punkt.