Das Dilemma der Self-Listing-Strategie von NSE: Der aktivste Derivatenmarkt der Welt, der Handel auf seiner eigenen Plattform über PTT durchführt.

Die National Stock Exchange of India ist die am meisten genutzte Börse für Derivate weltweit – nach der Anzahl der gehandelten Verträge. Nach acht Jahren wird sie schließlich an den Markt geöffnet. Doch sie kann nicht direkt auf ihrer eigenen Plattform gehandelt werden. Das indische Recht verpflichtet die Börse dazu, ihre Aktien an eine andere anerkannte Börse aufzulisten – nicht an ihre eigene Plattform oder die einer Tochtergesellschaft. Der Grund dafür ist, dass ein Markt weder der Polizist noch das Opfer sein darf. Somit wird die NSE ihre Aktien an der BSE auflisten – ihrer direkten Konkurrenzbörse. Danach kann die NSE vielleicht ihre eigenen Aktien auch auf ihrer eigenen Plattform handeln – nach einem Mechanismus namens „Permitted to Trade“. Das ist keine Selbstauflistung, was verboten ist. Es handelt sich dabei um etwas Ähnliches – der Unterschied zwischen beiden liegt in der Frage, die jeder, der an einer IPO teilnimmt, beantworten muss.

Hier ist die Form der Vereinbarung. NSE hat etwa…195.000 AktionäreUnd es wird erwartet, dass der Angebotspreis etwa 5 Lakh Crore Rupees beträgt.55 Milliarden DollarDie IPO ist eine…Verkauf von bis zu 148,9 Millionen Aktien – etwa 6 Prozent des Eigenkapitals.Und es ist so strukturiert, dass kein Geld an die NSE selbst geht – es handelt sich dabei um ein Liquiditätsereignis für die großen frühen Investoren, die an einer Aktie beteiligt sind, die seit fast einem Jahrzehnt nicht gehandelt werden kann.Die größte IPO in der Geschichte IndiensEs werden spezifische Ziele für September aufgelistet. Die Bewertung ist das Thema, über das jeder diskutieren wird; die Struktur hingegen ist etwas, das es lohnt, verstanden zu werden.

Lassen Sie uns mit der Regel beginnen – denn die Regel ist es, die tatsächliche Arbeit ausführt. Sicherheitsvorschriften für WertpapiereEin Austausch von einer Listung auf einer eigenen Plattform oder einer Partnerplattform.Der Grund dafür ist ein Konflikt, der so offensichtlich ist, dass er nicht einmal ein Beispiel benötigt: Die Überwachungsabteilung der Börse regelt den Handel, während die Verwaltung des Emittenten das Unternehmen führt. Wenn beide Funktionen von derselben Institution ausgeübt werden, entscheidet diese Institution über das Ergebnis – und soll dabei auch verhindern, dass sie selbst betrügt. Die Verbote bezüglich Selbstlistungen sind keine Dekorationen; sie sind vielmehr eine Art „Firewall“.

Selbst bei der einfachsten Lesart ist die Anordnung der Unternehmen auf der Liste etwas seltsam. BSE ist NSEs größter Wettbewerber im Bereich des Handels. BSE wird somit sowohl als Plattform für die Börsennotierung von NSE-Aktien fungieren – dabei wird über die Offenlegung und Einhaltung der Regeln überwacht sowie Gebühren für den Handel mit NSE-Aktien erhoben – als auch als direkter Wettbewerber. Das ist jedoch ein geringfügiger Konflikt, der meist von selbst ausgeglichen wird: Über beide steht die SEBI. Jede Börse hat also den Anreiz, ihren Wettbewerber streng zu kontrollieren. Niemand macht ernsthafte Bedenken, dass BSE es zulassen könnte, dass NSE-Aktien nicht ordnungsgemäß gehandelt werden. BSEs Sorgen richten sich hingegen um das Gegenteil – sie würde gerne als der strengere Broker wahrgenommen werden.

