Nvidia bei 27x – Marvell bei 72x: Die gleichen Einnahmen, aber zwei unterschiedliche Bewertungen.

Marvell hat die Einnahmen übertroffen. Nvidia ebenfalls. Beide haben ihre Ergebnisse innerhalb von 24 Stunden bekanntgegeben. Beide haben ihre Prognosen erhöht und beide erzählten dieselbe Geschichte bezüglich der Kosten für KI-Technologien.

Die Antwort des Marktes war nicht dieselbe.

Nach den Quartalsberichten für das zweite Quartal fielen die Aktien von Marvell um mehr als 10%. Nvidia hingegen sank kurzzeitig, doch wiederholte sich ihr Kurs nach den Aussagen von Jensen Huang. Beide Reaktionen sind verständlich, wenn man die überzeugenden Zahlen außer Acht lässt und darüber nachdenkt, wofür genau jede Firma tatsächlich bezahlt wird.

Die Frage, die diese Vergleichung aufwirft, ist nicht „Welche Firma ist besser“. Es geht vielmehr darum: „Welche Art von Investition ist bei diesem Preis möglich?“ Die Antwort darauf ist jedoch nicht das, was die meisten Investoren erwarten.

Was Nvidia geliefert hat

Nvidia meldete96,2 Milliarden Dollar Umsatz im QuartalDas Wachstum betrug 18 Prozent im Vergleich zum vorherigen Quartal und 106 Prozent im Vergleich zum Vorjahr. Allein das Data Center erzielte einen Umsatz von 89 Milliarden Dollar. Der Bruttomargegebnis lag bei 75 Prozent. Die Gewinne pro Aktie außerhalb der GAAP-Prüfung betrugen 2,22 Dollar.

Auf einem nachhaltigen Niveau hat Nvidia in den letzten vier Quartalen insgesamt etwa 127 Milliarden US-Dollar an freien Cashflows erzielt. Sie verfügt über 22,4 Milliarden US-Dollar an Cash gegenüber 91 Milliarden US-Dollar an Schulden – das Verschuldungsgrad des Eigenkapitals beträgt 14,6%. Die Rendite auf investiertes Kapital liegt bei 87%.

Das Unternehmen erzielte im dritten Quartal Einnahmen von 108 Milliarden Dollar, mit einem Unterschied von ±2 Prozent. Vera Rubin – die nächste Generation der Plattformen über Blackwell hinaus.Ist bereits in voller Produktion.Mit Racks, die von CoreWeave, Google Cloud, Microsoft Azure, Oracle und Nebius betrieben werden. Nvidias Groq 3-Inferenzaccelerator ist bereits vollständig in der Produktion. Der CEO Jensen Huang gab Ankündigungen über Partnerschaften mit Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs und KKR ab.Über 500 Milliarden Dollar an Kapital von Drittanbietern für die KI-Infrastruktur.

Das ist alles nicht ein Handlungsplan. Es handelt sich um eine Reihe von Tatsachen bezüglich eines Unternehmens, das in dem Quartal, für das es eine Leitlinie gab, seine Ziele erreicht hat.

Schauen wir uns nun die Bewertung an. Der Marktkapitalisierung von Nvidia entspricht 5,25 Billionen Dollar. Doch der P/E-Wert – also der Preis geteilt durch die tatsächlichen Einnahmen, die das Unternehmen in den letzten vier Quartalen erzielt hat – beträgt 27-mal. Nach allen Maßstäben in der Technologiegeschichte ist ein Unternehmen, das seine Umsätze um 106% steigert und dabei einen Bruttogewinn von 75% erreicht, mit einem P/E-Wert von 27-mal nicht teuer. Tatsächlich ist es eine der günstigsten Möglichkeiten, hochwertige, bewährte KI-Lösungen auf dem Markt zu besitzen.

Was Marvell brachte

Marvell berichtete.2,739 Milliarden Dollar Umsatz im zweiten QuartalDas Wachstum betrug 37 Prozent im Jahresvergleich. Der Data-Center-Bereich macht jetzt 79 Prozent des Gesamtumsatzes aus – gegenüber 73 Prozent im Vorjahr. Der Segment „Data-Center“ wuchs somit um 46 Prozent im Jahresvergleich. Der Non-GAAP-EPS lag bei 0,94 Dollar.

