Novartis’ Investoren wollen einen neuen Vorstand – nicht einen neuen CEO – und zahlen dafür eine Entschädigung von 12 Milliarden Dollar.

Ein wichtiger Aktionär von Novartis sagt, dass das Vorstandsgremium des Pharmakonzerns umgestaltet werden muss. Dann kommt der Teil, der dazu führt, dass man die Autorenangaben noch einmal überprüft: Er sagt außerdem, dass der CEO…„Sehr gute Arbeit“ – und sie macht ihm keine Vorwürfe.Überhaupt nicht.

Diese Kombination ist wirklich ungewöhnlich – doch das lohnt sich für eine kurze Zeit der Untersuchung. Investoren, die wütend erscheinen, zielen meist auf denjenigen ab, der das Unternehmen leitet. David Samra ist der Portfoliomanager von Artisan Partners – ein Unternehmen, das zu den 20 größten Aktionären von Novartis gehört. Laut Reuters ist Artisan Partners außerdem…Der erste große Investor, der öffentlich für Änderungen im Vorstand fordert.Es geht dabei an den Vorstand, nicht an den CEO Vas Narasimhan. Die Teilung ist das eigentliche Thema.

Der Auslöser ist real – und er ist meistens ganz gewöhnlich. Innerhalb einer Woche gab es drei „Pipeline-Bomben“. Del-desiran – das Medikament von Novartis.Gespart 12 Milliarden Dollar für Avidity BiosciencesEs hat den späten Test der Myotik-Dystrophie Typ 1 nicht bestanden – es ist sogar nicht möglich gewesen, den Test durchzuführen.Beat-Placebo-Test: Wie schnell können die Patienten ihre Hände bewegen?Am Tag vorher war Pelacarsen – das Herzmedikament von Novartis – ein weiterer großer Erfolg.War bereits gescheitert.Ein Zelltherapie-Programm namens Rap-Cel…Teilweise zurückgezogen – aufgrund von sterbenden Patienten.An dem Tag des Desiran-Tages fielen die Aktien um etwa 11 Prozent – das war der schlechteste Handelstag in den Aufzeichnungen.Etwas im Wert von etwa 30 Milliarden Dollar vom Marktwert entfernt.In einer Woche.

Dieser Fehler ist ein typischer Risiko des Pharmaindustriebetriebs: Man baut oder kauft Medikamente – und manchmal funktionieren diese nicht. Das Interessante ist, was Samra darüber sagt – nämlich was der Fehler aufdeckt.

Die Abzugszahlung, die man erhält, erfolgt für

Seine Beschwerden betreffen hauptsächlich die Leitungsarbeiten – sowie den Prozess der Genehmigung von Bonusangeboten und Geschäftsverträgen. Das Team, das für die Übernahmen zuständig ist, hat…Im besten Fall nicht inspirierend.Er sagte das. Er will es.Die Verwaltung wird „bestraft“ für große Fehlschläge.Er wies auf den 12 Milliarden Dollar teuren Deal mit Avidity hin – bei dem der gesamte Wert verloren ging – sowie auf den Kauf von MorphoSys für 2,9 Milliarden Dollar durch Novartis.Es wurden nur wenige Monate nach der Schließung 800 Millionen Dollar ausgegeben.Und er will, dass die Entschädigungsstruktur überarbeitet wird – denn seiner Ansicht nach beruht sie zu stark auf „anpassbaren“ Leistungsmaßen, die die Abschreibungen ausblenden.Sie spiegeln nicht die „wahren wirtschaftlichen Ergebnisse“ wider..

Der letzte Teil beschreibt den Mechanismus. Betrachten Sie, was es bedeutet, wenn eine Bezahlungsschätzung die Abschreibungen nicht berücksichtigt.

Wenn ein Unternehmen etwas kauft und anschließend feststellt, dass dieses Produkt weniger wert ist, muss es eine Abschreibung vornehmen. In der Buchhaltung handelt es sich dabei um einen „einmaligen, nicht-kernlichen Anpassungsposten“ – er gehört nicht zum normalen Betriebsgewinn. Ein Entschädigungsplan, der auf dem „angepassten“ Gewinn basiert, eliminiert daher die Abschreibung. In der Praxis sieht es so aus:

Investor: Sie haben 12 Milliarden Dollar für ein Medikament ausgegeben – doch das Medikament ist gescheitert und der Wert des Produkts ist nun weg. Executiver: Richtig. Investor: Hat Ihr Bonus darauf berücksichtigt? Executiver: Der angepasste operativen Gewinn war wie üblich in Ordnung.