Der eigentliche Konflikt liegt auf Seiten von NSE – und er spiegelt sich in dem PTT-Plan wider. „Permitted to Trade“ ist eine banalen, seit Jahrzehnten bestehende Regelung: Mehrere hundert Unternehmen nutzen diese Regelung bereits.Handel auf der NSE, ohne dort gelistet zu sein.Denn sie sind auf der BSE-Liste aufgeführt. NSE ist lediglich „erlaubt“, sie zu handeln.Einhaltung der Anforderungen bezüglich der Hauptliste.Das ist der Weg, den NSE in umgekehrter Richtung verfolgen möchte. Die Unternehmensliste soll auf BSE eingetragen werden, damit die formellen Compliance-Anforderungen bei einem Konkurrenten liegen. Doch der eigentliche Handel soll wieder auf NSE stattfinden – dort würde NSEs eigene Überwachungsabteilung den Handel mit NSE-Aktien überwachen. Das Verbot der Selbstlisteung zwingt dazu, dass ein externer Kontrolleur eingreift.ListeDer PTT-Plan bewegt sich leise voran.HandelZurück unter die Institution, die überwacht wird.

Das Zeichen dafür, dass es mehr ist als nur Wasserleitungen, ist der Index. NSEHat seine Regeln bezüglich der Index-Eignung im Jahr 2019 geändert.Damit können PTT-Aktien in die Nifty-Indexe aufgenommen werden. Das bedeutet, dass NSE Indices – eine Tochtergesellschaft – entscheiden muss, ob ihre eigene Muttergesellschaft in die Indexe aufgenommen wird, denen Milliarden von Dollar an Indexfonds folgen müssen. Wenn das Aktienkonto von NSE in den Nifty-Indexen auftaucht, kommt ein großer Teil der Nachfrage von Fonds, die es unbedingt kaufen müssen, weil das Aktienkonto in den Benchmark-Indexen ist. Die „bullische“ Szenarien bezüglich des Multiplikators sind dann teilweise selbst geschaffen: Die Entität, deren Aktien bewertet werden, ist dieselbe Entität, die auch die Bewertung bestimmt.

SEBI hat die Frage bezüglich des PTT noch nicht entschieden und sagt, dass sie weiterhin berücksichtigt wird.Liquideität, Preisfindung, Überwachung und InteressenkonflikteBevor eine Entscheidung getroffen wird, ist es wichtig zu wissen, welche Bedenken ein Marktanwalt hat. Wenn die Plattform der NSE das tiefere Liquiditätspool darstellt, dann werden die Transaktionen mit den eigenen Aktien der NSE natürlich dorthin verlagert. Dadurch wird die Preisbildung auf der BSE – dem Ort, an dem die Aktien offiziell notiert sind – beeinträchtigt. Und wenn die Transaktionen auf der NSE zunehmen…„Senior“ für Handelsaktivitäten auf BSEDas zerstört die Preisbildung auf dem Marktplatz vollständig. Die SEBI möchte nicht diejenigen auswählen, die als Gewinner hervorgehen – das ist der strukturelle Grund dafür, dass es eigentlich unentschlossen bleibt und nicht einfach eine „Gelatine-Etikette“ vorliegt.

Welche Bedingungen könnten also wirklich dazu beitragen, den Konflikt zu lösen – anstatt ihn nur angedeutet zu werden? Die Liste ist so konkret, dass ein Investor jedes Element überprüfen kann. Erstens sollte die formale Listung auf BSE weiterhin bestehen bleiben – und damit auch die Pflicht zur Offenlegung von Informationen und zur Einhaltung der Regeln. So hat eine externe Partei, die finanzielle Interessen hat, die Unterlagen der NSE zu überwachen. Zweitens sollte die Überwachung der Handelsaktivitäten der NSE von SEBI übernommen werden – entweder direkt durch SEBI oder in einer Abteilung, die echte Informationsbarrieren zwischen der NSE-Entgegengehenden-Abteilung und den NSE-Händlern schafft. Der Polizist darf nicht an die Person berichten, die überwacht wird – das ist der Sinn des Verbots der Selbstlistung. Drittens sollte die Entscheidung bezüglich der Aufnahme der NSE-Aktien in den Index von einer unabhängigen Kommission getroffen werden – oder gar nicht. Viertens sollten die Handelsaktivitäten der NSE gleichwertig mit denen von BSE sein – damit die Listung nicht zu einem „Schatten“ wird. Fünftens sollte für jede Angelegenheit eine Genehmigung von SEBI erforderlich sein, mit kontinuierlicher Überwachung – anstatt dass die PTT-Aktien einfach keine Genehmigung benötigen.

