Nvidias 500 Milliarden-Dollar-Transaktion: Der „Bond-König“ hat recht bezüglich des Risikos – aber falsch bezüglich des Höchstwerts.

Nvidias Umsatz von 500 Milliarden Dollar: Der „Bond-König“ hat recht bezüglich der Risiken – aber nicht bezüglich des Höchstwerts.

Wenn ein Anlageverwalter mit festverzinslichen Wertpapieren Nvidia als „Banane“ bezeichnet, dann hat der Handel mit KI-Wertepapieren eine wichtige Markierung überschritten. Nicht deshalb, weil der selbsternannte „Bond-König“ irgendwelche besonderen Kenntnisse bezüglich der Chipsarchitektur hat – er ist schließlich nur ein Anlageverwalter, der sich auf die mathematischen Aspekte von Krediten konzentriert – sondern weil die Tatsache, dass er überhaupt etwas sagt, zeigt, dass dieser Handel zur allgemeinen Meinung geworden ist. Der wichtigste Indikator für die Kontertrager auf Wall Street ist ein Schuldeninvestor, der plötzlich über das wertvollste Halbleiterunternehmen der Welt spricht. Die Einführung des Charts ist das Signal; der Chart selbst ist meist nur Lärm.

Die wahre Geschichte hinter der Bananenmetapher ist nicht die Bewertung von Nvidia. Es handelt sich dabei um eine Veränderung in der Marktstruktur – eine Veränderung, die die meisten Investoren falsch als Warnung vor einer Blase interpretieren würden. Eigentlich sollte man sie eher als eine Veränderung im Finanzregime betrachten. Hier ist also, was tatsächlich passiert ist, warum der „Bond-König“ versehentlich die richtige Frage stellt – und was dies für das Kapital bedeutet, das in den AI-Wirtschaftszyklus investiert wurde.

Was diese 500 Milliarden-Dollar-Maßnahme eigentlich ist

Nvidia hat keine 500 Milliarden Dollar erhalten. Sie haben gemeinsam mit sechs der größten Investorengruppen auf Wall Street – nämlich Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs und KKR – Vereinbarungen abgeschlossen. Dabei handelt es sich um vorläufige Vereinbarungen, die noch in Form von endgültigen Dokumenten festgelegt werden müssen. Die Ziele dieser Vereinbarungen sind es, Finanzierungsplattformen zu schaffen.Mobilisieren mehr als 500 Milliarden Dollar an Geld von Drittanbietern.Für die KI-Infrastruktur im Laufe der Zeit. Das Ziel all dieses Kapitals ist nicht die eigenen Ausgaben von Nvidia. Es geht um den Aufbau von Anlagen zur Herstellung von Chips – Energieerzeugung, Datenzentren, KI-Clouds sowie Forschungslabore und Unternehmen, die sich sonst nicht die Kosten für große GPU-Klustren leisten können.

Das ist der wichtige Teil, der bestimmt, wie die Nachrichten präsentiert werden sollen. Die Plattform existiert dazu, damit Nvidias Kunden finanzielle Mittel erhalten, um die leistungsstärksten GPUs zu kaufen und Datenzentren zu errichten, die viel Energie benötigen.Langefristige Stromkapazitäten sichern.Alles ohne dass die Bilanz von Nvidia beeinflusst wird. Das Kapitalbestand besteht aus öffentlichen Aktien, Investment-Grade-Anleihen, hohen Rendite-Anleihen, privaten Krediten und sekurisierten Strukturen. Mit anderen Worten: Die AI-Infrastruktur ist nicht mehr nur eine Angelegenheit für hyperskalare Unternehmen – sondern eher eine Angelegenheit für Wall Street-Kreditinstitute.

Der Kontext der Skala ist hier wichtig. Morgan Stanley schätzt die großen Hyperscalers.Es könnte zwischen 2026 und 2028 etwa 3,5 Billionen Dollar verbraucht werden.Apollo hat angedeutet, dass die Gesamausgaben für die künstliche Intelligenz-Infrastruktur letztendlich über 8 Billionen Dollar erreichen könnten. Wenn die Zahlen so groß werden, passen sie nicht einmal mehr auf die größten Technologiebilanzen – und die Finanzierung erfolgt dann auf den Kapitalmärkten. Das ist nicht allein ein Zeichen einer Blase – das ist schließlich das, was mit jeder dauerhaften Infrastrukturentwicklung geschieht. Das Interstate-System in den 1950er Jahren sowie der Telekommunikationsboom wurden beide durch Schulden finanziert; das eine funktionierte, während das andere WorldCom zum Scheitern brachte. Der Unterschied war nur, ob das zugrunde liegende Asset weiterhin Einnahmen brachte.

