Musas neues Spielbuch ist eine Struktur, die man überprüfen kann – doch das günstige Mehrfachangebot hat einen Haken.

Typ MUSA – und dann bekommt man ein Wortspiel: Es liest sich so, als ob es „Miss USA“ wäre. Doch das ist nicht der Fall. Es handelt sich dabei um Murphy USA Inc., eine Kette von…Mehr als 1.700 Tankstellen und Einkaufspalten in 27 BundesstaatenUndEtwa zwei Drittel seines Gewinns kommen aus dem Kraftstoffverbrauch.Der Rest stammt von den Produkten, die man im Laden kauft. Am 12. September lag der Preis bei etwa 523 Dollar – das ist ein Anstieg von etwa 30% in diesem Jahr. Wenn Leute sagen, dass MUSA „eine neue Strategie“ hat, meinen sie nicht eine Geschichte, an die man glauben muss. Sie beziehen sich vielmehr auf einen konkreten Betriebsmodus – eine Ladenstruktur, einen Vorteil bezüglich der Kraftstoffverwendung sowie ein Loyalitätsprogramm – mit dem man quartalsweise konkurrieren kann.

Diese Unterschiede sind das Wesentliche an der Sache. Die meisten „Playbook“-Stories auf dem Markt sind eher Narrative – sie beschreiben Überzeugungen, denen man zugeneigt ist. Ein Verspätung wird dabei stumm als „Verzögerung“ bezeichnet. Ein echtes Betriebssystem hingegen kann widerlegt werden – man kann die Zahl angeben, mit der bewiesen werden kann, dass es funktioniert, und die Zahl, mit der bewiesen werden kann, dass es nicht funktioniert. Das hier ist genau dieser Fall – und das macht es zu einem Investitionspotenzial.

Die Maschine: Speichert Monate, nicht Zeichen.

Der Kern des Plans besteht darin, wie Murphy wächst. Über Jahre hinweg beruhte das Konzept auf dem Prinzip „zerstören und neu bauen“ – also die bestehenden Geschäfte abreißen und neu gestalten. Im Jahr 2024 erreichte dieses Konzept seine Höchstwerte.32 neue Geschäfte und 47 UmbautenAber die Zeitpläne wurden falsch gestaltet. Die Art und Weise, wie die Leitung die Daten darstellt, zeigt am deutlichsten, warum das schmerzhaft ist. Wichtig ist nicht die Anzahl der signale, die angezeigt werden – sondern „Lagermonate“: Wie viele Monate eine Filiale tatsächlich betrieben werden, bevor sie ihre Verkaufsziele erreicht. Wenn die Zeitpläne nicht eingehalten werden, kann die Filiale nicht rechtzeitig anfangen zu arbeiten – und die Ergebnisse, auf die man hoffte, gehen verloren. Eine neue Filiale braucht etwa drei Jahre, bis sie wieder in voller Betriebsstärke ist.

Der „neue Plan“ ist also eigentlich eine Art Disziplin bezüglich der Zeitpläne. Die Aktivitäten bis 2025 und 2026 bestehen darin, neue Geschäfte in neuen Standorten zu errichten – also Orte, die noch nicht existieren, und nicht durch Umbauten bestehende Geschäfte.45 bis 55 Pläne für das Jahr 2026.Und die Umgestaltungen sollten in einem bestimmten Rhythmus erfolgen, damit die Ressourcen auf neue Projekte verwendet werden können. Das ist keine ambitionierte Aufgabe, die man einfach so in Angriff nimmt. Es handelt sich dabei um einen Zeitplan, den man überprüfen kann. Im Jahr 2024 hat gezeigt, dass dieser Zeitplan an manchen Stellen nicht eingehalten werden kann.

