Nvidias „Sky-High“-P/E-Wert ist bereits auf etwa 27 gesunken. Jetzt geht es nur noch um die Umsetzung der Pläne.

Nvidia meldete am Mittwoch den größten Quartalsumsatz in seiner Geschichte.96,2 Milliarden Dollar Umsatz – ein Anstieg von 106% gegenüber dem Vorjahr.Und mehr als 4 Milliarden Dollar über den Durchschnittsbefürworterprognosen – die Aktien gaben nach einem Anstieg von fast 9% im Nachhinein nur die Hälfte des Gewinns wieder ab. Am Freitag endete die Woche mit einem Anstieg von gerade mal etwas mehr als 1%. Das ist jetzt das Muster:Fünf aufeinanderfolgende Quartale mit untertriebenen Prognosen – das Aktienkurs ist nach vier der letzten fünf Berichte gesunken.Der Markt weigert sich weiterhin, zu zahlen – und gerade diese Weigerung, nicht die vielen Weigerungen, ist das Wesentliche.

Für alle, die Nvidia nur aus den Schlagzeilen kennen, sieht das so aus, als würde man zurückblicken. Seit zwei Jahren wird dieses Aktienkursangebot als „sehr hoch“ bezeichnet – das ist der Preis, den man zahlen muss, um Perfektion zu erlangen. Die Marktdaten sagen jedoch etwas anderes: Der Kurs liegt bei etwa 218 Dollar.Nvidia wird gegenüber ihren nach hinten liegenden Gewinnen ungefähr 27-mal bewertet.undEtwa 22–25 Mal mehr als das Gewinnpotenzial – weit entfernt von den über 40-fachen Multiplikatoren, die während des Booms in den Jahren 2023–25 herrschten.Zum Vergleich:Der S&P 500 liegt bei etwa 25 Mal den vergangenen Erträgen.undEtwa 20 Mal pro Vorwärtsbewegung.Die wertvollste AI-Branche auf der Welt kostet jetzt etwa denselben Betrag wie eine durchschnittliche große Unternehmung.

Der Mechanismus, den die meisten Leute, die sich fragen „Ist es billig oder teuer?“, übersehen, ist arithmetisch: Der P/E-Wert fällt, wenn die Gewinne schneller wachsen als der Preis.Nvidias EBITDA außerhalb der GAAP-Prüfung stieg im letzten Jahr um etwa 120%.Während der Aktie um etwa 28% anstieg, stieg auch der Preis – doch das Multiplikatorwert wurde wiederum um etwa die Hälfte gesunken. Der Markt schätzt den dominierenden Anbieter von KI-Computern allmählich ab, während dieser Anbieter weiterhin Erfolg hatte.

Das ist keine Beweis dafür, dass die Aktie billig ist. Es zeigt vielmehr, dass die alte Frage – ist der P/E-Wert zu hoch? – geklärt ist. Was an ihre Stelle tritt, ist schwieriger: Kann das Wachstum, das der Markt jetzt als normal betrachtet, das überstehen, was Nvidia selbst in seine eigenen Prognosen eingesetzt hat? Die Antwort hängt von einem Margin-Wert und dem Land ab.

Zuerst die Margenquote. Die Bruttomargen für den Quartal betrugen 75,0 %. Doch Nvidia hat vorgesehen, die Bruttomargen für den aktuellen Quartal auf etwa 74 % zu senken. Die Geschäftsführung sagte, dass dies notwendig sei.Es wird erwartet, dass die Margen bis zum Ende des Quartals bei etwa 71–72% liegen werden. Bis zum Jahr 2028 werden sie auf 72–73% ansteigen.Bei einem Geschäft, das jährlich über 400 Milliarden Dollar Umsatz macht, beträgt der Bruttomarge drei Werte, die zusammen mehr als 12 Milliarden Dollar an Bruttogewinn ausmachen. Die Wachstumsraten der Gewinne werden dazu führen, dass der P/E-Wert sinkt – genau dort, wo der Markt neue, normalere Erwartungen setzt.

Der Grund liegt im Produktzyklus selbst. Es wird erwartet, dass Nvidias nächste Plattform, Vera Rubin, gute Ergebnisse liefert.Um etwa 20 Milliarden Dollar Umsatz in seinem ersten echten Quartal.Etwa ein Fünftel der Gesamtverkäufe von Data-Center-Lösungen – das nennt der CFO der Firma „den schnellsten Produktwachstumsprozess in der Geschichte von Nvidia“. Die Rubin-Systeme enthalten teure Speicher und eine vollständige Netzwerksysteme. Jede neue Plattform bringt zudem Kosten mit sich. In der kurzen Zeit werden also die Umsätze steigen, die Margen aber sinken – und die Gewinne werden zwischen diesen beiden Faktoren eingeschränkt.

Das Land ist China. Der von 108 Milliarden Dollar betriebene Einnahmebericht für das aktuelle Quartal setzt voraus, dass keine Einnahmen aus den Rechenzentren in China vorliegen.Im letzten Quartal waren die Lieferungen an chinesische Data-Center bereits unter 1% der Verkäufe an Data-Center.Es wird also keine Zusammenbrechung verdeckt – aber ein Markt, der eigentlich eine Triebkraft sein könnte, wird absichtlich auf Null gesetzt.

