Nebius: 40 Milliarden Dollar an Bestandsbeständen – und ein Preis, der bereits das „Bull“-Szenario bewertet hat.

Beide Gruppen haben die gleichen Daten für Q2 2026 erhalten und zu unterschiedlichen Schlussfolgerungen gekommen. Die Nebius Group (NBIS) berichtete über Umsätze von 582 Millionen Dollar – ein Anstieg von 454% gegenüber dem Vorjahr. Der EBITDA-Multiplikator im Bereich der AI-Cloud-Services lag bei 50%. Die Verkäufe an Kunden belaufen sich auf etwa 40 Milliarden Dollar. Die „Bulls“ sahen in dieser Situation eine Chance für eine steigende Marge – doch der Markt schätzt diese Chance noch nicht richtig ein. Die „Bears“ hingegen sahen in dieser Situation einen Aktienwert, der bisher um 187% gestiegen ist. Der Aktienkurs beträgt etwa zwanzig Mal die Einnahmen für nächstes Jahr. Gleichzeitig werden 11 Milliarden Dollar für Investitionen ausgegeben, während nur 5 Milliarden Dollar als operativer Cashflow verfügbar sind. Die „Bears“ kommen zu dem Schluss, dass die guten Nachrichten im Preis liegen. Bei einem Kurs von 240 Dollar muss einer dieser beiden Schätzungen falsch sein.

Der Streit geht nicht um die Fakten. Beide Seiten unterschreiben für dieselben Einnahmen, dieselben Margen sowie dieselben Verträge mit Microsoft und Meta. Der Streit besteht darin, wie viel 40 Milliarden Dollar an Aufträgen sowie ein 50-prozentiger Marktanteil wert sind – vor dem Hintergrund, dass das Unternehmen weiterhin Kapital ausgeben muss, um diese Aufträge umzusetzen, und die Aktien bereits einen Preis erhalten haben, der auf eine perfekte Umsetzung hindeutet.

Was die beiden Gruppen gemeinsam haben

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Am Morgen des 10. September 2026 beträgt Nebius’ Handelswert etwa 240 Dollar. Der Marktkapitalisierung liegt ein Wert von etwa 65 Milliarden Dollar zugrunde – der Unternehmenswert entspricht ungefähr diesem Wert. Bis heute ist der Kurs des Unternehmens um 187% gestiegen; in den letzten fünf Handelssitzungen ist er sogar um weitere 20% gewachsen. Die Umsätze für das letzte Jahr betragen etwa 1,35 Milliarden Dollar. Das bedeutet, dass das Kurs-Gewinn-Verhältnis eine beeindruckende 48-fache Höhe hat. Diese Zahl erscheint zunächst absurd – solange man die Zahlen nicht in denselben Nenner einsetzt.

Die Management-Abteilung schätzte die Jahresumsätze für das Jahr 2026 auf 3 bis 3,4 Milliarden Dollar. Angesichts einer Marktkapitalisierung von 65 Milliarden Dollar wird der Aktie ein Kursverhältnis von etwa 19 bis 22 Mal dem erwarteten Umsatz dieses Jahres vorgesagt – näher an 20-mal bei einem Durchschnittsbetrag von 3,2 Milliarden Dollar. Das ist das ehrliche Kursverhältnis – und genau das ist die Grundlage für die negative Bewertung des Unternehmens.

Auf der operativen Seite war Q2 2026 eindeutig.Die Gesamterlöse von 582,3 Millionen US-Dollar sind um 454 Prozent im Vergleich zum Vorjahr gestiegen.Der Bereich der KI-Cloud – jetzt 98 Prozent des Geschäfts – erzielte Umsätze von 574,9 Millionen US-Dollar sowie EBITDA-Ergebnisse von 285,7 Millionen US-Dollar. Das EBITDA-Verhältnis betrug 50 Prozent. Gleichzeitig erzielte die Gesellschaft eine angepasste EBITDA-Ergebnis von 236,2 Millionen US-Dollar – gegenüber Verlusten von 21 Millionen US-Dollar im Vorjahr. Die GAAP-Gewinnrücklage betrug 190,4 Millionen US-Dollar. Doch diese Zahl wird durch einen nicht wiederkehrenden Gewinn von 597,4 Millionen US-Dollar im zweiten Quartal 2025 verzerrt – dieser Gewinn gehört nicht mehr zum Basissatz. Der durchschnittliche Umsatz Ende Juni betrug 3 Milliarden US-Dollar – im Vergleich zu 1,9 Milliarden US-Dollar Ende März.

