Nvidia-Prognosen sind enttäuschend gewesen. Der Aktienkurs ist gefallen. Hier ist, was sich geändert hat.

Nvidia hat gerade einen Quartalsbericht vorgelegt – ein Quartalsbericht, der typischerweise für eine normale Unternehmensentwicklung entscheidend ist. Die Umsatzeinnahmen haben einen Höchstwert erreicht.96,2 Milliarden Dollar – das ist deutlich mehr als die 92 Milliarden Dollar, die angenommen wurden von Wall Street.Dann führte es den nächsten Quartal an.108 Milliarden Dollar – wieder über den Schätzungen.Unter fast allen Aspekten war das ein „Beat-and-Raise“.

Der Aktienkurs fiel um 1,6%.

Diese Reaktion zeigt deutlich, dass bei solch starken Ergebnissen eine negative Reaktion entsteht. Der Markt hört auf zu fragen „Wird es wachsen?“, und fragt stattdessen nach den Kosten und ob das Unternehmen tatsächlich etwas leisten kann.

Dieser Wandel ist die eigentliche Geschichte des neuesten Gewinnberichts von Nvidia.

Die Umsatzzahlen sind unbestreitbar. Allein der Umsatz im Bereich der Data Centers betrug 89 Milliarden Dollar – ein Anstieg von 117% gegenüber dem Vorjahr. Die hyperskaligen Kunden – die Cloud-Giganten, die in großen Mengen kaufen – haben ebenfalls viel Geld ausgegeben.49 Milliarden Dollar im Quartal – ein Anstieg von 13 Prozent gegenüber dem Vorquartal.Die nicht-hyperscale-Gruppe – souveräne Regierungen, Industriekäufer und Unternehmen mit KI-Systemen – gab 40 Milliarden Dollar aus, was einem Anstieg von 25% im Vergleich zum Vorjahr entspricht. Jensen Huang sagte in der Earnings-Konferenz direkt: Die Nachfrage ist „erheblich höher“ als die durch die Nachfrageschwierigkeiten bedingte Situation. Er sagte, eine ungebeugte Nachfrage könnte einen Wachstum von 100% ermöglichen.

Das Problem ist, dass er letzten Quartal das Gleiche über einen Quartal mit 96 Milliarden Dollar sagte. Und im Quartal davor…81,6 Milliarden Dollar pro QuartalDas ist kein neuer Signal. Es handelt sich um ein bestimmtes Muster: Nvidia hat seit zwei Jahren Probleme mit der Versorgung. Die Frage ist nun, ob der Unterschied zwischen Nachfrage und Angebot zu einem ernsthaften Problem wird – anstatt einfach nur ein Problem zu sein.

Es wird immer größer. Die Zahl, die das beschreibt, beträgt 279 Milliarden.

Nvidia gab bekannt, dass ihre gesamten Lieferverpflichtungen auf 279 Milliarden Dollar angestiegen sind – vor allem bezüglich der Beschaffung von Speichermaterialien für das Produkt Vera Rubin. Das sind keine Aufträge, sondern Verpflichtungen, die an Lieferanten gezahlt werden müssen – insbesondere für HBM-Speicherchips – um Produktionsplätze zu sichern. Man kann das als Anzahlung für zukünftige Kapazitäten betrachten. Das zeigt den Bedarf an Produkten – und auch die Machtposition von Nvidia.

Mit einer Lieferverpflichtung von 279 Milliarden Dollar im Vergleich zu einer aktuellen jährlichen Einnahme von etwa 385 Milliarden Dollar, sind die Angebote von Nvidia fast 73 Prozent der Jahresumsätze in Lieferverpflichtungen. Das ist nicht unbedingt gefährlich – schließlich handelt es sich dabei um das Ergebnis einer kapitalintensiven Wachstumsstrategie. Doch das bedeutet, dass Nvidia diese Chips tatsächlich zu profitablen Konditionen verkaufen muss, um die vereinbarten Zahlungen zu decken. Und hier zeigt sich, dass die Margen eine andere Situation darstellen als die Einnahmen.

