Nvidias 106-prozentiges Wachstum ist das Ende eines Zyklus. Die Inferenz ist der Grund dafür, dass Nvidia weiterhin erfolgreich ist.

Nvidia gab am 26. August die Geschäftszahlen des zweiten Quartals bekannt: Die meisten Unternehmen konnten keine Einnahmen erzielen – insgesamt 96,2 Milliarden US-Dollar.Der Umsatz stieg um 106% im Jahresvergleich, während die Bruttomarginen bei 75% lagen.Fünf Tage später ist der Kurs nur um ein paar Prozent gestiegen – und liegt immer noch etwa 7 Prozent unter dem Rekord, den es im Mai erreicht hat. Eine schwache Reaktion auf diese Verdoppelung des Kurses ist bereits ein Zeichen dafür, dass der Markt nicht mehr von dem Wachstum überzeugt ist, das man bereits erwartet hatte. Die Frage bleibt: Was wird das Unternehmen eigentlich werden? Die Antwort in den Zahlen ist, dass Nvidia bereits aus der Entwicklungsphase der KI in die Betriebsphase übergegangen ist.

Der Unterschied ist das ganze Problem. Die Training-Prozess ist ein kostspieliger, einmaliger Vorgang, bei dem Daten in ein funktionsfähiges Modell umgewandelt werden. Die Inferenz hingegen ist der wiederkehrende Aufwand, der mit der Ausführung dieses Modells verbunden ist – jede Antwort, jedes generierte Token, jeder eigenständige Schritt, den der Agent unternimmt, erfordert Computeralgebra. Nvidia hat das Training durch CUDA erfolgreich umgesetzt – die Softwarelösung, die Entwickler über mehr als einen Jahrzehnt hinweg begleitete. In dieser Phase entstand eines der wertvollsten Unternehmen der Welt. Das Problem des Marktes ist jedoch, diesen Prozess weiterhin so zu bepreisen, als ob er endgültig vorbei wäre.

Die Leitung sagte klar, dass sich der Schwerpunkt verlagert hat. „Die KI habe ihren Wendepunkt erreicht“, sagte Jensen Huang den Analysten. „Sie leistet nützliche Arbeit. Ihre Token sind produktiv und rentabel.“Nun, „Compute“ bedeutet Einnahmen.Hinter diesem Slogan steht eine messbare Veränderung – diese ist bereits im Umsatzmix sichtbar. Nvidia teilte ihr Quartalsumsatz von 89 Milliarden Dollar in zwei Bereiche auf: die großen öffentlichen Cloud-Dienste mit einem Umsatz von 49 Milliarden Dollar, was einen Anstieg von 13 Prozent bedeutet; und alles andere, was sie als ACIE bezeichnet, mit einem Umsatz von 40 Milliarden Dollar.Um 25% nachfolgend und um 138% im Jahresvergleich.Das Ergebnis ist fast eine Umkehrung der Rollen: Die Kundengemeinschaft, die in den letzten zwei Jahren entscheidend war, ist jetzt diejenige mit der langsamen Wachstumsrate. Die schnellste Wachstumsrate hat hingegen die Gruppe von Kunden, die durch den Einsatz von KI Geld verdienen – nicht die Gruppe, die nur KI entwickelt. Die Einnahmen aus Sovereign AI haben sich seit letztem Jahr etwa verdreifacht, und die Einnahmen aus der Netzwerkinfrastruktur sind um 138% gestiegen.

Die Ökonomie erklärt, warum das wichtig ist. Die Anforderungen bezüglich der Ausbildung kommen in Schüben und können die Kapazitäten überschreiten. Die Arbeitslasten, die durch künstliche Intelligenz entstehen – also die Situation, in der die KI viele Schritte durchführt, um eine Aufgabe zu lösen, anstatt nur eine Frage zu beantworten – können 15 bis 100 Mal mehr Rechenleistung verbrauchen als ein Mensch, der ein Tool verwendet. In dieser Welt ist das Einkommen eines Operators direkt abhängig von der Rechenleistung, die er zur Verfügung stellt. Huang hat diese Steigerung in Dollar angegeben: Das Einkommen pro Gigawatt der eingesetzten Kapazität ist von etwa 18 Milliarden Dollar bei der Hopper-Generation auf 25 Milliarden Dollar für die Grace Blackwell-Plattform und 40 Milliarden Dollar für die neue Vera Rubin-Plattform gestiegen – diese Plattform ist jetzt vollständig in Produktion und erhält Bestellungen von allen wichtigen Kunden.

