Nvidias „große Antwort“ auf Burrys kurze Fahrten – sogar die Skeptiker können das sehen.

Zwei Investoren betrachteten dieselbe Menge an AI-Grafikkarten und kamen zu unterschiedlichen Schlussfolgerungen bezüglich aller wichtigen Aspekte. Michael Burry, der „Big Short“-Investor, der jetzt Put-Optionen gegen Nvidia handelt, sagt:Die Chips werden über zu viele Jahre hinweg abgeschrieben.Und Nvidia finanziert heimlich ihre eigenen Kunden – das ist nur eine Art Buchhaltungsfiktion und künstliche Geldflüsse, die letztendlich zu einem Scheitern führen werden. Jensens Antwort dieser Woche war keine Tabellenaufnahme, sondern ein Marktpreis: eine Mietrate. Wenn Burry recht hat und diese Chips nach zwei oder drei Jahren kaum noch wert sind, dann sollte eine neunjährige Nvidia-Karte eher als Schrott verkauft werden – und die Spotpreise sollten sinken. Tatsächlich steigen sie. Ein Anstieg von 22 Prozent im Monat bei den Mietpreisen der letzten Generation H100-Chips ist die einzige Kennzahl, die darüber entscheidet, ob der AI-Boom eine Blase oder ein wirtschaftliches Asset ist.

Das ist der Kampf – und nur eine von den beiden Geschichten überlebt, nachdem sie mit dieser Zahl in Kontakt gekommen sind.

Gemeinsames Archiv

Zunächst einmal: Beide Parteien würden die Fakten akzeptieren. In dieser Woche liegt Nvidias Kurs bei etwa 218 US-Dollar, wobei ihr Marktwert etwa 5,26 Billionen US-Dollar beträgt. Der Kurs ist am Tag um etwa 2% gesunken – doch seit Jahresbeginn ist er um rund 17% gestiegen, und in den letzten vier Monaten sogar um 22%. Die Preis-Leistungs-Verhältnis-Multiplikator beträgt etwa 27. Das Forward-Preis-Leistungs-Verhältnis, das auf das nächste Jahr hindeutet, liegt bei etwa 58. Die Umsätze sind um etwa 83% im Vergleich zum Vorjahr gestiegen. Der Bruttogewinnanteil liegt bei etwa 74%. Der freie Cashflow über die letzten zwölf Monate betrug etwa 127 Milliarden US-Dollar. Auf der Bilanzseite gibt es etwa 66 Milliarden US-Dollar an Nettocash.

Die Konsensrechnung ist hier wichtig – denn keine der Seiten bestreitet die Wachstumsraten. Was sie streiten, ist nur, wie real dieses Wachstum ist.

Erste Runde: Der Argument der Abschreibung

Burrys Eröffnungszug ist eine Buchhaltungsebene. Cloud-Anbieter und AI-Buildern kaufen die teuren Chips von Nvidia und verteilen den Kostenaufwand über einen bestimmten Zeitraum. Die Kosten werden auf sechs Jahre verteilt – und der jährliche Aufwand ist nur ein Bruchteil des Kaufpreises. Dadurch erscheinen die AI-Datazentren als profitabel. Wenn die Kosten jedoch auf zwei oder drei Jahre verteilt werden – was Burry für das reale Leben hält – dann verdoppelt oder verdreifacht sich der jährliche Aufwand. Die angegebenen Renditen aus all dem AI-Ausgaben werden somit weitgehend verschwinden.

Huangs Antwort ist nicht „Vertrauen uns“, sondern „Beobachten Sie den Markt.“ Nvidia behauptet, dass ihre Chips vier bis sechs Jahre lang weiterhin nutzbar sind.„Verkäufbar, langlebig und sehr rentabel“Es handelt sich um Kapitalvermögen – und nicht um abnutzbare Spielzeuge. Die Belege dafür sind echt und datiert. Der Ampere A100, der Mitte 2020 auf den Markt kam, wird weiterhin von dem Cloud-Anbieter CoreWeave gemietet – nach einem Vertrag.Endet im Jahr 2029Nine Jahre nach der Einführung des Chips. Und der Mietpreis für den neuen Hopper H100 stieg.22% im Vergleich zum vorherigen Monat – etwa 3,28 Dollar pro Stunde seit dem 8. September..

Das ist der Grund, warum diese Zahl das System des „Bären“ untergräbt. Burrys Theorie besagt, dass mit dem zunehmenden Angebot an alten Chips auf dem Markt deren Mietwert sinkt. Ein Chip, der noch zwei gute Jahre nutzbar ist, wird immer weniger für seinen ursprünglichen Preis verkauft. Stattdessen zahlt der Markt dieses Monat mehr für Chips, die bald ausgetauscht werden müssen. Die steigenden Mietpreise sind also eine direkte Bestätigung des Behauptungsanspruchs, dass Chips innerhalb von drei Jahren veraltet sind. Nvidias Interessen liegen im Einklang mit hohen Preisen – daher ist seine eigene Aussage skeptisch zu betrachten. Doch der Mietpreis ist ein klarer Preis, den unabhängige Cloud-Mietverantwortliche zahlen müssen – nicht ein Wert, den Nvidia selbst festlegt.

Der Stier gewinnt diese Runde – und mit einem deutlichen Vorsprung. Die Aussage „Diese Vermögenswerte gehen schnell verloren“ kann widerlegt werden. Doch der Markt schafft es nicht, diese Aussage widerlegen zu können.