Der Bilanz zeigt eine weitere Geschichte. Am Ende des Quartals verfügte Nebius über 8,0 Milliarden Dollar an Bargeld und 17,6 Milliarden Dollar an Schulden insgesamt – das Nettoverbindlichkeitsniveau lag also bei etwa einer halben Milliarde Dollar. Der freie Cashflow in den letzten zwölf Monaten betrug -5,9 Milliarden Dollar: 5,3 Milliarden Dollar als Betriebscashflow gegenüber 11,1 Milliarden Dollar für Investitionen. Diese zweite Zahl wurde fast ausschließlich durch den Kauf von GPUs sowie den Umbau von Datenzentren verursacht. Die Jahresinvestitionspläne für das Jahr 2026 liegen zwischen 20 und 25 Milliarden Dollar.

Das ist der gemeinsame Wert. Jede weitere Angabe ist eine Zahl, die aus diesen gleichen Zahlen abgeleitet wird.

Runde 1: Das „Bull Case“ – Die Überzahlungen sind Einnahmen, die nicht realistisch sind; es handelt sich dabei um keine Hoffnung.

Die stärkste Variante des „Bull-Antrags“ hängt nicht von einer euphorischen Situation im AI-Geschäft ab. Sie hängt vielmehr von der Form der Verträge ab.

Nebius’ Pipeline ist nicht ein „Sack voller Absichtssätze“. Die beiden wichtigsten Geschäfte sind…Das 17,4 Milliarden Dollar große fünfjährige Vertragsangebot von Microsoft für die Infrastruktur-Entwicklung ab September 2025.undEin fünfjähriger Vertrag über einen Liefervertrag für Meta im Wert von 12 Milliarden Dollar wurde im März 2026 unterzeichnet.Außerdem noch…Q2 schloss vier bedeutende Geschäfte ab – mit durchschnittlich mehr als 1 Milliarde Dollar pro Geschäft.„Reflection“, „Cohere“ – zwei unbenannte Forschungslabore an der US-Grenze sowie eine quantitative Handelsgesellschaft – erzielen Preise von etwa 20 bis 25 Millionen Dollar pro Megawatt. Kurzfristige Verträge liegen bei 40 bis 50 Millionen Dollar pro Megawatt. Die erste Auktion für Blackwell-Chips durch die Verwaltung brach mit einem Preis von 15 Prozent über dem vorherigen Höchstpreis und 20 Prozent über den aktuellen Preisen. Das ist kein Markt für Verkäufer – das zeigt sich anhand der Preisentwicklung während der Auktion.

Der zweite wichtige Punkt ist die Präferenzkonditionen der Kunden. Die Managementfirma plant, im Jahr 2026 mehr als 9 Milliarden Dollar an Präferenzkonten von Kunden einzugehen. Etwa 70 Prozent der Geschäfte werden im zweiten Quartal abgeschlossen, wobei die Präferenzkonditionen eine Verfügbarkeit von 50 bis 60 Prozent des damit verbundenen Capex ergeben. Mit anderen Worten: Die Kunden finanzieren einen erheblichen Anteil der Kosten für die Datensysteme, auf denen sie Kapazitäten erwerben. Nebius nutzt außerdem die vereinbarten Cashflows, um Anleihen mit Vermögenswerten als Sicherheit zu beziehen – eine Summe von 775 Millionen Dollar unter SOFR plus 250 Basispunkten im Juli – und zwar aufgrund des Auftragsbestands selbst. Das vereinbarte Stromziel bis Ende 2026 war…Von etwa 3 Gigawatt auf 5 Gigawatt gesteigert.Die Managementseite behauptet, dass sie ihre gesamte Kapazität für das Jahr 2027 zu den heutigen Mittelpreisen verkaufen kann. Sie versucht außerdem, einen Teil der Kapazität zurückzuhalten, um kurzfristige Projekte mit höherem Gewinn zu realisieren.

