Novavaxs Matrix-M-Pivot: Die Katalysatoren sind real – das Geld ist in Form eines „Milestone“ gestaltet.

Im zweiten Quartal dieses Jahres hat Novavax…Es wurden 19 Millionen Dollar an Produkten verkauft, wobei ein Nettoverlust von 53 Millionen Dollar erzielt wurde.Doch der Aktienkurs ist in diesem Jahr um etwa 38% gestiegen – und die Marktkapitalisierung beträgt fast 1,5 Milliarden Dollar. Der Unterschied zwischen diesen beiden Faktoren ist das eigentliche Investitionsproblem. Die eigene Antwort des Unternehmens ist eine Strategie, die es jetzt als „Platform Pivot“ bezeichnet: Man soll nicht mehr versuchen, der Welt einen COVID-Impfstoff zu verkaufen, sondern stattdessen den Matrix-M-Augentropfen an Pharmaunternehmen lizenzieren, die bereits über die nötige Marketingkapazität verfügen. Die beiden Unternehmen, auf die das Unternehmen anspielt, sind Sanofi und Pfizer.

Der Pivot ist tatsächlich vorhanden. Die Frage ist nur: Was für ein Geschäft wird daraus entstehen?

Ein Rückzug in einem Kostüm mit Plattformaufbau

Es ist wichtig, genau zu definieren, was das „Pivot“ nicht ist. Novavax’ rekombinante Proteinvaccin hat die Konkurrenz bei der Behandlung von COVID-19 gegen Messenger-RNA verloren – es handelt sich dabei um eine weniger effektive Lösung im Vergleich zu Pfizer/BioNTech und Moderna. Es handelt sich also nicht um eine Konkurrenz, die einen Marktanteil des etablierten Herstellers verliert. Im Gegenteil: Eine Firma nutzt das einzige wirksame Element, das sie entwickelt hat – nämlich den Adjuvanten Matrix-M – als Zutat, die an Konkurrenten verkauft wird. Die Pharmazintechnologie ist eine der wenigen Branchen, in denen die größten Konkurrenten gerne Teile ihrer Produkte kaufen, weil das billiger ist als die Entwicklung eigener Produkte.

Die Rahmenbedingungen sind wichtig – sie bestimmen die richtigen Kriterien. Sanofi hat nicht unterschrieben, um zu beweisen, dass Novavax eine weltweit führende Impfstoffherstellerin ist. Sie hat unterschrieben, weil Matrix-M die Immunantworten verbessert und die Dosis des Antigens verringern kann – was für Sanofis Programme gegen Influenza und Kombinationsimpfungen nützlich ist. Der Deal mit Pfizer sollte eher als eine Art „Hedging“-Maßnahme verstanden werden, nicht als Zustimmung. Pfizer, dessen eigene mRNA-Implantationsmethode den Kampf gegen Kombinationsimpfungen verloren hat…Es wurden 30 Millionen Dollar im Voraus gezahlt für eine nicht-exklusive Lizenz zur Nutzung von Matrix-M in bis zu zwei Krankheitsbereichen. Es besteht außerdem die Möglichkeit, weitere 500 Millionen Dollar zu erhalten.In Form von Meilensteinen und Lizenzgebühren: Ein Ticket im Wert von 30 Millionen Dollar ermöglicht die Nutzung mehrerer Programme. Es handelt sich dabei jedoch nicht um eine Aussage, dass Matrix-M die Technologie von anderen Unternehmen übertrifft.

Milestones sind kein Unternehmen.

Die wirtschaftlichen Aspekte dessen, was das Unternehmen tatsächlich erhält, verdienen eine genaue Betrachtung. Denn das Wort „Katalysator“ in der Überschrift verleiht dem Geld ein besonders ansprechendes Aussehen. Laut dem Sanofi-Abkommen wird Novavax dazu in der Lage sein,…Hohe Prozentsätze an Lizenzgebühren – von 90 Prozent bis 20 Prozent – für die globalen Nettoverkäufe von Nuvaxovid bei Sanofi.Es handelt sich um einen wiederkehrenden, zunehmenden Trend – doch dieser Trend hängt an einem Produkt, das in den wichtigsten Märkten gegenüber mRNA verliert. Sanofi startet dieses Produkt nun in dem Vereinigten Königreich, Deutschland, Kanada und den USA.