Dann gibt es noch die tieferliegende Ursache dafür, warum ein solcher Quartal eine Enttäuschung darstellt: Wer finanziert die Wachstumsaktivitäten? Das Data Center macht etwa 92 Prozent der Umsätze von Nvidia aus – und diese werden hauptsächlich an eine Handvoll Kunden verkauft.Die hyperskalaren Unternehmen planen im Jahr 2026 etwa 700 Milliarden US-Dollar für Investitionen in KI-Technologie.– Eine Größe, die die Megakapitalgesellschaften das ganze Jahr über hochhielten.Etwa 750 Milliarden Dollar bis Ende Juli.Und Nvidia selbst trägt nun auch dazu bei, diese Ausgaben zu finanzieren. Sie hat Partnerschaften mit BlackRock, Apollo, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs und KKR geschlossen, um über 500 Milliarden Dollar an Kapital von Drittanbietern für die AI-Infrastruktur bereitzustellen. Ihre Lieferverpflichtungen betragen jetzt 279 Milliarden Dollar – größtenteils für Speichermaterialien. Nvidia hat im Quartal 26 Milliarden Dollar an die Aktionäre zurückgezahlt – außerdem haben sie noch Hunderte von Milliarden Dollar für die Herstellung der Chips verwendet.

Das ist das Kreislaufbudgeting-Modell, das das Sektor in Ende Juli in Panik versetzte – alsDie Chipaktien verloren innerhalb weniger Tage etwa 1,3 Billionen Dollar an Marktwert.Es gibt Bedenken, dass Nvidia die Nachfrage finanziert – und die Nachfrage wiederum finanziert Nvidia selbst. Die gleichen Faktoren, die eine nachhaltige Nachfrage erzeugen – AWS hat zugestimmt, bis 2027 und 2028 insgesamt 2 Millionen Nvidia-GPUs bereitzustellen.Über eine Million bereits angekündigte Produkte.Außerdem sollte der Umsatzzyklus durch Bauvorhaben mit Kreditfinanzierung optimiert werden – solche Vorhaben haben bisher noch nie in einer Rezession gelitten.

Das wirklich ermutigende Signal befindet sich in den kleinen Angaben. Im Bereich der Data Centers ist Nvidias neu strukturierte Kategorie „ACIE“ – AI-Cloud, Industrie und Unternehmen – um 25 Prozent im Vergleich zum Vorjahr und um 138 Prozent im Jahresvergleich gewachsen. Das entspricht etwa dem Doppelten des Wachstumsratens für die hyperskalaren Kategorien. Die Kundengemeinschaft breitet sich außerdem über einige wenige Forschungslabore hinaus aus. Die wiederkehrende Softwarelösung, die eines Tages wieder einen höheren Preisniveau rechtfertigen könnte, ist jedoch immer noch klein. Die Entscheidungsträger haben darauf hingewiesen…10 Milliarden Dollar pro Jahr an Software-Umsätzen als MeilensteinGegen einen Hardware-Unternehmen mit einem Umsatz von über 400 Milliarden Dollar. Die Grenze ist bereits erreicht; das Verhältnis wird nicht weiter ansteigen, bis die Softwareseite groß genug ist, um eine Rolle zu spielen.

So verstehe ich es: Nvidia wird nicht mehr mit einem Preis berechnet, der einer positiven Entwicklung entspricht; der Preis richtet sich vielmehr dafür aus, wie gut die Pläne umgesetzt werden können. Bei einem Marktdurchschnittlichen Multiplikator für ein Unternehmen…Eine vorläufige Prognose für einen Wachstum von etwa 70 % der Einnahmen im nächsten Finanzjahr.Die Rückmeldung ist fast ausschließlich darum bestimmt, ob die Einnahmen erreicht werden – nicht darum, ob die Anzahl der Einheiten zunimmt. Das ist ein besserer Ausgangspunkt als das, was die meisten Investoren erwarten sollten. Doch es handelt sich dabei um eine Risikobetreuung. Die Bedingungen sind jetzt klar definiert: Die Margen sind nahe dem geschätzten Wert, und sie werden wieder steigen. China kehrt zurück – oder ACIE übernimmt die Lücke. Das Finanzierungsmodell hält durch, und die Softwarestruktur kann weiter wachsen.

Eine Abwertung nach einem Rekordquartal ist historisch gesehen eher ein Anlass zur Anpassung der Prognosen – aber nur dann, wenn man weiß, auf welchen Grund die Prognosen beruhen. Die vergangenen Kursmultiplikatoren zeigen bereits die Unsicherheiten auf; das ist der Sinn von 27. Was die Prognosen sagen, ist das, was jetzt richtig sein muss: die Marginlinie, die China-Linie und die Finanzierungslinie. Achten Sie auf diese Daten, nicht auf den P/E-Wert. Das ist der Punkt, an dem diese Prognosen richtig sind.