Die „sauberste“ Aussage des Bullen: Es handelt sich dabei nicht um ein Unternehmen, das auf einen Markt für KI-Technologien bis 2027 hoffen muss. Ein großer Teil der Einnahmen zwischen 2026 und 2028 sind bereits in signierten Verträgen mit Vorauszahlungen enthalten. Der EBITDA-Margewert steigt, anstatt zu sinken, je mehr die Nutzung der Produkte zunimmt. Der 50%-Margewert ist der Punkt, auf den die Bullen hinweisen – als Grund dafür, dass es sich hier nicht um einen Rohstoffmarkt handelt.

Bull gewinnt diese Runde.Der Vertragsstapel, die Auktionserlöse und die Prämienzahlungen sind verifizierbare Fakten. Sie sind es, die dazu beitragen, dass der Bear eine Verantwortung übernehmen muss.

Runde 2: Das „Bärenfall“-Szenario – zwanzig Mal mehr Umsatz im nächsten Jahr für ein Unternehmen, das noch keine einzige Dollar an freien Cashflow erzielt hat.

Der Fall des Bären erfordert nicht, dass die KI stirbt. Es ist nur notwendig, dass das „Mehrfache“ tatsächlich so ist, wie es sein soll.

Mit einem Umsatz von etwa 20-mal dem Jahresumsatz im Jahr 2026 wird das Aktienpaket zu einem höheren Preis gehandelt. Dabei handelt es sich um ein Unternehmen, dessen freier Cashflow in den letzten Jahren negativ war – mit einer Summe von 5,9 Milliarden Dollar – und dessen Investitionen für das ganze Jahr zwischen 20 und 25 Milliarden Dollar liegen. Wenn man diese beiden Werte nebeneinander setzt, ergibt sich bei Nebius eine EBITDA-Summe von etwa 1,3 Milliarden Dollar (mit einem Marge von 40% auf einen Umsatz von 3,2 Milliarden Dollar). Gleichzeitig werden etwa 22 Milliarden Dollar für Investitionen ausgegeben. Jede Einheit EBITDA finanziert etwa ein Siebtel der Investitionen. Der Unterschied wird durch 9 Milliarden Dollar an Vorauszahlungen, 2,8 Milliarden Dollar an Eigenkapital, das durch den ATM-Programm erhalten wurde (12,7 Millionen Class A-Aktien zu einem Durchschnittspreis von 224 Dollar), sowie durch Anleihen mit Vermögenswerten als Sicherheit ausgeglichen. Das ist ein Betriebskapitalmodell – solange die Nachfrage besteht – aber es erfordert weiterhin neue Kapitalinvestitionen und die Ausgabe neuer Aktien, während das Multiplikatorniveau weiterhin überhöht bleibt.

Der zweite Punkt ist eher strukturell: Die Nachfrage ist real, aber die Lieferung ist nicht Nebius’ Problem zu lösen. Die Ergebnisse des zweiten Quartals zeigen deutlich den Unterschied zwischen „verbindeter Energie“ und Einnahmen. Nebius zielt auf eine Leistung von 800 Megawatt bis 1 Gigawatt bis Ende 2026 ab. Doch viel dieser Kapazität wird voraussichtlich erst in der ersten Hälfte von 2027 aktiv sein und Einnahmen generieren. Die Besprechung für den Standort des Data Centers in Vineland, New Jersey, wurde ohne Abstimmung beendet. Solche Verzögerungen bedeuten, dass die vereinbarten Einnahmen nur schwer umgesetzt werden können – und dass die 40 Milliarden Dollar hohe Schuldlast wie eine fünfjährige Zahl erscheint, anstatt einer zweijährigen Zahl.