Die Bruttomarge betrug im Quartal 75 Prozent. Nvidia schätzte die Margen für das nächste Quartal auf 74 Prozent und für das Jahr 2028 auf etwa 70 Prozent. Das ist eine Verringerung um drei bis vier Prozentpunkte gegenüber dem aktuellen Niveau. Bei Nvidias Größe entspricht jedes Prozentpunkt der Bruttomarge von etwa 400 Milliarden Dollar Jahresumsatzniveau 4 Milliarden Dollar Bruttoumsatz. Eine Verringerung um 4 Prozentpunkte bedeutet also 16 Milliarden Dollar. Das ist kein Rundungsfehler – es handelt sich um eine strukturelle Kostenübertragung.

Der Fahrer ist die HBM-Memorie. Vera Rubin benötigt viel mehr Speicher pro Chip als Blackwell. Die Speicherlieferanten – SK Hynix, Samsung, Micron – haben eine große Macht in der Lieferkette. Wenn Nvidia mehr HBM benötigt als verfügbar ist und keine andere Quelle zum Kauf hat, wirkt sich der Preisdruck auf den Gewinn aus. Das Unternehmen hat Verpflichtungen von 279 Milliarden Dollar – schließlich zahlt es hohe Preise, um die Versorgung sicherzustellen. Diese Kosten sind bereits in die Gewinnprognose eingepreist.

Die Geschäftslage teilt sich also in zwei Bereiche auf. Auf der Einnahmeebene liegen die Zahlen zwischen 96 und 108 Milliarden Dollar – wer weiß, was noch dazu kommt. Die Nachfrage ist das einfache Teil. Auf der Margeebene gibt es einen klaren Weg von 75% auf 71–72%. Dies wird durch die Inputkosten getrieben – und Nvidia kann diese Kosten nicht leicht abschließen. Der Umsatzwachstum schafft das Geld für das Unternehmen. Die Margeverringerung trägt jedoch zum Wachstumsstopp bei.

Das ist keine Todesstrafe. Nvidia erzielte weiterhin einen Gewinn pro Aktie von 2,22 Dollar, was über den geschätzten Wert von 2,09 Dollar hinausgeht. Der freie Cashflow in den letzten zwölf Monaten beträgt 127 Milliarden Dollar. Die Netto-Cashposition liegt bei 66 Milliarden Dollar und der Liquiditätsgrad beträgt 459%. Das Bilanzbild ist solide. Das Unternehmen hat in diesem Quartal 26 Milliarden Dollar an Aktionäre zurückgegeben – 20 Milliarden Dollar durch Rückkäufe und 6 Milliarden Dollar als Dividenden. Zudem wurde eine weitere Genehmigung für Rückkäufe in Höhe von 80 Milliarden Dollar genehmigt.

Aber die Investitionsrechnungen haben sich geändert. Der Markt bewertet Nvidia etwa mit 32-fach den vergangenen Gewinn und 56-fach den zukünftigen Gewinn. Diese Multiplikatoren setzen voraus, dass das Wachstum weiterhin anhält. Die Verringerung des Margins ändert jedoch nicht die Entwicklung – sie ändert nur die Steigung. Das Wachstum des Gewinns wird wahrscheinlich langsamer werden, selbst wenn das Wachstum der Umsatzgröße bei 70% oder mehr bleibt – denn der Bruttogewinn pro Dollar Umsatz nimmt ab.

Es gibt noch eine zweite Komponente zu berücksichtigen. Nvidia hat alle Einnahmen aus China von seinen Datenzentren nicht mitgezählt. Im jeweiligen Quartal machten die Einnahmen aus China weniger als 1% der Gesamtumsätze der Datenzentren aus. Doch diese Ausnahme zeigt, dass die Managementleute das geopolitische Risiko als ernstes Problem betrachten. Wenn der chinesische Markt zur Verfügung gestellt worden wäre, hätten die 108 Milliarden Dollar wohl 110–115 Milliarden Dollar gewesen sein können. Die Abwesenheit dieser Einnahmen ist somit ein indirekter Nachteil – ein Zeichen für die tatsächlichen Einschränkungen.

