Nebius Group: Die vereinbarten Aufträge reichen nicht aus, um die 25 Milliarden Dollar betragenden Investitionskosten zu decken – der Rückgang von 20 Prozent ist eine Warnung, keine Kaufgrundlage.

Nebius Group: Die vereinbarten Aufträge reichen nicht aus, um die 25 Milliarden Dollar an Investitionen zu decken – der Rückgang von 20 Prozent ist eine Warnung, keine Kaufgrundlage.

Letzte Woche: Nebius GroupDie Preise für die 5 Milliarden Dollar teuren konvertierbaren Anleihen ließen den Deal von 4,5 Milliarden Dollar auf 5 Milliarden Dollar ansteigen.UndAm Montag wurde es geschlossen – mit einem Gesamterlös von etwa 5,75 Milliarden Dollar.Der Aktienkurs fiel stark – um etwas mehr als ein Fünftel in fünf Handelstagen – auf knapp 211 Dollar. Das ist etwa 30 Prozent unter dem Höchstwert von 300 Dollar, den das Unternehmen Anfang Juli erreicht hatte. Die offensichtliche Erklärung ist die Angst vor einer Verringerung der Aktienanzahl bei einem Unternehmen, das stark gehandelt wird und in der Branche für Technologiewachstum bekannt ist. Doch das ist nur die halbe Wahrheit. Der Bericht von Nebius, der eine Woche vor der Kapitalerhöhung veröffentlicht wurde, schien nicht auf die Situation eines Unternehmens zu hindeuten, das in Schwierigkeiten ist.

Die Umsätze im Juni-Qualimon waren 582,3 Millionen Dollar – ein Anstieg von 454% gegenüber dem Vorjahr.undVor dem durchschnittlichen Konsenswert von etwa 570 Millionen Dollar.Durch das AI-Cloud-Business stieg der Umsatz des Unternehmens um 514%.Der angepasste EBITDA war wieder positiv – mit 236,2 Millionen Dollar.Etwa ein 40-prozentiger Marge. Die Jahresziele bleiben bei 3,0–3,4 Milliarden Dollar. Die Geschäftsleitung bestätigt erneut diese Ziele.Die jährliche Betragung beträgt bis Ende 2026 7–9 Milliarden Dollar.Das ist keine unfinanzierte AI-Geschichte.Microsoft stimmte im September 2025 einem mehrjährigen Vertrag bezüglich der GPU-Infrastruktur zu – der geschätzten Höhe betrug etwa 17,4 Milliarden Dollar.Über fünf Jahre lang.Meta unterschrieb im März einen Vertrag über bis zu 27 Milliarden Dollar innerhalb von fünf Jahren.Auf der Bilanz werden diese Verpflichtungen als 5,98 Milliarden Dollar an verspätet erhaltenen Umsatz angegeben – es handelt sich dabei um Beträge, die Kunden bereits vorab bezahlen, um die Kapazitäten, die sie später nutzen werden, zu finanzieren.

Die Erhöhung entsteht aufgrund der Zahl über dem Umsatz.Nebius plant, im Jahr 2026 20–25 Milliarden Dollar an Kapital auszugeben.Das ist gegenüber einem Ertrag von 3,0–3,4 Milliarden Dollar. Es werden Datenzentren mit GPU-Technologie gebaut und ausgebaut – bis die vereinbarten Kapazitäten zu Einnahmen werden. Die Quartalsvergleiche zeigen das: 5,66 Milliarden Dollar an Investitionen im zweiten Quartal gegenüber 2,25 Milliarden Dollar an operativen Cashflows. Letztere werden durch etwa 1,2 Milliarden Dollar an neuen, verspäteten Einnahmen sowie einen ähnlichen Wert an Forderungen ergänzt. Wenn man die Vorauszahlungen der Kunden sowie die Ausgaben für den Bauentwicklung ausklammert, dann handelt es sich um das Neo-Cloud-Modell: Die Mieter zahlen die Vorauszahlungen und unterzeichnen fünfjährige Verträge, während der Vermieter den Bau finanziert und dafür Kredite aufnimmt.Im März wurde eine konvertierbare Anleihe mit einem Wert von 3,75 Milliarden Dollar angeboten.August brachte den Deal im Wert von 5 Milliarden Dollar mit sich – dieser wurde aufgeteilt in 3 Milliarden Dollar an Anleihen mit einem Zinssatz von 0,50% mit Fälligkeit im Jahr 2030 und 2 Milliarden Dollar an Anleihen mit einem Zinssatz von 4,50% mit Fälligkeit im Jahr 2034.

