Nvidia verdoppelte seine Quartalsumsätze. Die Investoren verkauften stattdessen den Margin-Guide.

Nvidia meldete am Mittwoch den größten Quartalsgewinn in seiner Geschichte – doch die Aktienkurse fielen trotzdem.Die Einnahmen betrugen im Zeitraum bis zum 26. Juli 96,2 Milliarden Dollar.– Ein Anstieg von 106% gegenüber dem Vorjahr – bei dem Geschäft mit den Data-Center-Anlagen allein bereits 89 Milliarden Dollar beträgt, also ein Anstieg von 117%. Der Bruttomarge lag bei 75%, was bedeutet, dass Nvidia pro Dollar Umsatz 75 Cent Gewinn erzielte – eine Zahl, die fast keine Hardware-Unternehmen auf dieser Ebene erreichen können. Die Aktienverkäufe fielen nach der Berichterstattung noch um etwa 1,5%. Dies ist ein Muster, das absurd erscheinen würde, wenn es nicht so konstant wäre: fünf aufeinanderfolgende Quartale mit übertrumpfenden Ergebnissen gegenüber den Prognosen von Wall Street.Der Kurs war am Tag nach vier der fünf Berichte niedriger.Vor diesem einen.

Dieses Muster ist nicht ein Zeichen für die Marktstimmung. Es handelt sich vielmehr um den Unterschied zwischen der Analyse eines bestimmten Zeitraums und der Preisgestaltung bei einer Veränderung. Man sollte ein paar Minuten mit den tatsächlichen Daten von Nvidia verwenden – dann wird das Sinken der Aktienkurse nicht mehr als irrational erscheinen. Denn die wichtigsten Daten im Bericht sind jene, die zeigen, was kommt – nicht das, was gerade passiert ist.

Der vergangene Quartal war, in gewisser Hinsicht, der beste seit langem.

Beginnen wir mit den Ergebnissen, die erzielt wurden – schließlich legen sie das Maß für die Ziele fest. Die Umsatzverdienste von 96,2 Milliarden Dollar waren um 18 Prozent höher als im vorherigen Quartal.Mehr als das Doppelte der 46,7 Milliarden Dollar, die Nvidia erzielt hat.Im selben Quartal des Vorjahres. In Dollarwerten beträgt der Umsatz des Unternehmens in einem einzigen Quartal etwa 15 Milliarden Dollar. Das ist eine weitere Steigerung im Vergleich zum konstanten Wachstum, das inzwischen beschleunigt wurde.Vom vorigen Jahr etwa 10 Milliarden Dollar pro Quartal auf jetzt 14 Milliarden Dollar pro Quartal.Der Wachstumsschub in Dollarwerten beschleunigt sich – obwohl der Prozentsatz des Wachstums natürlich mit jeder Doppelung abnimmt.

Die Zusammensetzung ist genauso wichtig wie das Gesamtvolumen. Die Datenzentren – mit AI-Chips, Netzwerken und dem zugehörigen Software-Stack – machten 92 Prozent aller Produkte aus, die Nvidia verkaufte. Dabei war die am schnellsten wachsende Gruppe nicht mehr nur die großen Cloud-Unternehmen. Die hyperscaler erwirtschafteten 49 Milliarden Dollar.Der Bereich „AI-Cloud, Industrie und Unternehmen“ erzielte einen Umsatz von 40 Milliarden Dollar.Das ist ein Anstieg von 138% gegenüber dem Vorjahr – das entspricht etwa der Hälfte des Gesamtvolumens der Data Centers. Nvidias Kundenbasis erweitert sich nun auf Neoblauen, Sovereigns und Unternehmen – nicht mehr nur auf Microsoft, Amazon, Google und Meta.

Das Unternehmen hat auch für das nächste Quartal einen Umsatz von 108 Milliarden US-Dollar erwartet – mit einer Unsicherheit von plus/minus 2 Prozent. Das entspricht etwa 12 Milliarden US-Dollar mehr als im Vorjahresquartal. Das ist etwa 80 Prozent mehr als die von den Analysten geschätzten Zahlen von 104 Milliarden US-Dollar. Wenn man diesen Wert mit den 96,2 Milliarden US-Dollar vergleicht, ergibt sich eine einfache, nachvollziehbare Einschätzung: Eine der größten Wachstumskraften in der Unternehmensgeschichte beschleunigt weiterhin ihr Wachstum.

Warum der Markt gelassen blieb

Die Sache, die einen neuen Investor verwirren kann: Wie kann ein Unternehmen eine Umsatzsteigerung von 106% erzielen und dennoch seine Aktien verkaufen?