Das Unternehmen erreichte in dem dritten Quartal Einnahmen von 3,15 Milliarden US-Dollar – das entspricht einem Wachstum von über 50 %. Zudem erhöhte es seine Prognose für die gesamte Geschäftsjahre 2027 auf etwa 12 Milliarden US-Dollar.Die Prognose für das Jahr 2028 beträgt etwa 18 Milliarden Dollar.Von 16,5 Milliarden Dollar abwärts. Die Geschäftsleitung erwartet, dass der Bereich Custom Silicon bis zum Jahr 2028 mehr als verdoppelt wird. Zudem soll die operative Marge unter nicht-GAAP-Bedingungen bis zum Jahr 2028 auf 38–40% steigen – gegenüber etwa 36,6% im aktuellen Jahr.

Dann gibt es noch den Google-Vertrag. Mitte August gab Marvell bekannt, dass es einen erweiterten kommerziellen Vertrag mit Google hat – bezüglich der Entwicklung von speziellen AI-Acceleratoren, Speichersteuerungen, Netzwerkkarten und Speicherinterfazsteuerungen. Google erhielt außerdem eine Genehmigung, bis zu bestimmte Mengen dieser Produkte zu kaufen.12,2 Milliarden US-Dollar an Marvell-AktienEtwa 7 Prozent des Unternehmens hängen von den Umsatzzielen bis zum Jahr 2033 ab.

Das sind echte Zahlen aus einem echten Unternehmen, das sich schnell entwickelt. Die Wachstumsraten sind echt.

Und dann ist da noch der Preis. Marvell wird mit einer Marktkapitalisierung von 190 Milliarden Dollar bewertet. Ihr aktueller P/E-Wert beträgt etwa 72-mal – das ist mehr als doppelt so viel wie bei Nvidia. Auf langfristiger Basis liegt der Multiplikator bei über 250-mal. Das Aktiekurswert ist gestiegen.155% im Vergleich zum Vorjahr und 134% in den letzten vier Monaten..

Hier liegt die Spannung, die die meisten Investoren übersehen: Die Wachstumsziele, die diesen Preis rechtfertigen, sind noch nicht erreicht worden. Das Ziel von 18 Milliarden Dollar für die Geschäftsergebnisse bis zum Jahr 2028 ist nur eine Prognose – keine tatsächliche Erfolgsbilanz. Der Bereich des Custom-Silicon-Geschäfts – der von den Managern als Motor für das nächste Wachstum erwartet wird – zeigt bereits Probleme bezüglich der Margen. Die Einnahmen aus dem Google-Deal bis zum Jahr 2028 sind bereits in die aktuellen Prognosen eingepreist. Die größeren Einnahmen, falls sie tatsächlich eintreten, liegen im Jahr 2029 und darüber.

Marvell ist ein Unternehmen mit einer Quartalsumsatz von 2,7 Milliarden Dollar, einem Betriebsmarge von 36 Prozent und einer ROIC von 5,5 Prozent – das bedeutet, dass das Unternehmen eine moderne Rendite auf sein Investitionskapital erzielt. Das Unternehmen wird daher bewertet, als würde es bereits 18 Milliarden Dollar an Umsatz mit einer Marge von 40 Prozent erzielen. Das bedeutet jedoch nicht, dass die These falsch ist. Es bedeutet einfach, dass diese These genau das ist, was man kauft.

Die Architektur des Vergleichs

Diese beiden Unternehmen befinden sich in derselben Branche, aber sie haben grundlegend unterschiedliche Positionen in der KI-Wertschöpfungskette.

Nvidia verkauft die Trainings- und Inferenzengine – also die GPU-Systeme, auf denen die KI-Modelle erstellt und ausgeführt werden. Ihr CUDA-Software-Ökosystem ist das „Schutzschild“, das die Verbreitung der KI-Technologie fördert. Wenn Großrechenanbieter KI-Infrastruktur kaufen, sind Nvidias Chips der Standardausgangspunkt. Das Unternehmen erzielt somit einen hohen Wert im oberen Bereich der Technologielandschaft.

Marvell verkauft die Infrastruktur, die diese Chips miteinander verbindet – optische Kommunikationskanäle, Schalter, spezielle Siliziumbauelemente sowie „XPU-Attach“-Chips, die neben den Acceleratoren stehen. Es produziert keine GPUs. Stattdessen stellt es die Bauteile her, durch die tausende GPUs als ein einziges System funktionieren können. Zudem entwickelt Marvell spezielle Chips für Großkonzerne, die Alternativen zu Nvidia suchen. Marvell erzielt seinen Wert in der Unterstützung dieser Architektur.

