Ist Novartis’ Nachschlussfall ein Anlagegelegenheit oder eine „Value-Trap“?

Am 8. September fiel Novartis um etwa 13 Prozent – das war der schlechteste Tag in der Geschichte des Unternehmens.Beseitigung von etwa 30 Milliarden Dollar an MarktwertZwei Arzneimittel in einem späten Entwicklungsstadium waren innerhalb einer Woche nicht mehr wirksam.Pelacarsen – einst als Herz-Kreislauf-Blockbuster angesehen.Und „del-desiran“ – eine Muskelfehlentwicklungtherapie.Der Höhepunkt einer Übernahme im Wert von 12 Milliarden DollarDie Bewertung des Marktes zu all dem ist einfach zu erklären: Es handelte sich um eine faire Neubewertung. Der Preis spiegelt jetzt die entstandenen Verluste wider. Doch diese Abzüge sind noch nicht die Lösung. Es handelt sich dabei um einen Aspekt der Situation, der genauer untersucht werden muss.

Der Fall der Neubewertung ist real.

Beginnen Sie mit der stärksten Version des Konsenses – schließlich ist diese meistens richtig. Del-desiran und Pelacarsen waren nie notwendig, um die Wachstumsziele von Novartis zu erreichen, die sie verspricht.Der CAGR der Verkäufe von 5–6 % bis 2030 beruht auf acht „riskreduzierten“ verkauften Medikamenten.Kisqali, Cosentyx, Kesimpta, Pluvicto, Scemblix, Leqvio, Fabhalta und Rhapsido – keines dieser Produkte hat diese Woche versagt. Die Managementführung bestätigte erneut ihre Verkaufsziele, obwohl die Ergebnisse der klinischen Studien noch nicht bekannt waren. Das Scheitern dieser Produkte bedeutet also nichts anderes als die Abnahme der Optionen – nicht das eigentliche Planungskonzept. Die Analysten beschreiben das Geschehene als „…”Scharfe, durch den Pipeline-Prozess verursachte PreisanpassungenEs handelt sich um einen Kernbereich des Unternehmens, der weiterhin profitabel und wachsend ist.

Lass es so sein. Es ist das ganze Problem – und auch die ganze Menge Menschen.

Der Rückgang berührte kaum den Preis für das Wachstum.

Das Problem ist weniger dramatisch und eher bedeutungsvoll: Der Crash hat im Hinblick auf die Bewertung des Unternehmens kaum Auswirkungen gehabt. Bei dem Preis nach dem Crash von etwa 139 Dollar beträgt Novartis’ Marktwert etwa 17-mal mehr als die zukünftigen Einnahmen. Vor dem Crash lag dieser Wert näher bei 20-mal. 17-mal ist nicht das richtige Maß für ein Unternehmen ohne Wachstum. Die Pharmaindustrie kämpft also mit einem Patentproblem – und zwar in einer Situation, in der die Marktpreise nur geringfügig steigen. 17-mal bedeutet also, dass der Markt immer noch für das 5–6-prozentige Wachstum sowie den Umsatzmarge von über 40 Prozent bezahlt wird – genau das, was die Managementleute diese Woche versprochen haben. Doch das ist eine unsichere Aussicht für die Zukunft.

Bitte beachten Sie, was „Die Anweisungen wurden bestätigt“ eigentlich bedeutet. Die Anweisungen werden nur dann umgesetzt, wenn die Leitung beschließt, sie umzusetzen. Nach einem schlechten Quartal bleiben die Anweisungen einfach unverändert – nicht weil der Plan weiterhin funktioniert. Der Wachstumswert von 5–6 % bleibt dabei konstant.Nachdem zwei der drei wichtigen Daten aus dem Pipeline-Überwachungssystem des Jahres fehlen.Es handelt sich um die „veraltete“ Ausgabe eines Modells, das einen „Loch“ hat – das ist nicht ein Beweis dafür, dass der „Wachstumspreis“ gerechtfertigt ist.

Die versteckte Annahme, die der Abfall erfordert

Der Handel mit den „De-Risiko-Produkten“ beruht also auf einer unausgesprochenen Annahme: dass die noch verbleibenden „de-Risiko-Produkte“ tatsächlich risikofrei sind. In der letzten Woche spricht das Gegenteil davon. Zwei der drei wichtigen Ergebnisse, die Novartis this Jahr vorliegen hat, waren nicht positiv. „De-Risiko-Produkte“ ist immer eine Aussage über die zukünftige Wahrscheinlichkeit – und die letzten sieben Tage waren eine Prüfung dieser Aussage durch den Markt. Dabei hat die Kategorie versagt. Die „De-Risiko-Produkte“ waren Novartis’ Lösung für das höchste Patentrisiko in ihrer Geschichte.Eine Lücke von 4 Milliarden Dollar an EinnahmenDie Einführung dieser generischen Produkte von Entresto, Promacta und Tasigna auf dem US-Markt bedeutet, dass die Marke keine Glaubwürdigkeit mehr hat – schließlich wird der genaue Mechanismus, mit dem diese Produkte die Einnahmen ersetzen sollen, nicht eingehalten. In dieser Woche wurde also nicht nur eine Produktart verloren – sondern auch die Glaubwürdigkeit der Marke als Ersatz für diese Einnahmequellen.