Deshalb sieht die Unternehmensleitung noch genügend Spielraum. Im aktuellen Quartal wird ein Umsatz von 108 Milliarden Dollar erwartet – ohne Berücksichtigung der Einnahmen aus den Data-Center-Netzwerken in China. Es wird angenommen, dass die Einnahmen aus Vera Rubin etwa ein Fünftel des Umsatzes aus den Data-Center-Netzwerken ausmachen. Für das nächste Geschäftsjahr hat Nvidia voraussichtlich einen Umsatzwachstum von etwa 70 Prozent angegeben.Und nannte es „kapazitätsgebunden“.Der Grenzwert ist die Geschwindigkeit, mit der Nvidia und seine Partner in Bezug auf ihre Produktionskapazitäten, ihre Leistung sowie ihre Partnerschaften entwickeln können – nicht jedoch, ob die Kunden das Produkt weiterhin benötigen. Wenn man das auf die etwa 400 Milliarden Dollar betreffende Umsatzbilanz von Nvidia im Jahr 2023 anwendet, bedeutet 70 Prozent davon einen Umsatz von etwa 700 Milliarden Dollar für das Geschäftsjahr bis Januar 2028.

Die Bedingung ist jedoch, dass der Markt bereits solche großen Auftragszahlen erlebt hat. Bei der GTC im März sagte Huang, dass Nvidia bis 2027 Aufträge im Wert von 1 Billion Dollar für Blackwell und Vera Rubin erwartet.Das Doppelte der 500 Milliarden Dollar, die er vor einem Jahr angeführt hat.Aber diese Zahl beschreibt einen Prozess, nicht das Ergebnis: Eingegangene Kaufaufträge, Absichtserklärungen und mehrjährige Prognosen.Rund 40 Prozent des Wertes wird bis Ende 2027 als Umsatz erfasst werden.Die Verpflichtungen sind keine Buchungen. Der Umwandlungsgrad ist das, worauf man achten muss.

Diese gleichen Verpflichtungen sind Nvidias größte aktuelle Risiken – und sie bestehen aus „Memory“. Ein High-End-AI-Rack kostet jetzt…Etwa ein Viertel des Baukostenanteils entfällt auf DRAM und Hochbandbreiten-Speicher.Vom kleinen Anteil vor zwei Jahren ist es jetzt gestiegen. Die Preise für konventionelle DRAM-Kontrakte haben im ersten Quartal 2026 um 90–95% zugenommen. Die Lieferverpflichtungen betragen nun 279 Milliarden Dollar – hauptsächlich für Speichermaterialien für Vera Rubin. Das ist der Preis, der den Bruttomarge von 75% auf unter 50% reduziert.In diesem Haushaltsjahr erreicht man einen geführten Stand von 71–72%.Bevor sie sich bei 72%-73% einstellen, ist Nvidias Antwort die Preisgestaltung: Es wurde berichtet, dass Nvidia den Kunden mitgeteilt hat, dass sie damit rechnen müssen.Mehr als 15 Prozent Anstieg bei den Lieferungen der Vera Rubin- und Grace Blackwell-Systeme bereits früh nächsten Jahres.Und es hat die Lieferung von HBM-Produkten über mehrere Jahre hinweg mit SK Hynix und Micron festgelegt. Wenn diese Steigerungen anhalten, dann ist der „Trough“ nur vorübergehend – und die Preisstrukturen bleiben solide. Falls die Kunden nachgeben oder die Nachfrage nach HBM-Produkten langsamer wächst als das Bestellwesen vermuten lässt, dann werden die Verpflichtungen sowie die Margenwerte zum Problem werden.

Die nützliche Entscheidung ist also nicht „Kaufen Sie die Wachstumsmöglichkeiten“. Nvidia mit einem Wert von etwa 5,3 Billionen Dollar und einem Umsatz, der etwa 17–18 Mal höher ist als der Vorjahreswert, ist auf jeden Fall nicht günstig – und der kurzfristige Weg des Unternehmens wird jetzt von zwei Faktoren bestimmt: wie tief das Gewinnrückgangsiveau sinkt und ob die 1 Billioner-Dollar-Wertschöpfungspotenzial so funktioniert, wie die Managementleute es vorschlagen. Der Grund, warum man weiterhin darüber nachdenken sollte, ist der stabilere Faktor: Das Unternehmen wächst nun, weil seine Kunden Einnahmen erzielen, die sie durch den Kauf von Rechenleistung erhalten – nicht weil ein Wachstumsboom sie dazu zwingt. Das ist der Unterschied zwischen einem Zyklus, der endet, und einem Zyklus, der sich verstärkt. Ob es sich lohnt, zu diesem Preis zu investieren, ist die Frage, die jeder Investor beantworten muss – und es ist die einzige wichtige Frage.