Beide Positionen profitieren von der Ausweitung der KI-Infrastruktur. Doch sie profitieren auf unterschiedliche Weise, mit unterschiedlichen Gewinnen und unter unterschiedlichen Kundenbedingungen.

Die Kunden von Nvidia kaufen Produkte, weil die Anforderungen der Anwendungen eine Nvidia-Technologie erfordern. Die Kunden von Marvell kaufen Produkte, weil sie Systeme entwickeln, die eine Verbindung und Anpassungsfähigkeit benötigen. Diese Kunden können – insbesondere Google – morgen entscheiden, ob die customen Chips von Marvell oder die Chips von Broadcom besser geeignet sind. Der Umsatz von Marvell in den Datenzentren macht 79 Prozent des Gesamts umsatzs, und dieser Umsatz kommt hauptsächlich von wenigen Großkonzernen. Der Umsatz von Nvidia in den Datenzentren macht 93 Prozent des Gesamts umsatzs. Doch die Kundengruppe von Nvidia umfasst Großkonzerne, Start-ups, Unternehmen sowie staatliche AI-Programme auf der ganzen Welt.

Das ist wichtig, denn die Margestruktur hängt von der Wettbewerbsposition ab. Nvidia wird mit einer Marge von 27-mal den durchschnittlichen Erträgen gehandelt – bei einer Bruttomarge von 75%. Marvell hingegen wird mit 72-mal den durchschnittlichen Erträgen gehandelt – mit einer nicht-GAAP-Bruttomarge von etwa 59%. Die Managementleute signalisierten, dass die Entwicklung von Custom-Silicon-Projekten im dritten Quartal eine Belastung für diese Margen darstellen wird, da die Projekte mit niedrigerer Marge schneller umgesetzt werden als die Projekte mit höherer Marge im Bereich Optik und Connectivity.

Der Unterschied in der Wachstumsrate erzählt noch eine weitere Geschichte. Nvidia wuchs seine Umsätze um 106 Prozent im Jahresvergleich. Marvell hingegen wuchs nur um 37 Prozent. Beide Zahlen sind in jedem anderen Kontext enorm. Doch Mervells Aktien haben bisher einen so großen Vorsprung gegenüber den aktuellen Ergebnissen, dass der Markt eine beschleunigte Wachstumsrate benötigt – nicht nur Wachstum an sich – um diesen Vorsprung zu rechtfertigen. Als Mervell ein Wachstum von 50 Prozent für das nächste Quartal voraussagte, fielen die Aktien trotzdem ab. Wie ein Marktbeobachter sagte: Wenn eine Aktie einen so großen Vorsprung hat gegenüber den Ergebnissen, kann selbst ein solides Wachstum enttäuschen, wenn es nicht die erwarteten Höhen überschreitet.

Was die Ertragsreaktionen bedeuten

Die unterschiedlichen Reaktionen der Märkte auf zwei positive Gewinnberichte sind keine Widersprüche. Sie zeigen dem Markt, was er von der weiteren Entwicklung der Bewertungen hält.

Nvidias Anstieg nach den Quartalsberichten spiegelte etwas wieder, was bereits bekannt war: Das Unternehmen hat in acht aufeinanderfolgenden Quartalen die Prognosen übertroffen – und „Übertreffen“ ist nun der Preis für das Eintreten in diese Situation. Die Aktie erholte sich erst wieder, nachdem Jensen Huang sagte, dass die KI-Technologie einen „ Wendepunkt erreicht hat“. Diese Erholung betraf nicht die Zahlen selbst, sondern die Überzeugung, dass die Zahlen nicht ihren Höhepunkt erreichen werden. Bei einer Bewertung von 27-mal den letzten Gewinn gibt es Raum für die Marktteilnehmer, diese Überzeugung anzunehmen.

