Nvidias 96 Milliarden-Dollar-Qualltrend und das Problem von 279 Milliarden Dollar

Nvidia meldete im letzten Quartal Einnahmen von 96 Milliarden Dollar. Diese Zahl allein würde für die meisten Unternehmen als das größte Umsatzwachstum eines Quartals in der Geschichte gelten. Doch diese Zahl sagt fast nichts darüber aus, welche Probleme die Managementabteilung von Nvidia versucht zu lösen.

Die wichtige Zahl ist:279 Milliarden Dollar in zukünftigen KäufenverpflichtungenVom Wert von 119 Milliarden Dollar vor nur drei Monaten ist es ein Anstieg. Dieser Anstieg ist kein Zeichen für eine steigende Nachfrage. Es handelt sich vielmehr um eine Maßnahme zur Sicherung der Lieferungen. Nvidia zahlt bereits jetzt für Speicher – und diese Art der Zahlungen wird die Entscheidung beeinflussen, wer am meisten Nutzen aus der AI-Hardwarelandschaft ziehen kann.

Nvidias zweites Quartal des Geschäftsjahres 2027 endete mit96,2 Milliarden Dollar Umsatz – das ist mehr als das Doppelte im Vergleich zum Vorjahr.Das Data Center – der Bereich, in dem die Trainingsläufe von hyperscalern sowie die Implementationen von Enterprise-AI-Systemen stattfinden – macht einen großen Anteil aus.Von diesen 89 Milliarden beträgt der Anstieg 117%.Der Break-Even-Preis lag bei 75%. Das Aktienkurswert stieg nach dem Handelsschluss an.

Dann erklärte die Leitung, was als Nächstes passieren wird – und die Situation änderte sich.

Die CFO Colette Kress leitete die Arbeit.Die Bruttomarge wird im aktuellen Quartal auf 74% sinken, und bis zum Ende des Haushaltsjahres weiter auf 71–72%.Sie nannte diesen Prozess „Zeitfenster“ – Nvidia übernimmt die höheren Speicherkosten bis Januar, bevor sie diese an die Kunden weitergeben können durch vereinbarte Preiserhöhungen. Die Gewinne sollten anschließend stabilisiert werden.Im Jahr 2028 liegt die Prozentschaft bei 72–73%, sobald diese Erhöhungen in Kraft treten..

Bei der Umsatzgröße von Nvidia entspricht ein Prozentpunkt des Bruttogewinns etwa 1 Milliarde Dollar pro Quartal. Wenn der Gewinn jedoch sinkt, könnte das dem Unternehmen 5–6 Milliarden Dollar pro Quartal entgehen – im Vergleich zu einem Gewinnanteil von 75%. Das ist kein Abzugskorrekturfehler. Es handelt sich dabei um die Kosten, die entstehen, wenn der Lieferkettenprozess nicht intakt bleibt.

Der Mechanismus hinter dem Druck ist einfach: Speicher mit hoher Bandbreite – die einzige Art von Speicher, der schnell genug ist, um Daten an die KI-Akkumulatore zu übergeben – macht heute etwa 30% bis 40% des Kostenaufwands für den Bau eines KI-Akkumulators aus. Das war vor zwei Generationen noch weniger als 20%. Drei Unternehmen sind dafür verantwortlich: SK Hynix, Samsung und Micron. Der Bedarf von Nvidia allein drängt die Grenzen dessen, was diese drei Unternehmen produzieren können, nach oben.

Die Verwaltung beschrieb…„Extreme Preisbedingungen im Bereich der Speichertechnologie“ bei der Earnings-CallNvidia hat eine langfristige Partnerschaft bezüglich der Speicherproduktion mit SK Hynix geschlossen und seine Lieferverpflichtungen verdoppelt, um die Kapazitäten vor einer weiteren Steigerung der Preise zu sichern. Das Unternehmen entscheidet sich dafür, die Lieferung sicherzustellen, anstatt den Gewinn zu erhalten – denn die Alternative, dass es an Speicher fehlt und Kundenlieferungen nicht erreicht werden, wäre bei dieser Wachstumsrate viel teurer.