Denn bei der Größe von Nvidia ist das Quartalsergebnis nicht mehr eine Neuigkeit. Vor dem Bericht hatte Nvidia fünf Quartale in Folge die Schätzungen von Wall Street übertroffen – und ein Wachstum von etwa 70 Prozent gegenüber dem Vorjahr war bereits in den allgemeinen Prognosen enthalten. Mit einem Markenwert von fast 5 Billionen Dollar ist eine perfekte Ausführung die Selbstverständlichkeit – keine Überraschung. Die Umsätze im Bereich Data Centers beliefen sich auf 89 Milliarden Dollar – also etwas unter dem Erwarteten.Die von vielen Analysten verwendete Analyse bezüglich des Niveaus von 90 Milliarden lag bei diesem Wert.Als „Schwellenwert“ kann man das Ausmaß des konstruktiveren Ansatzes bezeichnen. Mit anderen Worten: Der marginale Käufer hatte bereits entschieden, wie ein guter Quartal aussieht – und dieser „gute Quartal“ erreichte diesen Preis, ohne ihn zu übertreffen.

Das ist die „Verkauf der Nachrichten“-Mechanik in einfacher Form: Wenn eine Bewertung fast sicher ist, hat sich der Kurs bereits an den Standort dieser Bewertung gebracht. Was den Preis beeinflusst, ist der Teil der Berichterstattung, der nicht bereits berücksichtigt wurde.

Der Teil, der nicht berücksichtigt wurde: eine langwierige Marge-Entwicklung

Dieser Teil wurde in der Prognose angegeben. Die Verwaltung hat nicht nur den Umsatzziel von 108 Milliarden Dollar angesetzt, sondern auch den Bruttomarge auf 74,0 % festgelegt – mit einer Abweichung von etwa einem halben Prozentpunkt gegenüber dem aktuellen Wert von 75 %. Zudem hat man etwas Ungewöhnliches getan: Sie haben den gesamten Weg vorgezeichnet. Es wird erwartet, dass die Margen im vierten Quartal bei etwa 71–72 % liegen werden. Im nächsten Fiskaljahr werden sie dann wieder auf 72–73 % steigen.Die Preise haben bereits eine Anpassung in Gang gesetzt.In Kraft.

Geben Sie eine Zahl dazu an, was das bedeutet. Bei etwa 100 Milliarden Dollar Umsatz pro Quartal ist jeder Prozentpunkt des Bruttomargins etwa 1 Milliarde Dollar pro Quartal wert. Wenn der Margin von 75 % auf ein Niveau um die 70er sinkt, bedeutet das etwa 12 Milliarden Dollar an verlorenem Bruttoumsatz pro Jahr – das ist schon bedeutsam, wenn man bedenkt, dass Nvidia in diesem Quartal insgesamt 54 Milliarden Dollar an angepasstem Nettoertrag erzielte. Dadurch ändert sich die kurzfristige Gewinnentwicklung, die für die nächsten Quartale entscheidend ist.

Es handelt sich um ein Paradoxon, das es zu verstehen gilt. Die genannte Managementstrategie ist weder eine Art Wettbewerb noch eine Folge eines Verlusts der Preismacht. Es geht vielmehr um das „Gedächtnis“ – die Chips von Nvidia sind mit hochbandbreitigen Speichern ausgestattet. Die gleiche „Goldgrube“ im Bereich Künstliche Intelligenz, die dazu führt, dass Nvidia Gewinne erzielt, macht diese Speicher knapp und teuer. Die Managementführung bezeichnete „extreme Preisbedingungen“ für die Speicher als Hauptgrund für den Rückgang der Einnahmen. Der stärkste Nachfragecycle in Nivdos Geschichte hat dazu geführt, dass die Kosten für ihren wichtigsten Input gestiegen sind – deshalb muss das Unternehmen nun…Berichten zufolge werden die Preise für einige AI-Server-Systeme um mehr als 15% erhöht.Auch wenn es mehr Produkte verkauft als je zuvor – das ist eine Kostensteigerung, keine Erosion. Doch es ist real, und die Managementabteilungen können diese Steigerungen quantifizieren, anstatt sie als Vermutungen von Analysten zu behandeln. Dadurch wird eine Obergrenze für die Menge festgelegt, die aus dem nächsten Wachstumseffekt zu Gewinnen werden kann.

Es ist ein Kreislauf, der sich wiederholt – und er bringt dabei echten Druck mit sich.

Der „Margin-Path“ ist wichtig, denn er trifft genau in dem Moment ein, in dem die Situation, in der Nvidia die Dominanz hat, sich verändert. Die Blackwell-Architektur, die im letzten Jahr dazu beigetragen hat, die Produktion zu verdoppeln, wird nun an die Vera Rubin-Architektur übergeben. Die Entwicklung dieser neuen Architektur begann letzten Monat mit der Produktion. Man erwartet, dass sie etwa 20 Prozent des Umsatzes der Data Centers in diesem Quartal ausmachen wird. Die Entscheidungsträger bezeichnen dies als den schnellsten Produktwachstum in der Geschichte des Unternehmens – doch das muss durch die nächsten beiden Berichte bestätigt werden.