Marvells Rückgang war das Gegenteil von dem, was erwartet wurde. Das Unternehmen gab eine positive Nachricht sowie eine Erhöhung der Gewinne bekannt – doch die Aktie stieg im Monat vor der Berichterstattung um 48%, und insgesamt um 155% seit dem letzten Jahr. Der Deal mit Google, der für diesen Anstieg sorgte, wurde am 19. August bekanntgegeben – acht Tage vor der Berichterstattung. Die Einnahmen aus diesem Deal bis zum Geschäftsjahr 2028 sind bereits in den Prognosen enthalten. Investoren, die nach der Ankündigung über Google und wieder vor der Berichterstattung gekauft haben, haben zweimal so viel bezahlt wie eigentlich nötig wäre. Marvell hat in den letzten sieben Quartalen sechs Mal die Erwartungen übertroffen – der durchschnittliche Preisverlauf über diese Zeit lag bei -2%. Die Aktie braucht nicht nur gute Nachrichten – sie braucht auch Nachrichten, die über das hinausgehen, was bereits in den P/E-Wert von 72 eingepreist wurde.

Das ist die praktische Lektion: Eine Aktie, die 37% wächst und zu einem Preis von 72x gehandelt wird, wird nicht nach ihrem aktuellen Wert bewertet. Sie wird vielmehr nach ihrem möglichen Wert bis 2028 oder 2029 bewertet. Jeden Quartal muss Marvell genügend Wachstum erzielen und die Gewinnmargen solide halten, damit der Preis, der bereits auf die zukünftigen Ergebnisse abzielt, gerechtfertigt ist.

Welches ist also das „Gute“?

Hier wird der Vergleich persönlich, nicht mechanisch – denn die Antwort hängt davon ab, welche Art von Investor man ist und was man glaubt, dass in den nächsten 12 bis 36 Monaten passieren wird.

Wenn Sie nach einer Position im Bereich der KI-Entwicklung suchen, bei der die Einnahmen, der Cashflow und die Margen bereits real sind, dann ist Nvidia mit einem Forward Multiple von 27-mal den vergangenen Jahresüberschuss die beste Wahl. Das Unternehmen erzielt jährlich 96 Milliarden Dollar an Quartalsumsätzen, 127 Milliarden Dollar an freien Cashflow, und wird im nächsten Quartal voraussichtlich 108 Milliarden Dollar erreichen. Das Risiko liegt nicht darin, ob das Wachstum aufhört – sondern darin, ob es schnell genug abnimmt, um das Forward Multiple unangenehm zu machen. Zudem könnte der Wettbewerb im Bereich der Inference-Technologien oder durch spezielle Siliziumchips dazu führen, dass der CUDA-Vorteil schwindet. Doch diese Risiken werden für ein Unternehmen berücksichtigt, das derzeit Rekordgewinne erzielt.

Wenn Sie nach einem Investitionsschritt in die nächste Welle der AI-Infrastrukturinvestitionen suchen – insbesondere in Bereichen wie Verbindungsmöglichkeiten, maßgeschneidertes Silizium und optische Kommunikationssysteme, die mit zunehmender Größe von GPU-Klustern entstehen – dann hat Marvell die richtige Positionierung und den richtigen Weg. Der Vertrag mit Google ist ein bedeutender Auftrag. Das Geschäft mit maßgeschneidertem Silizium könnte bis zum Jahr 2029 Einnahmen in Höhe von 10 Milliarden Dollar erzielen. Das Geschäft mit optischen Kommunikationssystemen wächst mit über 60 Prozent. Aber zu den aktuellen Preisen können Sie nur das Ergebnis für die Jahre 2028–2029 erwarten. Sie müssen auch die Möglichkeit akzeptieren, dass die Umsetzung nicht dem Vorhergesagten entspricht, dass die Margen im Bereich des maßgeschneiderten Siliziums niedriger sind als die Ziele der Managementleitung, oder dass die Investitionszyklen der Großkonzerne vor dem erreichen des Ziels zurückgehen.

Die Debatte geht nicht darum, ob eine der beiden Unternehmen weiterhin wichtig für den Aufbau der KI-Infrastruktur ist oder nicht. Beide sind unerlässlich. Die Debatte dreht sich vielmehr darum, was man dafür bezahlt wird, zu warten – und ob die Renditechancen bei der Anwesenheit dieser Unternehmen während der Unsicherheit mit denen anderer Unternehmen übereinstimmen.

Für die meisten Investoren ist es besser, wenn die Gewinne das aktuelle Preisniveau rechtfertigen – und nicht erst in zwei Jahren. Diese Unterscheidung ist viel wichtiger als die Frage, welche Unternehmen den größten Wachstumsprozentsatz in einem bestimmten Quartal erzielen.