Wo der Bond-King recht hat

Gundlach’ Argument verdient mehr Respekt als die spöttische Reaktion darauf. Seine Aussage lautet:Vermögenswerte aus unbekanntem Leben als Sicherheit für langfristige Schulden„–“ ist eine berechtigte Frage bezüglich der Kredite. Sein Witz bezüglich der Bananen ist tatsächlich schärfer, als es klingt: „Warum nicht ein 30-jähriges ABS-Darlehen unterstützt durch Lagerhallen voller Bananen? Das wäre doch in Ordnung.“Neuschaffene Bananen mit unbekanter LebensformEr hat nicht unrecht – dass eine GPU etwas Seltsames ist, mit dem man langfristige Schulden garantieren kann. Doch was er falsch macht, ist, den Finanzierungsprozess selbst als ein „gutes Signal“ zu betrachten. Er verbindet ihn mit „neuen Vermögensklassen“, die auf „finanzieller Innovation“ und „zweifelhaften Ratingen“ basieren. Zudem behauptet er, dass Wall Street „sich selbst verraten hat“.

Die Anforderungsseite ist die Widerlegung. Wall Street entwirft keine Finanzierungsstrategien im Wert von halb einer Billion Dollar um ein Produkt, von dem sie erwartet, dass es nicht mehr Gewinne bringt. Der Grund, warum diese sechs Unternehmen sich an diesem Projekt beteiligen, ist derselbe, warum das Wachstum von Nvidia so stark ist: Die Einschränkungen bezüglich der AI-Entwicklung liegen nicht mehr darin, ob jemand Computeralternative will – sondern woher das Kapital kommt. Das ist eine Maßnahme, die die Anforderungen bestätigt, nicht eine Maßnahme, die die Anforderungen unterdrückt. Und wenn ein weiterer Milliardär dazu kommt – wie Mark Cuban es ausdrückt…Chips als Vermögensklasse werden die neue Kryptowährung sein.Diese Vergleichstabelle verrät Ihnen mehr über den Sprecher als über Nvidia. Ein Chip, der an einen Großrechner vermietet wird – unter Vertrag mit einem festgelegten Verkaufspreis – ist kein spekulatives Instrument.

Aber hier ist der Teil, in dem der „Bond-König“ in gewisser Weise recht hat – allerdings nicht ganz, wie er es eigentlich beabsichtigt hat. Es ist dieser Teil, der dazu führt, dass man seine Position neu überdenken muss. Er sagt, dass die Sicherheiten eine unbekannt lange Lebensdauer haben. Das stimmt – und das liegt an der Produktentwicklung von Nvidia. Jede Architekturgeneration verdoppelt die Leistung etwa. Die Aktualisierung der Technologie hört nie auf. Heute gibt es Blackwell, Rubin und all die Dinge, die Jensen Huang vorbereitet hat. Im Trainingsprozess ist die nutzbare Lebensdauer eines Top-Accelerators wirklich kurz, denn die Entwicklung geht in etwa zwei Jahren voran, und die vorherige Generation wird immer weniger wert. Das macht es geradezu riskant, einen GPU als Sicherheit zu nutzen – insgesamt über einen Jahrzehnt hinweg.

Nvidias Antwort auf diese Einwände ist diejenige, die für den gesamten Markt von Bedeutung ist: Die Chips werden nicht zerstört, sondern wandern an andere Stellen. Jensen Huang argumentiert, dass das Hardware-System noch viele Jahre lang wirtschaftlich nutzbar bleibt, da es in die Phase der „Inference“ übergeht – dort bestimmen Zuverlässigkeit, Software und Kostenstruktur die Rentabilität, nicht die Leistungsfähigkeit. Er weist auf den A100 hin, der im Jahr 2020 eingeführt wurde und bis heute weiterhin im kommerziellen Einsatz ist. Das ist die Übergangsphase von der Trainingsphase zur Inference-Phase – in einer einzigen Zeile ausgedrückt. Die Frage, wie das System funktioniert, lässt sich nur dann beantworten, wenn die Inference-Schicht tatsächlich die installierte Anzahl von Chips nutzt, nachdem der Trainingsmarkt verschwunden ist. Das ist die Grundvoraussetzung für das gesamte System mit einem Wert von 500 Milliarden Dollar.

Das Risiko, das tatsächlich Ihre Allokation beeinflussen könnte

Die Teile von Gundlachs Warnung, die es wert sind, wörtlich genommen zu werden, sind folgende: Es handelt sich nicht um eine Ankündigung am Markthochpunkt. Vielmehr geht es darum, dass die Hebelwirkung in einen Zyklus gerät – einem Zyklus, der bisher durch Eigenkapital und Geld finanziert wurde. Diese Veränderung verändert die Risikostruktur im Bereich der KI-Branche – auch dann, wenn die Nachfrage stabil erscheint. Das ist genau das, was mein eigenes Modell als „doppelte Signal“ bezeichnet.

