Nvidias „kreisförmige Finanzierung“: Die Einnahmen sind real – das Risiko ist jedoch, dass Nvidia zum Kreditgeber für die Entwicklung von KI-Systemen wird.

Jensen Huang verbrachte einen Teil dieser Woche auf der Goldman Sachs Communacopia-Konferenz. Dabei lehnte er die Anschuldigung ab, dass die Investitionen von Nvidia in Künstliche Intelligenz ein „Rückkopplungskreislauf“ sei – mit dem Begriff „kreisförmige Finanzierung“ in der Branche. Er lachte darüber und nannte es einfach so.Wie Geschäfte immer gemacht wurdenWenn eine Firma eine andere unter Vertrag nimmt, betrachtet jede Seite, wie viel die andere wieder kauft. Wenn das Verhältnis nicht ausgeglichen ist, versucht eine Seite, die andere dazu zu bringen, mehr auszugeben. Das zieht nur Aufmerksamkeit auf sich – denn die Summen in Dollar sind so groß geworden.

Die Kritik verdient eine genauere Betrachtung – sie ist nicht einfach nur „keine Sache“ zu ignorieren. Sie weist auf etwas Reales hin. Nur nennt sie das Falsche.

Kurz gesagt: Die Anschuldigungen lauten so: Nvidia finanziert und erhält Anteile an den KI-Laboren, die ihre Chips kaufen. OpenAI nimmt das Geld von Nvidia entgegen, verwendet es für Nvidias Hardware, und Nvidia erfasst den Verkauf als Umsatz. Skeptiker…Unter ihnen sind einige Analysten von Goldman Sachs sowie der Investor Michael Burry.Es wurde eine Vergleichung mit der Situation vorgenommen, als Cisco im späten 1990er Jahren die finanziellen Mittel für das finanziell angeschlagene Telekommunikationsunternehmen ICG Communications bereitstellte: Es handelte sich dabei um Kreditzahlungen von Anbietern – diese sahen aus wie eine Art „Nachfrage“, bis das Unternehmen zusammenbrach. Die Aussagen von Nvidia sind teilweise gerechtfertigt, teilweise aber nur eine Ausrede. Der entscheidende Punkt ist also, wie man die beiden Situationen voneinander unterscheiden kann.

Die 500 Milliarden sind eigentlich drei Schleifen.

Die Überschriftenzahl – 500 Milliarden Dollar, manchmal sogar 750 Milliarden Dollar – ist keine einzige Zahl. Es handelt sich um drei verschiedene Kapitalstrukturen, die durch denselben Knotenpunkt verbunden sind. Diese Strukturen bringen jedoch sehr unterschiedliche Risiken mit sich.

Das erste ist das Eigenkapital von Nvidia. Nvidia hat angegeben, dass sie planen, bis zu … zu investieren.100 Milliarden Dollar bei OpenAIUnd OpenAIs eigene Ankündigung über die Finanzierung im Februar wurde dokumentiert.30 Milliarden US-Dollar von Nvidia – bei einer Vorfinanzierung von 730 Milliarden US-Dollar.Nvidias Finanzchefin, Colette Kress, hat die Situation des Unternehmens analysiert.Die Gesamtkosten für Investitionen und Verpflichtungen in KI-Unternehmen betragen etwa 50 Milliarden Dollar..

Das zweite ist die „Balance Sheet Backstopping“-Maßnahme. Nvidia hat zugestimmt, diese zu bieten.Eine Garantie von bis zu 105 Milliarden Dollar.Um die Finanzierung des Ohio-Data-Center zu unterstützen, wird OpenAI neben einer Investition von 1,5 Milliarden Dollar in den Entwickler des Projekts, SoftBanks SB Energy, auch eine Leasingverträge abschließen.

Die dritte Struktur ist es, die die Gesamtzahlen bestimmt – und es handelt sich dabei überhaupt nicht um Geld von Nvidia. Im August hat Nvidia Finanzierungspläne mit Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs und KKR abgeschlossen.Mobilisieren von über 500 Milliarden Dollar an institutionelem KapitalMan kauft Nvidia-GPUs sowie Infrastruktur für Data-Center, die anschließend von KI-Unternehmen vermietet werden. Der größte Teil dieses Kapitals stammt aus Versicherungs- und Rentenfonds, die langfristige Anlagen suchen. Nvidia hat angegeben, dass es möglicherweise einige dieser Anlagen mit Garantien bis zu 25% über den Restwert unterstützen wird – also eine Art Versicherung, dass die Chips, die hinter den Krediten stehen, immer noch wertvoll bleiben.

Die Zersetzung ist wichtig, denn sie löst die „stärkste nervöse Situation“ im Zusammenhang mit dem „Bear Case“ auf. Nvidia hat in den letzten zwölf Monaten etwa 127 Milliarden Dollar an freien Cashflows erzielt – gegenüber etwa 50 Milliarden Dollar für seine eigenen Investitionen und Verpflichtungen. Mit anderen Worten: Selbst wenn man den gesamten „kreisförmigen“ Ablauf von Nvidia nullt, würde es immer noch einen Viertelanteil geben…Die Gesamterlöse verdoppelten sich um etwa das Doppelte auf 96,2 Milliarden Dollar. Die Einnahmen aus den Data-Centern stiegen um 117% auf 89 Milliarden Dollar.Dieses Wachstum wird durch echte, Drittanbieterbasierte Nachfrage nach Computern angetrieben – und nicht durch die Tatsache, dass Nvidia Geld an Kunden leiht und den eingenommenen Betrag als Umsatz betrachtet. Der Begriff „falscher Umsatz“ übersteht keinen Kontakt mit der Bilanz.