Die Verpflichtungen lassen sich ungefähr so aufteilen: etwa 92 Milliarden Dollar für den Rest des aktuellen Finanzjahres, dann 87 Milliarden und 88 Milliarden Dollar in den nächsten zwei Finanzjahren. 267 Milliarden Dollar des Gesamtbetrags sollen innerhalb von drei Jahren eingesetzt werden. Es handelt sich dabei nicht um spekulativen Einsatz von Nachfragemöglichkeiten in der Zukunft – sondern um kurzfristige Beschaffungsmaßnahmen, die dazu dienen, den Markteintritt der Vera Rubin-Produkte zu unterstützen.

Es gibt noch eine weitere Komponente der Versorgungsbeschränkung, die kaum in den Schlagzeilen erwähnt wurde. Nvidias Flaggschiff-Chip, der Rubin Ultra –Ursprünglich sollte es mit 1 Terabyte HBM-Speicher ausgestattet werden – doch tatsächlich wird es nur mit 192 Gigabyte ausgeliefert werden. Das ist etwa ein Fünftel der ursprünglichen Planung.Die Verringerung erfolgte durch eine Senkung der Höhe des Speicherstacks von 16 auf 8 und eine Reduzierung der Anzahl der Speicherkuben. Selbst die Standardkonfiguration mit 288 Gigabyte Speicher bietet mehr Speicher als die Rubin Ultra-Konfiguration.

Nvidia sagt, dass das so ist.„Optimierte Varianten des SKUs“ – anstatt erzwungener Downgrades.Die vollwertigen Versionen werden weiterhin für die hyperscaler-Kunden hergestellt – solche Kunden können die Kosten tragen. Doch die Existenz von Varianten mit weniger Speicherkapazität zeigt etwas: Die Knappheit an Speicher ist wirklich groß, sodass sogar Nvidia die Chips nicht in großen Mengen produzieren kann.

Das spiegelt ein Muster wider, das die Halbleiterindustrie gut kennt. Als AMD seinen MI450 für Meta entwickelte, bot er weniger Prozessorkerne sowie die Hälfte der Speicherkapazität im Vergleich zum vollständigen MI455X-Modell – denn die Lieferbeschränkungen zwangen den Kunden dazu, zwischen der Auslieferung des Produkts mit geringerer Leistung oder dem Warten auf einen Chip auszuwählen, der möglicherweise nicht geliefert werden würde. Nvidia verwendet jetzt denselben Ansatz bei seinem eigenen Produkt.

Hier ist, wie die Wirtschaftseffekte aus beiden Seiten dieses Handels aussieht.

Die Umsätze von Nvidia steigen weiterhin stark an. ACIE – eine Abteilung für KI-Computing, Infrastruktur und Edge-Anwendungen, die Unternehmen sowie mittelständische Kunden bedient – wuchs im Jahresvergleich um 138% und im Quartalsvergleich um 25%, bis zu 40 Milliarden Dollar. Die Umsätze bei Hyperscale-Anwendungen erreichten 49 Milliarden Dollar, ein Anstieg von 13% im Quartal. Die Umsätze bei Sovereign AI – Regierungen, die ihre eigene KI-Infrastruktur aufbauen – stiegen im Jahresvergleich um das Dreifache und im Quartal um 35%. Die Umsatzchancen pro Gigawatt steigen von etwa 18 Milliarden Dollar in der Zeit der Hopper-Technologie auf geschätzte 40 Milliarden Dollar mit Vera Rubin.

Aber der Wertschöpfungskreis bewegt sich nach oben. HBM kostet jetzt mehr, und die drei Speicherhersteller erhalten einen größeren Anteil an jeder Verkaufszahlung von AI-Acceleratoren.Micron gab in seinem neuesten Quartal ein Nettogewinn von 84,9% nach Non-GAAP an – das ist höher als bei Nvidia mit 75%.Das ist noch nie zuvor passiert. Der Lieferant ist jetzt auf seinem Hauptprodukt wirtschaftlicher als die Firma, die den fertigen Akkeler vermarktet.

