Novartis’ Pipeline ist innerhalb einer Woche zerbrochen. Was das Unternehmen im nächsten Jahr kauft, bestimmt die Bewertung des Aktienkurses.

Novartis hatte gerade die schlechteste Woche – nach einigen Maßstäben sogar die schlechteste einzelne Tag – in seiner modernen Geschichte als öffentliche Gesellschaft. Am Dienstag sagte das Schweizer Pharmakonzern, dass Del-desiran ein Medikament gegen eine seltene Muskelschwunderkrankheit ist, die Novartis erworben hat.Es wurden 12 Milliarden Dollar für Avidity Biosciences bezahlt – doch das Projekt scheiterte im letzten Entwicklungsstadium.Das geschah einige Tage später.Pelacarsen – ein Cholesterinmittel, das Investoren als potenzielles Multimilliarden-Dollar-Modell betrachteten – erreichte seine Ziele nicht.Die Aktienverkäufe fielen in den fünf Sitzungen um etwa 15%. Nun geht es um eine Frage: Was kauft Novartis als Nächstes?

Diese Frage verdient eine genauere Betrachtung – denn die Antwort bestimmt, ob es sich um eine Art „Reset“-Prozess handelt oder ob es den Anfang eines größeren Problems darstellt.

Warum die Nachrichten über den Pipeline-Prozess so stark sind

Novartis hat jahrelang eine bestimmte Botschaft verbreitet. Die ältesten Medikamente des Unternehmens – darunter das Mittel zur Behandlung von Herzversagen, Entresto – verloren ihre Patentrechte. Das ist eine schwierige Situation für das Management.Die größte Gültigkeitslaufzeit eines Patents in der Geschichte des Unternehmens.Der Abstand sollte aus einer Reihe neuer Medikamente kommen – einige wurden intern hergestellt, andere wurden gekauft.

Zwei der besten Beweise für diesen Plan sind innerhalb einer Woche zusammengebrochen. Pelacarsen zielte auf einen schädlichen Cholesterinwert namens Lp(a) ab – es sollte ein wichtiges neues Medikament sein. Doch sein Scheitern hat Zweifel an der gesamten Klasse der Medikamente erweckt, nicht nur bei Novartis. Del-desiran war noch bedeutender. Der Kauf von Avidity für 12 Milliarden Dollar sollte eine Plattform zur Herstellung verschiedener Medikamente gegen seltene Krankheiten bieten – mit Del-desiran als „Königsherz“ dieser Plattform.Ein Analyst hat eine Wahrscheinlichkeit von 60 Prozent für den Erfolg sowie einen Höchstumsatz von mehr als 3 Milliarden Dollar angegeben.Es konnte das Placebo in der wichtigsten Messgröße bezüglich der Handmuskelspannung nicht übertrumpfen.

Hierher kommt der Fokus auf M&A-Transaktionen. Da die „Wachstumsstrategie durch Pipeline-Modelle“ nicht mehr funktioniert, bleibt nur noch das Kaufverfahren zum Zweck des Wachstums übrig. Das Ergebnis dieser Strategie ist jedoch eine Warnung: Eine Transaktion ist nur geringrisikoös, bis das zentrale Vermögen versagt. Ein Einsatz von 12 Milliarden Dollar, bei dem das Schlüsselmedikament nur eine winzige Chance auf Erfolg hat, ist also keine sichere Investition.

Die „Cash-Engine“, die nicht kaputtging.

Das ist der Unterschied, den der Markt nur teilweise erkennt. Diese Woche sind zwei verschiedene Dinge passiert – und diese sind nicht dasselbe.

Die Geschäftsentwicklung durch die Pipeline-Strategie ist gestört. Das ist echter Geschäftschmerz – zwei Produkte werden nicht mehr verkauft, und es wurden viele Gelder investiert, um diese Produkte zu erwerben. Doch das System, das diese Transaktionen finanziert, ist nicht zerstört worden. Novartis erzielt immer noch etwa 15 Milliarden Dollar an freiem Cashflow pro Jahr – das entspricht etwa 28 Prozent der Umsätze. Die Betriebsmargen liegen bei knapp 30 Prozent. Novartis hat bereits seit 19 Jahren ihren Dividendenbetrag erhöht.Es bestätigte erneut sein Ziel, bis 2030 eine jährliche Umsatzsteigerung von 5–6 Prozent zu erreichen.Auch nach den Fehlern.

Bei der aktuellen Preisgestaltung ist dieser Motor ein „Brückenbauer“ – er liefert eine Rendite von etwa 17-fach gegenüber den zukünftigen Einnahmen. Zudem hat das Unternehmen eine freie Cashflow-Rendite von etwa 6%. Diese Multiplikator-Zahl scheint eher als Nullwert zu gelten – schließlich wird dem Potenzial des Unternehmens, weiterhin stabile Cash-Ergebnisse zu erzielen, kaum Wert beigemessen. Das alte Risikoprofil wird also in diesem Moment bewertet, obwohl die dauerhafte Cash-Erzeugung des Unternehmens noch intakt ist. Die finanziellen Probleme haben vor den Geschäftsproblemen gestanden.

Was würde dazu führen, dass der Cash-Motor mehr Wert hat?

Die ehrliche Situation ist nicht wirklich diese Woche betreffend. Es geht vielmehr darum, dass die Umsatzrenditen im letzten Jahr nur etwa 3% zugenommen haben, während die Probleme bezüglich der Patente weiterhin bestehen. Der Nettoverbindungsbesitz hat sich auf etwa 40 Milliarden Dollar erhöht – größtenteils zur Finanzierung von Übernahmen. Zudem zweifeln mehrere Analysten öffentlich daran, dass Novartis seine eigenen Wachstumsziele erreichen kann. Kostengünstige Cashflows sind allein kein Grund, einen Aktienanteil zu besitzen – sie können ebenso leicht verschwendet werden.

Die Neuauswertung hängt also von einem einzigen Faktor ab: Ob Novartis diese 15 Milliarden Dollar pro Jahr in nachhaltiges Wachstum umwandeln kann – ohne weitere schädliche Ergebnisse. Es bleiben noch einige aktive Produkte übrig: ein entzündungshemmendes Medikament namens Remibrutinib, neue neuromuskuläre Medikamente aus dem Avidity-Deal sowie die Onkologieprodukte. Wenn diese Produkte erfolgreich sind und die Verwaltung diszipliniert bei den Preisen bleibt, gibt es Raum für Überraschungen – denn der Marktstandard ist jetzt niedrig, und das Geldflussmodell kann diesen Standard noch bewältigen. Falls eine weitere große Investition fehlschlägt oder der Weg mit freien Cashflows instabil wird, dann tun die niedrigen Multiplikatoren genau das, was niedrige Multiplikatoren manchmal tun: Sie beschreiben eine dauerhafte Verschlechterung, nicht aber eine Chance.

Das ist der Warnsignal. Die Festlegung einer bestimmten Summe oder eines bestimmten Termins wäre eine Art „Sicherheit“, die von den Beweisen nicht unterstützt wird. Die wahre Situation ist eine Bedingung – die Novartis-Aktien sind diese Woche gefallen, weil die Wachstumsstrategie versagt hat, nicht weil das Unternehmen aufhörte Geld zu verdienen. Ob es wieder besser wird, hängt davon ab, ob die nächsten Geschäfte dazu beitragen, das Wachstum wieder herzustellen – oder ob sie wieder dasselbe Problem verursachen.