Das bedeutet, dass nur ein einziges Medikament für drei Anwendungsgebiete geeignet ist: Remibrutinib, ein orales BTK-Inhibitor, der unter dem Namen Rhapsido verkauft wird. Die zugelassene Anwendung bei Urtikaria betrifft eine kleine Marktgröße – etwa 2 Milliarden US-Dollar in den wichtigsten entwickelten Märkten. Daher ist die wirkliche Chance eher bei Morbus Multiple Sklerose.Bank of America schätzt die Höchstumsätze auf maximal etwa 3 Milliarden Dollar.In einer überfüllten Kategorie von hochwirksamen Produkten.

Wie würde ein echter Rabatt aussehen?

Wenn der Preis ehrlich berechnet wird, wird die Gefahr sichtbar werden. Wenn der Markt bereits die negativen Auswirkungen berücksichtigt hätte – eine Senkung der Prognosen, ein langsames Wachstum, die volle Wucht des Patentschutzes – dann würde Novartis wie ein Unternehmen ohne Wachstum handeln. Der Preis wäre dann bei etwa den zehnsten Prozentbereichn. Eine Senkung der Prognosen würde somit ohne weitere Schäden erfolgen, weil das bereits vorher angenommen wurde. Doch das ist nicht der Zustand dieser Aktie. Sie liegt mit einem Forward-Kurs von 17-mal über dem Durchschnitt der letzten 50 und 200 Tage, mit einem Dividendenertrag von etwa 2,8 Prozent.Der durch den Verkauf festgelegte Durchschnittsziel liegt nur ein paar Prozent über dem Preis.Die Menge an Anlegern behält weiterhin ihre Beteiligung am Wachstum des Unternehmens. Ein einzelner schlechter Woche wird als Grund angesehen, warum die Aktien billig sind.

Das bedeutet aber nicht, dass Novartis ein gescheitertes Unternehmen ist. Der Respekt, den es verdient, ist angebracht.Kisqali wächst auf ein Ziel von 10 Milliarden Dollar zu., Die Verarbeitungskosten betragen fast 2 Milliarden Dollar – und steigen stark an.Die Gewinnmargen liegen über 75 %, der Return on Invested Capital beträgt fast 18 % – und die Dividenden bleiben erhalten. Der Kaufvorschlag ist also kein „schlechter“ Vorschlag. Es muss nur sichergestellt werden, dass keine der verbleibenden Investitionen fehlschlägt und dass Remibrutinib erfolgreich in einen konkurrierenden Markt eintreten kann – während gleichzeitig ein Umsatzdefizit von 4 Milliarden Dollar entsteht. Das ist keine Nachteilhaftung – es handelt sich vielmehr um eine Wachstumsmultiplikation, die für die Teile bezahlt wird, die bisher nicht enttäuscht haben.

Das Signal, das entscheidet

Das Ereignis, das die Abwärtsbewegung bestätigen würde, hat gerade erst begonnen – es handelt sich dabei um eine Reduzierung der Managementstrategien. Die Führungskräfte haben schließlich zugestimmt, dass ein Wachstum von 5–6 % und ein Marge von 40 % nicht mehr erreichbar sind. Doch das ist noch nicht passiert. Wenn das tatsächlich geschieht, werden die Analysten, die weiterhin Ziele über dem aktuellen Preis setzen, diese Ziele senken. Das gleiche Aktie wird wieder fallen. Das Signal dafür, dass die Abwärtsbewegung wirklich abgeschlossen ist, ist das Gegenteil: Eine Reduzierung der Managementstrategien und keine Veränderung des Kurses – denn der Wachstumsvorteil wurde schließlich aus dem Preis abgezogen.

Das Risiko, dass zwei Scheiterlagen das Ende statt den Anfang bedeuten, ist ein Risiko, dass dieser Prozess keine Überraschungen mehr bringt. Die Leute tätigen dieses Risiko mit demselben „riskfreien“ Vokabular, das gestern falsch war. Ein gemeinsamer Standpunkt schützt die Karriere – doch er hat noch nie ein Portfolio geschützt.