Nvidias Reaktion – die Kosten zu tragen, die Lieferverträge zu festigen und anschließend die Preise zu erhöhen – ist vernünftig. Doch es besteht das Risiko, dass die Umsetzung nicht erfolgreich ist. Wenn die Preise für Speicher weiter steigen, als Nvidia vorgesehen hat, könnte der Durchschnitt von 71–72 Prozent noch tiefer gehen. Wenn die von Nvidia mit den Kunden ausgehandelten Preiserhöhungen nicht umsetzt werden, wird die Erholung auf 72–73 Prozent im Jahr 2028 nicht eintreten. Und wenn ein Konkurrent mit einer anderen Speicherarchitektur diese Herausforderungen vollständig umgeht, wird die Verpflichtung von 279 Milliarden Dollar eher zu einem Nachteil denn zu einem Vorteil werden.

Das Unternehmen wird mit einem Marktkapitalwert von 5,2 Billionen US-Dollar gehandelt. Dieser Wert ist etwa 27 Mal so hoch wie die vergangenen Einnahmen, und etwa 58 Mal so hoch wie die erwarteten Einnahmen in der Zukunft nach den allgemeinen Prognosen. Der PEG-Faktor liegt bei etwa 0,22 – was aus Sicht der üblichen Kennzahlen für Wachstumsaktien eher günstig ist. Doch diese Multiplikatoren setzen voraus, dass die Einnahmenentwicklung ununterbrochen weitergeht – und dass die Niedrigststand der Margen nur vorübergehend ist.

Die Managementseite hat eine nützliche Sichtweise bezüglich der Nachfrage gegeben. Die Kundenvorhersagen deuten darauf hin, dass die Nachfrage etwa das Doppelte ansteigt. Doch Nvidia prognostiziert einen Umsatzwachstum von etwa 70 Prozent im nächsten Jahr. Der Unterschied zwischen dem, was die Kunden wollen, und dem, was Nvidia liefert, ist kein Problem der Nachfrage – sondern ein Problem der Versorgung. Die Kapazitäten der Foundry, die Energie in den Data-Center sowie die Verfügbarkeit von Speicher sind alle Engpässe. Nvidia wächst schnell, aber nicht so schnell, wie der Markt es erwartet.

Die Frage für einen Investor ist nicht, ob Nvidia gewinnt. Die Frage ist vielmehr, ob die kurzfristige Renditeentwicklung immer noch eine gute Entscheidung für die Anlage darstellt. Das Unternehmen investiert 279 Milliarden Dollar in diese Aktivitäten und muss dabei seine Marge reduzieren, um eine bereits dominante Position zu schützen. Diese Vorgehensweise ist aus operativer Sicht sinnvoll. Doch das bedeutet nicht automatisch eine positive Entwicklung der Aktienkurse in den nächsten sechs bis zwölf Monaten.

Obwohl die Nachfrage offensichtlich nicht das Problem ist, hängt der Renditepfad des Unternehmens von den Umsetzungsdetails ab – und das ist etwas, was die meisten Nachrichten nicht berücksichtigen. Ob die Margen im vierten Quartal bei 71–72 % bleiben, zeigt, ob es sich um eine zeitliche Unsicherheit oder um einen strukturellen Wandel handelt. Ob das Produkt Rubin Ultra mit den reduzierten Speichern in ausreichender Menge an Kunden gelangt, zeigt, ob der Produktzyklus die Wachstumsraten aufrechterhalten kann. Ob die Speicherpreise stabil bleiben, bevor Nvidias Preiserhöhungen einsetzen, zeigt, ob die Erholung im Jahr 2028 tatsächlich stattfindet.

Die Entwicklung der KI-Infrastruktur beschleunigt sich weiterhin. Nvidia bleibt das Unternehmen, das an der Spitze steht. Doch die Margen, die dazu geführt haben, dass das Unternehmen zu einem der besten Aktienwerte in der Marktgeschichte wurde, sind nicht mehr garantiert – sie werden quartalsweise mit drei Speicheranbietern ausgehandelt. Die Anbieter wissen nun, dass sie das „Engpass“ darstellen.