Der Prozess bewegt sich auch von der Trainingsphase zur Inferenzphase – und genau hier liegt die wirkliche Konkurrenz für Nvidia. Die Führung von Nvidia sieht vor, dass die KI von „gezwungenen Chatbots“ zu Agenten wechselt, die kontinuierlich funktionieren und viel mehr Rechenleistung pro Benutzer verbrauchen. Nvidia greift diese Phase mit einem Produkt auf Rack-Ebene ein, das speziell für die Inferenz entwickelt wurde.Das Groq 3 LPX ist jetzt in voller Produktion.Und mit Vera hat es auch seine eigene CPU für AI-Server. Doch der entscheidende Faktor ist die Kostenstruktur – das Spiel wechselt von der Dominanz beim Training hin zur Latenzzeit, den Kosten pro Token und der Effizienz. Genau hier sind die speziellen Chips von hyperscalern und AI-Laboren nützlich. Die Frage war nie, ob Nvidia im Trainingsprozess gewinnt – sie hat es bereits geschafft, bis zu einem fast Monopole. Die Frage ist nun: Mit welcher Geschwindigkeit und zu welchem Preis kann Nvidia den Inference-Prozess verteidigen?

Unter dem Wachstum stehen eine Reihe von Verpflichtungen, die beide Seiten betreffen. Nvidia hat etwa 119 Milliarden Dollar an Lieferverpflichtungen. Zudem hilft sie dabei, 500 Milliarden Dollar an Kapital durch Partnerschaften mit Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs und KKR zu beschaffen. Die Managementführung sagt, dass die fünf größten Unternehmen insgesamt etwa 800 Milliarden Dollar für Investitionen ausgeben werden – im nächsten Jahr sogar 1,3 Billionen Dollar. Ihre Prognose für ein Wachstum von etwa 70 Prozent im nächsten Finanzjahr ist daher „kapazitätsbedingt“, nicht auf Nachfrage beruhend. Die Nachfrage ist jedoch real. Doch jede dieser Vereinbarungen ist eine Verpflichtung, die Schmerzen verursacht, wenn der Budget von einem großen Käufer ausfällt. Die Lieferverpflichtungen sind also gleichzeitig ein Signal für die Langlebigkeit der Produkte sowie eine Art „Hebel“ in Situationen, in denen das Wachstum stockt.

Was dieses Bericht tatsächlich entscheidet

Es ist wichtig zu überprüfen, wo die Beweise liegen. Der Q2-Bericht löst die Frage nach den Einnahmen genauso klar wie schon immer: Die Einnahmen verdoppeln sich, das Geschäft mit Data Centers erzielt jährlich 89 Milliarden Dollar pro Quartal. Der eigene CFO des Unternehmens behauptet, dass alle Rechenkapazitäten von Nvidia in allen Cloud-Netzwerken voll ausgenutzt werden. Der Bericht löst jedoch nicht die Probleme der nächsten zwei Quartale. Dabei hat die Leitung des Unternehmens angegeben, dass die Marge um mehr als drei Prozent abgenommen hat – bevor eine Teilheilung eintritt. Auch die Übergangsphase nach Rubins Rücktritt wird nicht geklärt – es handelt sich dabei um einen Plan, der noch nicht umgesetzt wurde.

Das sind die beiden Zahlen, auf die man achten muss – und sie sind auch messbar. Ist der Bruttomarge tatsächlich im Bereich von 71–72 Prozent konstant, oder steigt sie mit den Preissteigerungen an? Und wird Vera Rubin von „dem schnellsten Wachstum in unserer Geschichte“ zu einem Anteil von etwa 20 Prozent vom Umsatz des Data Centers – und dann noch mehr? Das ist der entscheidende Punkt, der zeigt, ob eine Aussage tatsächlich zu einem finanziellen Ergebnis führt oder nicht.

Für einen Investor, der entscheiden muss, ob das Aktienpaket in sein Portfolio gehört oder nicht, ist die Situation eher klar – weniger chaotisch, als es der Lärm vermuten lässt. Die langfristige These bleibt bestehen: Nvidia befindet sich weiterhin im Zentrum des Computing-Zyklus, den sie geschaffen hat. Ein Rückgang aufgrund eines guten Berichts war historisch gesehen eher eine Gelegenheit zum Kauf, als ein negativer Ausdruck der Situation. Doch bei einem Marktwert von 5 Billionen Dollar, etwa 40 Mal so viel wie die vergangenen Einnahmen sowie etwa 23 Mal so viel wie das Jahresgewinn in diesem Quartal, zahlt der Markt bereits den vollen Preis für diese perfekte Entwicklung. Der Margin-Guide besagt, dass die kurzfristige Gewinnentwicklung etwas niedriger ist als das, was eine gerade Linie von 75% implizieren würde. Der Übergang durch diese Entwicklung birgt Risiken, die durch keinen Einnahmenganker überwunden werden können. Die Frage ist nicht, ob die Nachfrage nach KI-Produkten tatsächlich existiert – diese Frage ist bereits geklärt. Es geht vielmehr darum, ob der Gewinn in den kommenden Quartalen, trotz des bekannten Margin-Drops und des unbeweisbaren Wachstums, immer noch der beste Umgang mit dem Kapital ist, das in diesem Zyklus andere Anwendungsmöglichkeiten hat.