Berücksichtigen Sie, was Nvidia selbst hinzufügen musste, damit das Geschäft funktioniert. Jensen Huang bestätigte, dass das Unternehmen die Möglichkeit hat…Backstop-Restwerte von bis zu 25 Prozent der Transaktionen.– Bis zu 125 Milliarden Dollar – das bedeutet, dass Nvidia die Risiken des Neuproduktmarktes auf einem Viertel der finanzierten Nachfrage übernimmt. Dadurch können die Kreditgeber Kredite gegenüber Halbleitervermögen vergeben, wobei eine Obergrenze besteht. Das ist das klassische Finanzierungsmodell für Hersteller: Der Hersteller garantiert den Wert des Vermögens, sodass der Kreditgeber Kredite gegen dieses Vermögen geben kann. Bei Nvidia ist das keine Bedrohung für das Bilanzeniveau – die Nettoverschuldung ist negativ, das bedeutet, dass das Unternehmen viel mehr Bargeld und Kurzfristinvestitionen besitzt als Schulden. Doch es wird eine Teile der zukünftigen Nachfrage in eine bedingte Verpflichtung umgewandelt. Eine solche Lieferbeschleunigung, verbunden mit etwa 26 Milliarden Dollar an Lagerbeständen, ist genau das Signal, das ich berücksichtige, selbst wenn die Nachfrage zunimmt.

Die Anzahl der Kreditnehmer macht die verbleibende Frage besorgniserregend. Die FinanzierungszieleStart-ups und Neo-Cloud-Dienste, die keine Investment-Grade-Rating haben.Da das Sicherheitsgut schnell an Wert verliert und Zahlungsausfälle möglich sind, fordern einige Investoren bereits Renditen im Bereich von 11% bis 17%, um dieses Risiko einzugehen. Die größte Bedrohung für den Wert des Sicherheitsgutes ist nicht eine Rezession – sondern China. Wenn chinesische Lieferanten günstigen Silizium liefern und das Marktumfeld überfluten, wird der Verkaufswert der heutigen Chips viel schneller abnehmen als die Zinsen für die Schulden. Die Kreditgeber, die Computer als ihr einziges Vermögen haben, werden somit zeitnah ihre Wertentwicklung verlieren. Das ist die Situation, in der „Vermögenswerte mit unbekanntem Lebenszyklus“ nicht mehr nur eine geschickte Formulierung, sondern ein echter Problemfall wird. Die Bank für internationale Zahlungsmittel hat bereits gewarnt…Ein Fehlschlag der KI könnte den Kreditmarkt genauso stark treffen wie die Krise von 2008..

Das bedeutet aber nicht, dass die Schulden morgen zusammenbrechen werden. Die Kreditspannen bei Nvidia selbst nahmen in den Tagen nach der Ankündigung zu – die implizierte Bewegung war jedoch gering.Sie hat seitdem abgenommen.Das zeigt, dass der Kreditmarkt seine Aufgabe erfüllt – nämlich die richtige Preisgestaltung für die Höhe des Leverage, das in den Markt eintritt. Für Ihr Portfolio ist es einfacher: Der AI-Wirtschaftszyklus hat gerade eine Finanzierungsinstrumente erhalten. Und Finanzierungsinstrumente sind das, was dazu führt, dass Wirtschaftszyklen nicht mehr als „Aktien- und Dynamikgeschichten“ betrachtet werden, sondern als „Schulden- und Abzugsszenarien“.

Die Grundprinzipien haben sich nicht aufgelöst.

Es ist wichtig, klar zu zeigen, wie stark das Unternehmen tatsächlich ist – schließlich ist das der Unterschied zwischen einem echten Top-Unternehmen und einem überfüllten Markt. Im neuesten Bericht von Nvidia, im ersten Quartal des Geschäftsjahres 2027, war das der Fall.Die Einnahmen beliefen sich auf 81,6 Milliarden Dollar – ein Anstieg von 85 Prozent gegenüber dem Vorjahr.Und die Umsatzentwicklung steigt kontinuierlich um 20 Prozent – der Bruttomarge liegt bei etwa 75 Prozent. Die Wachstumsrate über das letzte Zwölfmonatszeitraum beträgt weiterhin etwa 70 Prozent. Der freie Cashflow über denselben Zeitraum liegt bei etwa 119 Milliarden Dollar. Das Bilanzvermögen besteht aus Nettocash, während der Marktkapitalisierung etwa 5,2 Billionen Dollar beträgt. Bei einem Umsatzniveau von etwa 20-mal so hoch wie das letzte Jahr ist die Aktie in einer Zone, in der High-Growth-Technologie traditionell interessant ist – nicht in einer Zone, in der sie traditionell gefährlich sein könnte.