Die Vera Rubin-Ramp verstärkt sowohl die Dringlichkeit als auch die Unsicherheit. Nvidia sagte, dass die Produktion bereits bei den Kunden von hyperscalers wie Google Cloud, Microsoft Azure und Oracle begonnen hat. Es wird erwartet, dass Rubin in diesem Quartal etwa 20 Prozent der Umsätze aus den Data-Center-Produkten ausmacht. Das Unternehmen hat außerdem weitere Anteile erworben.Groq ist in einem Geschäft von 20 Milliarden Dollar tätig und setzt die Groq 3-Sprachverarbeitungsunit zusammen mit den Rubin-Racks ein.Rubin ist in der Lage, eine 10-mal höhere Leistung pro Watt zu bieten als Blackwell. Das ist von großer Bedeutung in einer Branche, in der die Energieverbrauchsfaktoren in den Datenzentren die wichtigste Hürde für das Wachstum darstellen. Je schneller die neuen Chips arbeiten, desto weniger Racke benötigt der Kunde – was wiederum bedeutet, dass die Einnahmen pro Watt des Datenzentrums höher werden können. Doch es bedeutet auch, dass weniger Chips verkauft werden müssen, wenn Kunden die Rubin-Racks anstelle von Blackwell-Racks verwenden. Der Gesamteffekt auf die Einnahmen hängt davon ab, ob der Leistungsgewinn eine völlig neue Nachfrage schafft oder die bestehenden Käufe beeinträchtigt.

Wo bleibt also das Investitionsvorhaben?

Nvidia verliert ihre Führungsposition nicht. Das Unternehmen hat die Einnahmenprognosen übertroffen, seine Entwicklungen sind besser als erwartet, und die Nachfrage nach seinen Produkten übertrifft die Lieferverpflichtungen des Unternehmens. Die „Vera Rubin“-Produktion ist real – sie hat bereits mit bestimmten Kunden begonnen. Das Bilanzbild ist unüberwindbar. Keine der strukturellen Voraussetzungen für diese positive Entwicklung ist gebrochen worden.

Aber die Marge ist der erste echte Bruch in der „alles stimmt“-Theorie. Ein Anstieg von 75% auf 71-72% bedeutet, dass die Kosten von Nvidia schneller ansteigen als ihr Preiswachstum es bewältigen kann. Bei diesem Umsatzniveau ist der Unterschied zwischen Umsatzwachstum und Gewinnwachstum entscheidend – das ist der Unterschied zwischen einer Aktie, die sich verdoppelt, und einer Aktie, die weiterhin steigt. Die Verpflichtungen in Höhe von 279 Milliarden Dollar bedeuten, dass Nvidia diese Kosten nicht vermeiden kann, selbst wenn die Nachfrage nachlässt. Es handelt sich dabei um eine Wette darauf, dass das Wachstum fortsetzt – und das ist eine Wette im Wert von 279 Milliarden Dollar.

Das schlechte Kursverhalten des Unternehmens dieses Jahr – ein Anstieg von nur etwa 14% seit dem letzten Jahr – im Vergleich zu AMD und Intel, die mehr als das Doppelte an Wert gewonnen haben, deutet darauf hin, dass der Markt bereits die möglichen Auswirkungen auf den Gewinnrückgang berücksichtigt. Die Frage für die Investoren ist, ob der aktuelle Preis die tatsächliche Gewinnreduktion widerspiegelt, oder ob noch Raum für weitere Anpassungen besteht, da die Einnahmenentwicklung langsamer wird und vom Einnahmestand zum Gewinnbeschränkten verharrt.

Die These hat sich nicht geändert – sie ist nur reif geworden. Das „einfache Geld“ entstand durch die Frage, ob die Ausgaben für die AI-Infrastruktur zunehmen würden. Das ist jetzt geklärt. Die nächste Phase – und auch die, die dieses Quartal bekannt gegeben wurde – ist, ob Nvidia mit den 279 Milliarden Dollar an Lieferverpflichtungen erfolgreich sein kann, während die Margen sinken und eine neue Produktarchitektur ihre erste volle Einnahmeprüfung durchmacht. Das ist keine Frage mit einer klaren Antwort. Es handelt sich dabei um eine Frage, die quartalsweise gelöst werden muss – zwischen den 108 Milliarden Dollar, die Nvidia ausgibt, und den Margen, die sie pro Dollar erzielt.