Woher die Dollar eigentlich kommen

Eine Tankstelle sieht aus wie eine „Trap“ mit niedrigem Gewinnmarge. Doch die Zahlen von Murphy sind ein Gegenargument dafür. Im Juni, wie im Frühjahr 2023 berichtet wurde, lag der Gewinnmarge beim Einzelhandel mit Benzin bei 35,1 Cent pro Gallone – das ist um etwa 20 Prozent mehr als im Vorjahr.Der Nettogewinn betrug 209,1 Millionen Dollar – ein Anstieg von etwa 44%.Der EBITDA betrug 377,3 Millionen Dollar. Ein Teil davon entsteht durch eine echte strukturelle Vorteile: Murphy kauft das Treibstoffe im Schifffahrtkanal und transportiert es per Pipeline zu seinen eigenen Terminals. In diesem Quartal war dieser „kontrollierbare“ Vorteil etwa 0,07 Dollar pro Gallone wert – etwa dreimal so viel wie ein Jahr zuvor. Die Verkaufspreise bieten außerdem einen konstanten 20-prozentigen Margen. Nicotin ist dabei der besondere Faktor, der diesen Vorteil weiter unterstreicht.

Hier ist die Stelle im Scorecard, die Anfänger oft übersehen. Ein großer Teil des Anstiegs beim Umsatz durch den Kraftstoff wird durch die schwankenden Zertifikate für erneuerbare Kraftstoffe bestimmt – RINs. Diese Zertifikate haben sich mehr als verdoppelt, von 59,8 Millionen auf 124,8 Millionen Dollar pro Jahr. Das liegt an den höheren Marktpreisen. Das ist ein „Commodity-Vorteil“, kein „Lagerbestand“. Wenn der Marge, die man feiert, teilweise auf solche Zertifikate beruht, die von den Preisen abhängig sind, dann ist das nachhaltige Ergebnis das Lagerbestand, nicht die Zertifikate. Die Verwaltung selbst betont immer wieder, dass eine Marge von etwa 30 Cent pro Liter Kraftstoff ein „höheres Niveau“ ist.Die Knappheit an Lieferungen wird bis 2027 anhalten.– Aber das ist nur eine Prognose. Und Prognosen sind die einzige Information auf der Tabelle, an der man zweifeln darf.

Woraus besteht das „billige“ Mehrfach-Element?

Bei einem Marktkapitalisierung von etwa 9,6 Milliarden Dollar gilt MUSA als günstig für seine Wachstumsprognosen: Der Preis-Gewinn-Verhältnis liegt bei etwa 15,6, das EV/EBITDA-Wert liegt bei etwa 9,6, und das P/E zu Wachstum ist deutlich unter eins. Das sind die Werte, mit denen die Optimisten argumentieren.

Das Problem liegt in der gleichen Tabelle. Das Forward-Ergebnis-Multiplikator – etwa 24 – liegt über dem Trailing-Multiplikator. Die Marktprognosen sagen voraus, dass die Gewinne im nächsten Jahr geringer sein werden als die letzten Jahre. Das stimmt mit der Situation bezüglich des Margins und der RINs überein – es handelt sich dabei um eine Phase mit hohen Gewinnen, die eher eine Höchstwertphase ist als eine neue Basis. Also sind die „billigen“ Zahlen nur scheinbar realistisch – doch ein Teil davon ist auch nur eine Art „Höchstwert-Szenario“. Der „durable Asset“ ist nicht das Ergebnis dieses Jahres; es handelt sich dabei um einen Prozess, bei dem 45 bis 55 Standorte pro Jahr beteiligt sind. Dieser Prozess wird sich über drei Jahre hinweg entwickeln, bis das EBITDA auf etwa 1,2 Milliarden Dollar steigt – wie von den Managern für das Jahr 2028 angegeben wurde. Dieser Prozess ist zwar realistisch, aber auch abhängig von der Umsetzung – und das Margin, auf dem er beruht, ist volatil.

Der Grund, warum man den Falsifikationen hier vertrauen kann, ist der Gegensatz zu den meisten „Playbook“-Aktien: Es gibt keine narrativen Faktoren, die die Zahlen verwirren könnten. Die Aktie bewegt sich in Gallonen, Monaten und Cent pro Gallone – Dinge, die man in den Unternehmensberichten nachverifizieren kann. Die Falsifikationen sind genau das, was wichtig ist. Der „Playbook“ zeigt sich, wenn die neuen Filialen ihre Ziele erreichen und der EBITDA-Wert stabil bleibt; er zeigt sich aber auch, wenn die Baukosten steigen, der Marge durch Kraftstoffkosten sinkt oder die RINs schneller abfließen, als es die Prognosen versprechen. Bis dahin liegt der Vorteil nicht darin, den Prognosen zu glauben – sondern darin, den Zeitplan richtig zu lesen.