Moelis: Echte Kosten, ein sauberes Bilanzverhältnis – und die hartnäckigen Kapitaleinsätze

Moelis meldete seinen besten Quartal in der Unternehmensgeschichte –Die Umsätze im zweiten Quartal betrugen 409,4 Millionen US-Dollar – ein Anstieg von 12 Prozent gegenüber dem Vorjahr.Und der Kurs fiel trotzdem. In den letzten drei Wochen hat MC etwa 9 Prozent verloren. Der Kurs liegt immer noch etwa 14,20 Dollar unter seinem 52-Wochen-Hoch von 78,22 Dollar. Der Titel und der Preis erzählen zwei unterschiedliche Geschichten – der Unterschied zwischen ihnen ist wichtiger als beide zusammen.

Die wichtige Frage ist nicht, ob Moelis einen guten Wert hatte – das war offensichtlich der Fall. Deshalb wird der Markt ihn nicht belohnen. Die Antwort ist weniger komplex, als die Debatte oft anmutet. Es geht dabei um eine einzige Variablen, die immer wieder im Zusammenhang mit den Gewinnen des Unternehmens auftaucht: die Kosten des Kapitals.

Was der Wirtschaftsquartal tatsächlich zeigt

Lassen Sie mich genau erklären, was „Umsatz“ hier bedeutet – schließlich ist das besser als nur „Umsatzerlöse“. Moelis erzielte im zweiten Quartal einen Umsatz von 409,4 Millionen Dollar.729,2 Millionen Dollar für die erste Hälfte des Jahres – ein Anstieg von 9%.Meistens wurde keine weitere Anzahl an Geschäften abgeschlossen. Die Verwaltung machte deutlich, dass das Wachstum auf höheren Durchschnittsfrachten pro abgeschlossener Transaktion beruhte – also auf höheren Gebühren für komplexere Aufträge, nicht auf einer größeren Anzahl an Geschäften.

Diese Unterscheidung ist für eine Beratungsbank sehr wichtig – schließlich besteht die gesamte Kostenstruktur einer solchen Bank aus Menschen. Wenn die Gebühren pro Auftrag steigen, folgt das Gewinnmarge ebenfalls. Die vor Steuern berechnete Gewinnmarge erhöhte sich im zweiten Quartal auf 18,6 %, gegenüber 17,6 % im Vorjahr. Der Ausgleichswert – der wichtigste Bestandteil des Ertragsberichts – stieg von 69 % auf 65,8 %. Das Unternehmen hatte außerdem im zweiten Halbjahr ein Rekordvolumen an Projekten zu bieten.Mehr als 80 Prozent größer als vor einem Jahr..

Die „abrissenden Trends“ sind also real – und sie werden durch Qualitätskriterien bestimmt. Moelis gewinnt an Geschäften, die von den großen Banken vernachlässigt werden: Der Verkauf von Taylor Morrison für 8,5 Milliarden Dollar, der Deal mit Magnolia Oil & Gas für 4,1 Milliarden Dollar sowie der Verkauf von Iqvia für 3,8 Milliarden Dollar.

Eine einzige Person übernimmt den gesamten Aufwand im Verkaufsebenen.

Wenn der Quartalsergebnis ein Rekord ist und der Pipeline-Umsatz der größte in der Geschichte des Unternehmens ist – warum dann eine Abwärtsbewegung der Aktienkurse? Weil der Markt den Ertrag des letzten Quartals nicht bewertet. Er bewertet vielmehr den Wachstumsprozess – und dieser Prozess hängt von einer bestimmten Bedingung ab.

Der Kapitalkostenpunkt ist das Einkommen, das ein Private-Equity-Sponsor erzielen muss, um die Finanzierung und den Abschluss einer Übernahme zu rechtfertigen. Dieses Einkommen ist jedoch nicht zurückgekommen. Die Bären argumentieren, dass dieser hartnäckige, hohe Kapitalkostenpunkt genau das ist, was notwendig ist.Es wird den Sponsoren verwehrt, wieder vollständig am Geschäftsbetrieb teilzunehmen.Und das ist der Grund dafür, dass die größeren, profitabler Leveraged-Buyout-Transaktionen, die eine Beratungsbank wie Moelis ermöglichen, langsamer sind als die von den Schlagzeilen angegebenen Wiederherstellungsprozesse.

Moelis’ eigene Managementformulierung war klar und deutlich.Die Unterstützung für M&A-Projekte war bisher eher gering – besonders auf dem Mittelmarkt.Und einige von den von Sponsoren betriebenen Unternehmen – die sehr schuldenbeladen sind und von der Veränderung betroffen sind – sind einfach schwer zu verlassen, wenn es um die Renditen geht, die ihre Eigentümer erwarten.

Das ist auch der Grund dafür, dass das „Soft Spot“ im Quartal die Kapitalstrukturberatung war. Dabei blieb die Wachstumsentwicklung hinter den Erwartungen zurück, und die Arbeit im Bereich der Schuldmanagement – bei der Unternehmen mit hohen Schulden ihre Schulden neu gestalten – dominierte die Situation. Einfach ausgedrückt: Wenn die Kosten des Kapitals hoch sind, wird viel von der Arbeit, die Einnahmen erzeugt, auf kritische und defensiven Aufgaben verwendet – anstatt auf solche, die zum Wertaufbau beitragen und die Margen eines Banken steigern. Moelis selbst warnt davor, dass seine Umsätze…Stufenorientiert und unregelmäßigDas bedeutet, dass ein guter Quartal keine Garantie für einen noch besseren ist.

Dasselbe Ergebnis von der anderen Seite.