Runde zwei: Die Anklage bezüglich der zirkularen Finanzierung

Das „schwere“ Werkzeug des Bären ist nicht die Abwertung, sondern die Struktur. Burry beschreibt die Finanzierung von Nvidia als „kreisförmig“: Nvidia unterstützt tatsächlich die Kunden, die seine Chips kaufen – und der entstehende Umsatz wird wieder in Kapital umgewandelt, so dass es wie organische Nachfrage erscheint. Ein konkretes Beispiel dafür ist eine Kreditgarantie von etwa 105 Milliarden Dollar, mit der Nvidia ein Projekt eines OpenAI-Datenzentrums in Ohio finanziert.4,25 Gigawatt an IT-LastlastUnter dieser Ansicht verkauft Nvidia nicht einfach nur Schaufeln an Goldminenarbeiter – sie leiht den Goldminenarbeitern Geld und verkauft anschließend die Schaufeln.

Genau wie Nvidias Bilanz die Bedenken bezüglich ihrer Überlebensfähigkeit beruhigt, beruhigt sie nicht die Probleme bezüglich der Kausalität der Aktivitäten des Unternehmens. Das Unternehmen verfügt über etwa 66 Milliarden US-Dollar an Nettocash und etwa 127 Milliarden US-Dollar an freiem Cashflow. Die 105 Milliarden US-Dollar sind also eher eine Konzentration von Risiken als eine Bedrohung für die Solvenzfähigkeit. Doch das Risiko ist real und asymmetrisch: Wenn die Ausgaben für KI-Technologien zurückgehen, muss Nvidia sowohl die Verluste seiner eigenen Kunden als auch die Verluste bei den Projekten, die es unterstützt, gleichzeitig tragen. Das ist genau das Risiko, auf das man sich einstellen muss – und dieses Risiko hängt nicht davon ab, ob der Mietmarkt stabil bleibt.

Der Bär gewinnt die Prüfrunde – doch das ist nur ein Hinweis auf eine Risikomanagementstrategie, keine Bezeugung dafür, dass die Nachfrage gefälscht ist. Eine Kreditgarantie für ein wichtiges Projekt zeigt nicht allein, dass alle 5 Billionen Dollar an installierten Rechnern wertlos sind. Es zeigt vielmehr, dass Nvidias Absicherungsqualität jetzt zu einem wichtigen Faktor geworden ist.

Bewertung: Was der Preis bereits vorgibt.

Beide Fälle haben die gleichen Fakten verwendet und die Situation klar geteilt: Der Büffel besitzt die Beweise dafür, dass die Nachfrage nachhaltig und zunehmend ist; der Bär hingegen besitzt das strukturelle Risiko, dass die Nachfrage teilweise von selbst finanziert wird und konzentriert ist. Jetzt muss der Preis entscheiden.

Mit 5,26 Billionen Dollar und etwa 58-mal so vielen zukünftigen Erträgen schätzt der Markt keine Blase, die noch einige Quartale lang bestehen könnte. Der Markt nutzt die Jahre des kontinuierlichen nahe-dreimalstufigen Wachstums aus, die über 70-prozentigen Margen sowie freien Cashflows, die weiterhin anwachsen – ohne dass es zu einer bedeutenden Verringerung kommt. Das ist also der Weg des „Bullen“. Der „Bär“ braucht keine Einbrüche im Bedarf von morgen, um Gewinne zu erzielen – die Preise müssen einfach hoch genug sein, damit eine leichte Verlangsamung den implizierten, idealisierten Weg zerstört.

Die ehrliche Sichtweise ist also geteilt. Was den konkreten Streitpunkt angeht, den Burry aufgeworfen hat – ob KI-Computer als dauerhaftes, cash-generierendes Vermögen gelten können – haben die Bären derzeit die besseren Beweise und die größere Beweislast. Denn der Marktpreis für die Mietverträge steigt weiterhin an. Bei dem Aktienkurs von 218 Dollar ist das nicht so: Das Forward-Multiple hat bereits für das bestmögliche Ergebnis der Bären gezahlt. Zudem führt die Nutzung von Kreislauffinanzierung sowie die damit verbundenen Risiken dazu, dass auch das Risiko der Bären nicht auf Null geschätzt werden kann.

Der wirtschaftliche Vorteil, gemessen an den heutigen Umständen, spricht eindeutig für die „teure, aber echte“ Lösung. Das ist eine ganz andere Bewertung als diejenige, die beide Seiten verbreiten.

Die Umkehrklausel

Die Zahl, auf die man achten muss, ist die, die Huang freiwillig angegeben hat: der Preis für die Miete von AI-GPUs. Genauer gesagt: Wenn die Mietpreise für H100-GPUs deutlich unter den heutigen Wert von etwa 3,28 Dollar pro Stunde fallen und dauerhaft so bleiben – das würde bedeuten, dass die installierte Kapazität schneller wächst als die Nachfrage es zulässt. Dann erhält Burrys Theorie über die Überkapazität ihre erste echte Bestätigung. Das Konzept des „Beständigen Vermögens“ verliert dann seine Bedeutung. Die ersten Bestätigungs信号 werden in den entsprechenden Mietdaten und in Nvidias eigenem Umsatzwachstum im nächsten Quartalsbericht zu sehen sein. Ein deutlicher Rückgang vom niedrigen zweistelligen Wachstum würde darauf hindeuten, dass die Nachfrage wieder normalisiert wird.

Das ist der „Zeichenstein“, an den beide Seiten sich halten müssen. Die steigenden Mietkosten sind der Grund dafür, dass der „Bear“ heute den Kampf um die Beweise verliert. Eine anhaltende Steigerung dieser Preise ist die sauberste und offensichtlichste Möglichkeit, zu erkennen, dass er von Anfang an richtig lag. Achten Sie auf den Preis pro GPU-Stunde, bevor Sie über die verschiedenen Aspekte streiten.