Nvidia wird zum Underwriter – nicht zum Lieferanten.

Das bringt den Teil zum Vorschein, auf den Huang eigentlich nicht eingegangen ist – und den Teil, den er in seiner Verteidigung versehentlich zugibt.

Sein stärkster Argument ist strukturell – und es hat echte Überlegungen. Die heutigen Frontier-Labs sind, wie er sagt, die erste Generation von Unternehmen, die Tausende von Milliarden Dollar benötigen, bevor sie Gewinne erzielen können. Sie haben keine Investment-Kategorie und fehlt es ihnen an einer solchen Historie, um günstig Geld leihen zu können. Deshalb übernimmt Nvidia diese Lücke, die traditionelle Kreditgeber nicht übernehmen würden. Und das Hardwareangebot ist wohl auch kein „sunk costs“: Wenn ein Kunde Probleme hat…Die Chips können wieder in eine andere Arbeitslast eingesetzt werden..

Aber dieser Argument bezüglich der Wiederverwendbarkeit ist nicht eindeutig – die Chipbestände sind nicht nur eine Belastung für Nvidia; sie sind außerdem das „Zahlungsmittel“ für eine wachsende Menge an Schulden von Drittanbietern. Die Käufer dieser Schulden – Pensions- und Versicherungskassen – haben sich auf ein niedrigriskiges, langfristiges Anlageobjekt verlassen. Analysten haben dies bereits festgestellt.Die Rücklage-Garantie fungiert als eine „stille“ Preissenkung.Nvidia nutzt ihre eigenen Gewinne, um die Kosten für Kunden zu senken. Wenn viele Unternehmen gleichzeitig Probleme haben, wird das „rückverschiebbare“ Computing nicht mehr als Ausweg für Nvidia dienen – es wird zum negativen Risiko für alle. Die Garantien werden zu einem Verpflichtungseintrag, den Nvidia gerade dann übernehmen muss, wenn die AI-Unternehmen keine Zahlungen leisten können.

Das ist der Wandel, der sich hinter dem „kreisförmigen“ Druck verbirgt: Nvidia wandelt sich von einem Chiplieferanten – sie verkauft die Hardware und nimmt das Geld dafür – zu einem Unterzeichner des gesamten Projekts. Sie besitzt Anteile an unrentablen Laboren und stützt außerdem die Schulden, mit denen sie ihre eigenen Produkte kaufen. Der Markt scheint das zu erkennen – auch wenn die Ausdrucksweise falsch ist. Nvidias Aktienkurs stieg im Jahr nur um etwa 12%, obwohl die Umsätze mehr als verdoppelt wurden. Im Juli wurde eine weitere Investitionsrunde angekündigt.Der Wert von über 750 Milliarden Dollar führte zu einem Einzelsitzungssinken von 5%.Das kostete es den Titel der wertvollsten Unternehmung der Welt. Einige Datenpunkte können keine Debatte entscheiden – doch sie sind mit einem Markt übereinstimmend, in dem die Unternehmen auf das Wachstum verzichten und stattdessen die Risiken bewerten.

Wo sich das Urteil befindet

Die nützlichste Art, Huangs Aussagen zu verstehen, ist es, sie als Verteidigung gegen falsche Anschuldigungen zu betrachten. Die Einnahmen, die durch das Verdoppeln entstehen, sind tatsächlich vorhanden – und werden nicht durch die eigenen Kredite von Nvidia erzeugt. Doch die Kritik, dass die Finanzierung der AI-Entwicklung zunehmend auf einem Kreislaufprinzip beruht – und laut Goldman Sachs etwa ein Viertel aller US-Investment-Grade-Anleihen heute mit AI-Themen verbunden ist – ist eher zutreffend, als Huang zugibt. Die Schulden bei Drittanbietern müssen weiterhin Käufer finden, damit dieses Mechanismus funktioniert.

Die Frage des Operators ist also nicht „Ist Nvidias Wachstum nur ein Schein?“ Sondern: Wie viel von Nvidias Einnahmen wird für die Abdeckung der Nachfrage nach ihren eigenen Chips verwendet – und was passiert mit diesen Vermögenswerten sowie dem 25-prozentigen Garantieanspruch, wenn das institutionelle Kapital schließt, während die Lab-Partner auf Hindernisse stoßen? Das ist das echte Risiko, auf das sich der „kreisförmige Finanzierungsmodell“ bezieht – aber es wird nicht genau benannt. Und das ist das, was man beachten muss, denn dann sieht das Modell nicht mehr wie ein guter Anbieter aus, sondern eher wie ein leicht verschuldetes Unternehmen.