Das ist der Teil, den die Schlagzeile übersehen hat – und der Teil, der mir am nützlichsten erscheint. Genau das, worüber die Bären besorgt sind – ein hoher, hartnäckiger Kapitalkostenlevel – führt auch dazu, dass Moelis weiterhin an seiner Arbeit arbeitet.

Wenn die Kosten des Kapitals weiterhin hoch bleiben, können Unternehmen nicht einfach ihre Schulden refinanzieren, können sie auch nicht zu günstigen Preisen aus dem Markt ausscheiden – sie müssen daher ihre Struktur ändern. Das ist keine vorübergehende Störung, sondern ein wiederkehrender Prozess für ein Unternehmen, das langsam wächst. In der ersten Hälfte des Jahres erzielte Moelis Rekordumsätze auf den Kapitalmärkten und im Bereich privater Kapitalberatung – in diesen Bereichen hat das Unternehmen Seniorbanker in Bereichen wie Privatkreditvermittlung, Securitisierung und Energiebranche eingestellt. Die Umsätze in der ersten Hälfte des Jahres entfielen etwa zu zwei Dritteln auf M&A-Transaktionen und zu einem Drittel auf Nicht-M&A-Transaktionen. Die Management ist also daran interessiert, diesen Anteil der Nicht-M&A-Transaktionen zu erhöhen und ihn zukünftig besser vorhersagbar zu machen.

Die Firma handelt tatsächlich einige der hohen, unregelmäßigen LBO-Kosten – gegen eine stabiler und weniger zyklische Kostenbasis. Das ist genau das, was man sich wünscht, wenn die Einnahmen von der Abgeschlossenheit der Transaktionen abhängen.

Und der Überlebenstest – das ist der Test, den ich zuerst bei jedem Cashflow-Unternehmen durchführe – stellt hier keine Probleme dar. Moelis hat das Quartal mit… abgeschlossen.Keine finanzierten Schulden – 481,1 Millionen Dollar in Bargeld.Und es gab auch kurzfristige Investitionen – in den letzten zwölf Monaten entstanden etwa 433 Millionen US-Dollar freier Cashflow. Dieser Cashflow ist das, was alles finanziert. Deshalb scheint die Dividendenzahlung sicher zu sein, obwohl sie ziemlich aggressiv erscheint. Das Unternehmen hat in der ersten Hälfte des Jahres etwa 246 Millionen US-Dollar an die Aktionäre zurückgegeben – etwa 141 Millionen US-Dollar als Rückkäufe und 105 Millionen US-Dollar als Dividenden. Zudem wurde eine weitere Dividende von 0,65 Dollar pro Quartal ausgezahlt – ein Renditewert von etwa 4 %, bei einem Auszahlungsgrad von etwa 92 Prozent der Gewinne pro Aktie. Auf der Einkommensebene wäre dieser Wert beunruhigend; auf der Cashbasis ist er jedoch akzeptabel – schließlich wird die Dividende aus dem freien Cashflow finanziert, nicht aus geliehenem Geld.

Die Sicherheitsmarge ist die eigentliche Frage.

Die Bewertung ist nun etwas unsicher – ich bin nicht mehr sehr zuversichtlich. Bei etwa 64 Dollar liegt Moelis bei einem Multiplikator von etwa 22 Mal den letzten Gewinnen und erzielt einen Zinssatz von etwa 4%. Der nächstgelegene unabhängige Vergleichsunternehmen, Houlihan Lokey, weist ein ähnliches Multiplikatorn auf – etwa 23,5 Mal. Daher liegt Moelis nicht bei einem 30-prozentigen Rabatt, was eine Neubewertung erleichtern würde.Handel nahe dem Niveau, das die meisten Analysten bereits als fairem Wert ansehen..

Das bedeutet, dass meine Analyse nicht „zu niedrig bewertet ist – kaufen Sie die Aktien zu günstigen Preisen“ ist. Die Analyse ist eher präziser und ehrlich. Der Cashflow ist real und stabil, der Bilanzergebnis ist sauber. Die Risiken werden durch einen Zinssatz von 4% sowie einen schuldenfreien Bilanzen abgesichert – also handelt es sich hier nicht um eine Value-Trap. Doch es gibt keinen ausreichenden Sicherheitsabstand zu diesem Preis. Denn der Markt hat recht bezüglich des wichtigsten Faktors: der Kostenniveau des Kapitals bleibt weiterhin hoch. Bis diese Kosten sinken, bleibt auch das Tempo der Großinvestitionen konstant.

Es handelt sich dabei um eine Frage des zyklischen Tempos – keine Frage der Überlebensfähigkeit. Die einzige Variable, die meine Meinung in jede Richtung verändert, ist der Kostenniveau des Kapitals selbst. Wenn die Renditen durch den Sponsorverkauf normalisieren – also die von den Analysten erwarteten Renditen erreicht werden – dann erhöht Moelis seine Kosten, und das Geschäft macht wieder Gewinne. Wenn der Kostenniveau des Kapitals jedoch unverändert bleibt, dann können die diversifizierten, wiederkehrenden Kosten das Unternehmen problemlos überstehen – doch die positiven Aspekte bleiben begrenzt. Man wird hauptsächlich durch Dividenden bezahlt, weil man nur wartet. Auf jeden Fall ist die ehrliche Antwort auf die Frage, warum ein solches Quartal keine Veränderung für den Aktienkurs bewirkt, dieselbe Zahl – und es handelt sich dabei um eine Zahl, die das Unternehmen nicht kontrollieren kann: Die Kosten, die es seinen Kunden bereitet, Kapital zu beschaffen und einzusetzen.