Der dritte Punkt ist die Konzentration. Microsoft, Meta, Reflection, Cohere, ein unbenanntes Labor und eine Quant-Firma erzielen den größten Teil der Umsätze. Es handelt sich dabei um eine starke Kundenliste – vermutlich sogar eine stärkere als die von fast allen anderen Neoclouds. Doch diese Kundenliste ist kurzlebig, und das gesamte Geschäft beruht auf den Entscheidungen weniger Unternehmen. Wenn eines dieser Unternehmen seine Investitionspläne für das Jahr 2027 umstrukturiert, wird auch der Umsatz in demselben Quartal beeinträchtigt.

Bear gewinnt diese Runde.Die 20-fache Vorwärtsrate bei einem Unternehmen mit negativen Free-Cashflows und einem harten Capex-Programm ist der einfachste „Bär-Ausspruch“ in diesem ganzen Kontext. Und dieser Ausspruch hängt nicht von den Entwicklungen im AI-Bereich ab.

Was der Preis von 240 Dollar wirklich verlangt

Hier vereinen sich die beiden Interpretationen zu einer testbaren Frage.

Die „Bullen-Situation“ ist realistisch, wenn die Umsätze im Jahr 2027 ein signifikanter Multiple gegenüber 2026 sind, der EBITDA-Multiplikator bei etwa 40 Prozent liegt oder sogar zunimmt. Der Segmentmarge von 50 Prozent ist eher ein Mindestwert als ein Höchstwert. Die Auftragsbestände werden rechtzeitig abgewickelt und die Dilution bleibt begrenzt. Die „Bären-Situation“ ist realistisch, falls einer dieser Bedingungen nicht erfüllt wird: eine Kapazitätsverzögerung, die die vertraglichen Umsätze bis 2028 hinauszieht; ein Mangel an Vorauszahlungen, was zu einer größeren Aktienrückkaufnotwendigkeit führt; eine Neustellung der Investitionen in Forschung und Entwicklung, die die Ziele für 2027 verringert; oder ein EBITDA-Multiplikator, der sinkt, da die Chipgenerationen sich ändern und die Preismacht nachlässt.

Beachten Sie, dass der Aktie bereits eine Version des „Bull-Case“-Szenarios berücksichtigt wird. Der Anstieg von 187% im Vergleich zum Vorjahr, der Anstieg von 34% im zweiten Quartal sowie der Anstieg von 7,7% danach…Palantir nennt Nebius seinen bevorzugten Partner für die sovereign-AI-Infrastruktur.Anfang September ist das Verhalten eines Marktes, der das Geschäft noch nicht richtig wertet. Es handelt sich dabei um das Verhalten eines Marktes, der die Preise für 2027 berücksichtigt und bereits anfängt, die Preise für 2028 zu berücksichtigen. Die Aktien können weiter steigen, wenn der Wert von 2027 über dem Höchstwert im Bereich von 3 bis 3,4 Milliarden Dollar liegt. Doch die erwarteten Renditen sind jetzt viel weniger klar als im Juni.

Die ehrliche Darstellung für einen Leser, der noch nicht in dieser Situation ist: Es handelt sich dabei um eine Situation, in der „der Geschäftsbetrieb zunimmt, und die Aktienkurse hängen von den Preisen ab“. Der Geschäftsbetrieb erledigt wirklich messbare Arbeiten – Verträge im Umfang von Gigawatt-Einheiten, Vorauszahlungen, ein Gewinnmarge von 50%. Microsoft und Meta sind auf der anderen Seite des Vertrags. Die Aktien sind ein anderes Instrument. Sie bezahlen bereits einen großen Teil der Voraussetzungen für diesen „bullischen“ Zustand. Die Frage, die ein Investor bei 240 Dollar stellt, ist nicht „Wird Nebius wachsen?“ – das wird hauptsächlich durch die Aufträge bestimmt. Die Frage ist vielmehr: „Ist der Einnahmepfad und der Gewinnmarge für das Jahr 2027 bereits vorhanden?“ Auf den oben genannten Zahlen lässt sich sagen: Meistens ja.