Die Leute, die zustimmten, 12 Milliarden Dollar zu zahlen, werden entsprechend bezahlt – als wäre der Vertrag nie ein Fehler gewesen. Das sind also die „wahren wirtschaftlichen Folgen“, auf die Samra sich beklagt – doch diese Folgen fehlen in der Bewertung. Es handelt sich dabei um eine Entlohnungsstruktur, die genau das tut, wofür eine Entlohnungsstruktur bestimmt ist: Vorab festzulegen, welche Verluste für die Bezahlung relevant sind. Die entstehenden Verluste werden dabei nicht berücksichtigt.

Warum der Vorstand – nicht der CEO?

Und das ist auch der Grund, warum das Feuer auf den Vorstand gerichtet ist – und nicht auf den CEO. Der Vorstand beschließt die Übernahmen; die CEO leiten diese Übernahmen durch und führen das aus, was ihnen übertragen wird. Wenn man meint, dass die Transaktionen selbst das Problem sind – zu teuer, nicht genug überprüft, schaden sie dem Wert des Unternehmens –, dann sollte man das System, das diese Transaktionen genehmigt, ändern – nicht den Manager, der mit diesen Transaktionen umgeht. Samras Entscheidung für Narasimhan ist keine Geste der Höflichkeit – es handelt sich dabei um eine Aussage darüber, wo die Verantwortlichkeiten eigentlich liegen.

Es ist auch wichtig, klarzustellen, welche Art von Maßnahmen dies ist. Artisan Partners ist ein langfristiger Fundamentalwertemanager – kein klassischer Aktivist mit einer Maschinerie zur Durchführung von Aktionen. Seine Vorteile sind das jährliche Meeting sowie die Presseberichterstattung.Eine öffentliche Anfrage an den Vorsitzenden Giovanni Caforio– Eine Art von Governance durch peinliche Situationen. Das ist das Mittel, das einem großen, aber nicht kontrollierenden Aktionär zur Verfügung steht – der keine Stimme im Vorstand hat: Man nennt das Problem laut und hofft, dass das Management es hört.

Die unangenehme Mathematik

Novartis hält in seiner Hinsicht seine Position bei. Es bezeichnet den Pipeline-Prozess als „breit“, verfolgt eine „disziplinierte und für die Aktionäre vorteilhafte Strategie“ und wiederholt seine…Ziel ist eine durchschnittliche jährliche Umsatzsteigerung von 5% bis 6% bis zum Jahr 2030.Im stabilen Zustand sieht es auf dem Papier gut aus: Der Aktie kostet es nach einem Verlust von etwa 15% innerhalb von fünf Tagen noch etwa 137 Dollar. Die Preisgestaltung entspricht den zukünftigen Erträgen des Unternehmens – etwa 17-mal so hoch – und das Renditeergebnis beträgt etwa 2,5%.

Das Problem ist, dass die eigenen Wachstumsziele der Firma und die Lösungen der Aktionäre entgegengesetzte Richtungen verfolgen. Analysten bei Jefferies argumentieren, dass ein Wert von 5–6 % angemessen wäre.Das Ziel ist wahrscheinlich unerreichbar, ohne weitere Übernahmen.Und Barclays weist darauf hin, dass das etwa 20-prozentige Bewertungsvorteil, den Novartis seit langem hat, im gesamten Sektor vorhanden ist.„Jetzt kann man darüber diskutieren.“Samra möchte weniger solche Geschäfte haben, die den Wert der Unternehmenswerte zerstören, und eine strengere Überwachung der bereits abgeschlossenen Geschäfte. Das Unternehmen hat jedoch ein Patentproblem sowie einen engeren Pipeline von Geschäften. Deshalb könnte es mehr große Geschäfte brauchen – nicht weniger. Auch eine erfolgreiche Umstrukturierung des Vorstands löst das grundlegende Problem nicht – es bedeutet nur, dass die nächsten Übernahmen vor einer Aufmerksamkeit stehen, die sich auf die letzten Übernahmen konzentriert hat.

Die tiefste Erkenntnis aus Sammras Beschwerden betrifft die Anreize – nicht die Kompetenz. Ein Vorstand, der eine Investition von 12 Milliarden Dollar genehmigt, kümmert sich nur um das Ergebnis, wenn dieses für die Bezahlung der Mitarbeiter wichtig ist. In der aktuellen Situation spielt das Ergebnis dank der angepassten Metriken eigentlich keine Rolle mehr. Ob Artisan Erfolg hat oder nicht – die Frage, die dadurch aufgeworfen wird, ist einfach: Bei Novartis, wer verliert eigentlich Geld, wenn eine große Übernahme schiefgeht? Wenn die Antwort nur die Aktionäre sind, dann hat die Entlohnungssstruktur ihre Aufgabe erfüllt – und die Aktionäre haben das bereits erkannt.