Alles, was größer ist, ist einmalig und wird im gemeinsamen Zeitraum durch Partner vorgenommen. Sanofi führt aktuell intensive Gespräche mit den Regulierungsbehörden bezüglich einer Phase-3-Studie eines Kombivaccins gegen COVID-19 und Grippe.Die Einleitung des Prozesses in den USA oder der Europäischen Union führt zu einem Meilenstein von 125 Millionen Dollar für Novavax. Zusätzlich gibt es noch bis zu 350 Millionen Dollar für die Entwicklung und den Markteintritt in der dritten Phase.Es sind Zahlungen im Wert von 75 Millionen Dollar verfügbar – und das, sobald Sanofi die Übertragung der Herstellungstechnologie abgeschlossen hat. Das wird voraussichtlich Mitte 2027 geschehen. Es handelt sich dabei um echte Geldsummen mit echtem Zeitplan – doch es handelt sich um Zahlungen für…Andere Unternehmen, die beschließen, sich zu verlegen.Es handelt sich nicht um einen „Compounding-Engine“ von Novavax. Das Unternehmen behauptet, dass es keine Richtlinien für die Aktivitäten der Partner geben kann – das ist eine höfliche Art zu sagen, dass sein Umsatzzähler sowie seine „Profitabilitätsziele bis 2028“ von Sanofi und Pfizer festgelegt werden, nicht von Gaithersburg.

Ein Adjuvans ist auch von Natur aus ein Bestandteil jedes Produkts – doch nur dann werden die darin enthaltenen Gebühren wirkliche Geldsummen darstellen, wenn das Impfstoffprodukt in großen Mengen verkauft wird. Das ist genau die Bedingung, die für Novavax’ eigenes COVID-Impfstoffprodukt schwierig war.Lizenzen mit vier der zehn weltweit führenden Pharmaunternehmen – mehr als dreißig Forschungsbereiche.Von infektiösen Krankheiten bis zur Onkologie – das ist eine Palette von Optionen. Die Optionen haben einen Wert; sie sind keine Einnahmequellen.

Der Cashbuffer ist teilweise ein „Schuldenkalender“.

Hier trennt die Bilanz die „gesunden Entwicklungen“ von der „ Überlebensstrategie durch Sparmaßnahmen“. Novavax hatte Ende Juni etwa 724 Millionen US-Dollar an Cash und Wertpapieren vor sich. Die Managementführung betont, dass das Zeitfenster für weitere Investitionen bis 2029 reicht. Bei einem Unternehmen, das letzten Quartal 53 Millionen US-Dollar verloren hat, klingt das wie eine echte Erleichterung. Aber wenn man die Verbindlichkeiten betrachtet, ist das eher bedingt: Die Bilanz weist immer noch etwa 1,1 Milliarden US-Dollar an Schulden auf.Die Verpflichtungen aus der Pandemie-Zeit bezüglich Vorkaufsvereinbarungen plant das Unternehmen ab Anfang 2029 zu begleichen.Und das Buchwert der Aktien ist negativ. Die verlängerte Laufzeit hängt von dem Erreichen des 75-Millionen-Dollar-Punktes im Bereich der Technologietransferleistung ab.

Die Kostenseite verhält sich zumindest gut. Novavax hat die Betriebskosten um etwa 90 Prozent gesenkt – im Vergleich zum Höchststand. Ziel ist es, bis 2028 eine Gesamtkosten für Forschung und Entwicklung sowie Verwaltungskosten von 150–200 Millionen Dollar zu erreichen. Die Rentabilität nach Nicht-GAAP-Bedingungen soll bereits ab 2028 erreicht werden. Die Belastungen durch die Corona-Krise haben dazu geführt, dass das Unternehmen disziplinierter vorgeht – es versucht, seine Kostenbasis so zu reduzieren, dass die Einnahmen aus Mietverträgen und geringen Lizenzgebühren ausreichen können.

Was würde die Lesart verändern?

Die ehrliche Bewertung ist, dass die Umstellung eine richtige strategische Entscheidung ist – ein vernünftiger Versuch, ein gescheitertes Produktgeschäft in eine Rolle als Lieferant umzuwandeln. Und es funktioniert.StabilitätDie Geschichte – was sie bisher nicht ergeben hat, ist der Beweis dafür, dass es funktioniert.WachstumDie Geschichte zeigt, dass die Optionen bereits bewertet wurden – doch der Beweis dafür ist noch nicht eingetroffen.

Was die beiden Versionen dieser Geschichte voneinander unterscheidet, ist ein einziger Faktor: Ob die Einnahmen im Umfang zunehmen oder nur in Einzelfällen anfallen. Wenn die Lizenzgebühren aus den Flu- und Kombifranchises von Sanofi selbstständig wachsen, dann ist das Lizenzmodell ein echter Motor für den Wirtschaftsaufbau. Wenn die Zuwächse jedoch nur als „Meilensteine“ auftreten, während die Rückzahlungen von APA das Geldvermögen schrumpfen lassen, dann ist eine „Plattformumstellung“ eine finanziell günstigere Lösung – eine Lösung, die Novavax seit der Pandemie am Leben hält. Das Aktienkurs ist dieses Jahr um 38% gestiegen – in der Hoffnung auf den ersten Erfolg. Bevor ich das hier auf „clever retreat“ verschiebe, möchte ich zuerst sehen, ob die Lizenzgebühren – nicht die Meilensteine – die Entscheidungsfindung beeinflussen.