Ohne diese Faktoren ist die Struktur der Handelung oberflächlich: Die Listung von BSE wird nur noch als äußerlicher Akt dargestellt. Die tatsächliche Preisfindung und die tatsächliche Überwachung würden auf dem eigenen Orderbuch von NSE stattfinden – wo NSE gleichzeitig der Aussteller, der Marktplatz und der Aufseher ist. Das ist genau das, was mit dem Verbot der Selbstlistung verhindert werden sollte – doch dieses Verbot wurde durch eine „Seitentür“ wieder eingeführt. Die Liquidität würde nicht verschwinden; sie würde stattdessen zum eigenen Handelsplatz der Institution wandern – und das ist genau das Problem.

Bei der Bewertung ist das nicht abstrakt – denn das Asset einer Börse ist die Vertrauensbasis: Das Vertrauen darin, dass Zugang, Geschwindigkeit und Informationen nach denselben Regeln geregelt werden. Die Geschichte der NSE ist somit eine Art „Preisliste“. Ihre Listung wurde für etwa ein Jahrzehnt durch Streitigkeiten bezüglich der Lage der Börse sowie der Nutzung von Dark-Fiber-Betrieben blockiert. Der Streit ging um die Frage, ob einige Händler einen vorteilhaften Zugang zur Börse hatten. Dieser Streit wurde schließlich von der SEBI gelöst.₹1.491 CroreUnd geschlossen wurde es erst Anfang September, als…Der Oberste Gerichtshof entschied die Berufung des Regulators.Die Vereinbarung sorgte dafür, dass die Straße für den IPO frei wurde – doch das allein beweist noch nicht, dass die Regeln nun richtig funktionieren. Ein Investor, der für die „Trust“-Kosten bezahlen muss, muss in der Lage sein zu erkennen, ob die Person, die die Aktien von NSE überwacht, von deren Preis profitieren kann. Wenn die „Firewall“ tatsächlich existiert und sichtbar ist, dann endet der Verlust durch die Regulierung – und man kauft also eine „extreme“ Auszahlungsmöglichkeit zum gewünschten Multiplikator. Wenn die Zustimmung von PTT dazu führt, dass die Selbstregulierung der Aktien von NSE zu einem Anreiz für die Aufnahme in den Index wird, dann wird ein Teil dieses Multiplikators durch die Konservativität des Systems bestimmt – nicht durch die Erträge.

Die beiden Dinge, auf die man achten muss, sind beide sichtbar und auch beide binär. Erstens: Ob SEBI die PTT-Straße überhaupt erlaubt – und unter welchen Bedingungen – insbesondere ob die Überwachung der Aktien von NSE tatsächlich aus den Händen von NSE selbst entfernt wird. Zweitens: Ob die Einbeziehung des Indexes durch NSE entschieden wird, ohne dass NSE beteiligt ist. Wenn PTT erlaubt wird, dann ist der Konflikt ein „Non-Event“ in der Governance – eine Aufgabe, die einfach erledigt werden muss. Wenn PTT jedoch nur als „Routine-Methode“ genehmigt wird, dann wird das, was das Gesetz als „Firewall“ bezeichnet hat, wieder durch diese Methode umgesetzt. Der Rabatt, den man bei der Einreichung fordert, ist im Grunde eine Wette darauf, welche dieser beiden Aussagen SEBI tatsächlich schreibt.