Die Reaktionen auf den Markt auf „Banana King“ sind deutlich erkennbar – der Kurs ist in den letzten fünf Tagen um fast 5% gesunken und liegt etwa 9% unter dem Höchstwert der letzten 52 Wochen. Der Kurs liegt dabei im Bereich von etwa 164 bis 236 US-Dollar. Das zeigt, dass es sich um eine Unsicherheit im Sentiment handelt, nicht um einen Unterbrechung des Produktzyklus. Der entscheidende Indikator ist das nächste Einkommenbericht von Nvidia am 26. August – dort wird voraussichtlich wieder ein Rekordquartal erwartet.Im Umfang von etwa 92 Milliarden DollarWenn der Wert des Guides auf oder über diese Höhe liegt, dann sind die Finanznachrichten nur Unwichtigheiten. Wenn der Wert jedoch unter dieser Höhe liegt – oder wenn die Verwaltung erklärt, wie viel von den 125 Milliarden Dollar als Sicherheitskapital verwendet wird – dann ist das ein Zeichen dafür, dass die Thematik der Leverage zu einer Thematik bezüglich der Einnahmen wird.

Die Zuweisung der Antworten

Wohin geht also das Kapital? Das ist die Frage, auf die der Markt nicht eingeht. Es geht nicht darum, ob man verkaufen sollte – nur weil ein Bond-König einen Bananenwitz gemacht hat. Langfristig gesehen bleibt meine Theorie bezüglich Nvidia bestehen: Wenn sich das Rechenparadigma auf Inferenz, AI-Fabriken und Einnahmen durch Nutzung verlagert, dann befindet sich Nvidia in der Mitte dieser Veränderung. Die Softwareschicht ist genau das, was eine Hardwareposition in eine Einnahmequelle verwandelt – und das gibt dem institutionellen Kapital die Zuversicht, 500 Milliarden Dollar zu finanzieren. Nichts in dieser Ankündigung schwächt diese Aussage.

Was es tut, ist, die Zeitabstände sowie die Risikokomposition der Positionen zu verändern – und diese beiden Faktoren sind miteinander verbunden. Wenn eine Transaktion so groß ist, dass die Anleihenmanager darüber berichten, und so stark ist, dass die Finanzierung durch sekurisierte Strukturen erfolgt, die von nicht-investitionseffizienten Kreditnehmern unterstützt werden, dann werden die Renditen nach dem Gewichtungsschema berechnet. Die „einfache“ Einnahme erfolgte, als der Markt Geld für Hyper-Scalers verwaltete – nicht für sekurisierte Produkte. Für eine bestehende, große Position spricht alles dafür, aktiv vorzugehen und die Position zu reduzieren, anstatt davon auszugehen, dass das Renditeprofil im Zeitraum 2026–2027 dem von 2024–2025 entspricht. Für langfristige Halter mit einer kleinen Position spricht allerdings Geduld und das Vorhandensein der Hinweise auf die monetäre Nutzung der installierten Kapazität.

Die Debatte dreht sich nicht darum, ob Nvidia an der zentralen Rolle bei der AI-Transition beteiligt bleibt. Es geht vielmehr darum, ob das aktuelle Renditeprofil – mit dem Eintritt von Leverage in den Markt und der vollständigen Verarbeitung der Transaktionen in ein Konsens – immer noch eine angemessene Allokation von Ressourcen rechtfertigt. Was meine Meinung ändern könnte – was diese These stören könnte anstatt sie nur abmildern – wäre konkrete Beweise dafür, dass die mathematischen Annahmen falsch sind: Die Einnahmen aus der Inference-Kommerzielle nicht wie erwartet entstehen, wenn die Anforderungen nach Training zunehmen; oder es gibt eine Welle von Cloud-Dienstleistungsausfällen, die dazu führt, dass die Sicherheitsmaßnahmen eingesetzt werden müssen; oder chinesische günstige Rechenkapazitäten den Markt überschwemmen und die Preise für die installierten Geräte beeinflussen. Die Nachfrage ist nicht das Problem. Das Problem ist, ob das Finanzierungssystem, das für die Nachfrage erforderlich ist, die Risikoebene höher macht als die Belohnungsebene. Der Gewinnbericht in vier Tagen wird die erste ehrliche Einschätzung dazu sein.