Das Urteil – und was es ändern könnte

Der Geschäftsaspekt spricht für die Bullen. Der Aktienkurs von 240 Dollar ist eher ein „Lean-Bear“-Szenario – oder im besten Fall einfach nur einhalten des Kurses.Die 40 Milliarden Dollar hohe Übernachtung sowie die Präferenz für Vorauszahlungen sind tatsächlich Risikofaktoren. Doch das vielen-fachige Verhältnis hat bereits den größten Teil des Risikos abgebaut. Der Unterschied im freien Cashflow – 22 Milliarden Dollar an Investitionen gegenüber 1,3 Milliarden Dollar an EBITDA – bedeutet, dass die Eigenkapitalsituation weiterhin von der Verdünnung des Kapitals geprägt bleibt, bis die Nutzung und der Preis vollständig die Kosten der Entwicklung abgedeckt haben. Eine neue Finanzierungsposition mit einem Multiplikator von 20x bei einem Unternehmen mit negativen FCFs birgt mehr Risiken als Chancen, wenn die Umsätze im Jahr 2027 am unteren Ende des Bereichs liegen oder der EBITDA-Marge auf etwa 35% sinkt.

Der „Tripwire“, der diese Entscheidung ändert: Die Druckaufträge für das dritte Quartal 2026 werden Anfang November eingereicht. Zwei Zahlen bestimmen die Entscheidung.

Zunächst ist es wichtig, den EBITDA-Marge zu betrachten. Wenn sie bei einem Umsatz von mindestens 650 Millionen Dollar pro Quartal bei oder über 40 Prozent liegt – was eine natürliche Steigerung gegenüber 582 Millionen Dollar im zweiten Quartal darstellt, sofern der vereinbarte Stromverbrauch von 5 Gigawatt reibungslos verläuft –, dann hat die Multiplikatorzahl noch Raum für eine Steigerung. Wenn die Marge jedoch auf etwa 35 Prozent sinkt, dann geht auch der „expandierende Marge“-Faktor des „Bull-Scenarios“ verloren – und die faire Multiplikatorzahl sinkt ebenfalls.

Zweitens: Die Vorauszahlungen. Die Verwaltung schätzte, dass es im Jahr 2026 mehr als 9 Milliarden Dollar an Vorauszahlungen geben wird. Die Zahlen für das dritte Quartal sind im Vergleich zur ersten Hälfte des Jahres die beste Indikation dafür, ob die vereinbarten Lieferungen wie geplant in Bargeld umgewandelt werden können. Wenn die jährliche Summe der Vorauszahlungen bis Ende des Jahres deutlich unter 9 Milliarden Dollar liegt, wird das Finanzierungsmodell mit Vermögenswerten schwieriger – und der Eigenkapitalbetrag spielt eine größere Rolle. Bei einem Forward Multiple von 20x ist das ein Zeichen dafür, dass die Situation negativ ist.

Das frühe Bestätigungssignal der verlierenden Seite ist das Gegenteil davon: Eine Q3-Präsentation mit Umsatzen über 700 Millionen Dollar, einem EBITDA-Verhältnis von 42% oder mehr sowie Vorauszahlungen, die im Einklang mit den 9 Milliarden Dollar stehen – das ist der Moment, in dem die „bullische“ Szenarien nicht mehr als Preis angegeben werden, sondern als realer Gewinn erzielt werden können.

Bis zu dieser Publikation war die „gerechte“ Position für den Leser, der nicht das Produkt besitzt, dass es mehrere Personen sein lässt, die darüber diskutieren. Das Geschäft ist dabei die „bessere“ Geschichte. Der Preis hingegen ist etwas unsicherer.