Die Begriffe zeigen, was die Managementführung glaubt. Die Conversionkosten liegen bei 313–325 US-Dollar – das ist ein Plus von 40–45% gegenüber dem Referenzpreis von etwa 224 US-Dollar. Das bedeutet, dass die Kreditgeber nur dann eine Conversion vornehmen, wenn der Aktienkurs wieder zu seinem Höchstwert zurückkehrt. Nebius entschied sich für Schulden mit nahezu null Kosten anstatt den Aktienverkauf an einen schwachen Markt. Damit zahlte das Unternehmen den Kreditgebern günstige Calloptionen auf seine eigenen Aktien. Die Kosten treten später ein: Für die bestehenden Aktionäre kann es zu einer Überlastung kommen, falls der Aktienkurs steigt. In der 4,5%-Tranche entstehen außerdem tatsächliche Zinsen neben den GAAP-Ergebnissen, die im letzten Quartal auf einen Verlust von 190,4 Millionen US-Dollar fielen – da die Abschreibungen (+245%) und die Anreiseleistungen auf Aktienbasis (+597%) hinter den wachsenden Ausbau des Fahrzeugbestands zurückblieben.

Bei 211 Dollar beträgt der Marktkapitalisierung etwa 57 Milliarden Dollar – das ist etwa 42-mal so viel wie die vergangenen Umsätze. Zudem ist das Verhältnis zu den 2026-Zielen etwa 17-mal größer. Der freie Cashflow ist jedoch negativ. Der nächstgelegene öffentliche Wettbewerber, CoreWeave, hat ein Verhältnis von etwa 6-mal zu den vergangenen Umsätzen – obwohl er in den letzten zwölf Monaten etwa 7,6 Milliarden Dollar an Umsatz erzielt hat. Ein Teil dieser Differenz ist gerechtfertigt: Nebius wächst seine Umsätze mit einem Anteil von 450% pro Jahr und hat ein Bruttomarge von etwa 74%. Der Rest ist nur eine Kleinigkeit. Wall Street bleibt trotzdem über dem Marktwert.Goldman Sachs setzt für das Unternehmen ein Kaufziel von 286 Dollar fest – dieses Ziel wurde Anfang Juli festgelegt., Der Kurs von Citi liegt bei 287., Und diese Woche hat DA Davidson seinen Kurs bei 250 bleiben lassen..

Gemessen an dem Standardtest für einen geschwächten Aktienwert – hat sich die Situation des Unternehmens schneller verschlechtert als die Neubewertung des Wertes? – kommt Nebius durch. Die Umsatzeinnahmen sind gestiegen, der angepasste EBITDA bleibt positiv, und die Prognosen bleiben gleich.Der Verkauf ist eher eine Faktorengrundlage für die Finanzierung, als dass es zu einer Schwächung der Nachfrage kommt.Die Reduzierung von $300 auf $211 hat alle Veränderungen im Betriebsprozess übertroffen. Das ist die Situation, in der eine Überbewertung des Aktienkurses möglich ist.

Aber es ist noch kein echter Vorteil – der Grund dafür ist strukturell. Ein Unternehmen, das 20–25 Milliarden Dollar an Kapital ausgibt, um 3–4 Milliarden Dollar an Umsatz zu erzielen, hat eine unverschämte Fehlerquelle: Wenn Meta, Microsoft oder die nächsten Mietvermieter die Preise ändern, die Produktionskapazitäten reduzieren oder sie intern aufbauen, dann werden die Abschreibungs- und Zinskosten nicht mit dem Umsatz sinken. Auch das Finanzierungsproblem ist noch nicht gelöst – weitere Anhebungen unter schlechteren Bedingungen würden dazu führen, dass die Schuldenlast für die Anleihehalter weiter anwächst. Die richtige Haltung ist also abzuwarten, anstatt zu kaufen. Die Beweise liegen in den nächsten zwei Quartalen vor: Ob der Umsatz im dritten Quartal auf etwa 7–9 Milliarden Dollar kommt, was die 2027-Ziele für die Cash-Vermittlung bedeuten, ob jedes Investitionsbudget mehr Umsatz bringt und ob weitere Anhebungen stattfinden. Wenn der Investitionsprozess auf einem Niveau verläuft, das nicht weiter beschleunigt wird, dann wirkt sich das 17-fache Forward-Multiple wie ein „Mieter“, dessen Verträge bereits abgelaufen sind. Wenn die Produktionskapazitäten zurückgehen oder die Mietverträge gebrochen werden, dann ist der aktuelle Preis bereits für den Erfolg bezahlt worden, der noch nicht eingetreten ist.