Microns „Record Margin“ ist ein Indikator – nicht der Beweis.

Micron gibt sein Ergebnisbericht für den 30. September heraus. Schon jetzt haben die Zahlen außergewöhnlich gewirkt. Der vierte Quartal des Geschäftsjahres wird als erfolgreich bezeichnet.Rund 50 Milliarden Dollar Umsatz – mit einem Bruttomarge von fast 86%.– Eine Gewinnmarge, die noch nie von einem Speicherhersteller erzielt wurde – und sie ist um das Vierfache höher als der gesamte Gewinn des Vorjahres eines anderen Speicherherstellers. Und die Aktie…Um das Jahr herum lag der Wert bei etwa 900% im Juni, also ein starkes Anstieg.Sitzt.etwa ein Fünftel unter dieser Höhe.Das ist das ganze Rätsel auf einem einzigen Bildschirm: die Aufzeichnungsmarge, die fallenden Aktienkurse. Der Markt ist nicht verwirrt. Er tut einfach das, was Märkte mit cyclischen Produkten tun – sie bestimmen den Höchstpreis noch bevor die Berichte erscheinen.

Der Durchschnittsbetrag ist nur ein Indikator – nicht der Beweis.

Das Gedächtnis ist das archetypische zyklische Geschäft.Drei Unternehmen – Samsung, SK Hynix und Micron – kontrollieren den größten Teil der DRAM-Produktion.Es handelt sich um ein Produkt, das in hohem Maße wie eine Ware gehandelt wird. Das Muster wiederholt sich also seit drei Jahrzehnten: Die Preise steigen, die Lieferanten produzieren übermäßig viel, die Nachfrage übersteigt den Angeboten, die Preise fallen, die Gewinne sinken – und alles beginnt von vorne.

Der letzte vollständige Zyklus ist eine klare Erinnerung daran. In der Zeit von 2016–2019…Der Bruttomarge von Micron erreichte im Jahr 2018 einen Höchstwert von knapp 59%. Der Aktiewert erreichte diesen Höchstwert etwa zwei Quartale vor dem Höhepunkt der Gewinne.Dann fiel die Marge im späten Jahr 2018 auf mehr als die Hälfte – nämlich auf etwa 27 %. Dieser Vorfall ist der Grund dafür, dass heute wieder verkauft wird. Die Investoren, die das erlebt haben, sind daran gewöhnt, vor dem Crash auszusteigen. Eine Marge von 84,9 % im dritten Quartal und eine Zunahme auf etwa 86 % im vierten Quartal scheint ein solcher Wert zu sein, der historisch gesehen an der Spitze der Kurve steht.

Deshalb macht der Rückzug Sinn – auch wenn alles, was berichtet wird, beeindruckend erscheint. Das Rekordhoch des Unternehmens Ende Juni – nach den Umsätzen im dritten Quartal von 41,5 Milliarden Dollar, was einem Anstieg von über 300% gegenüber dem Vorjahr entspricht – wurde bereits innerhalb weniger Wochen erreicht.13 Prozent Abfall im Verhältnis zum Vormonat im JuliUnd eine Entnahme…Am Ende des Monats wurde eine kurze Berührung von 39% Rabatt auf die Höchstpreise erzielt.mit dem gesamten GedächtniskomplexEs ist um 20 Prozent oder mehr unter den letzten Höchstständen gesunken.Der Markt stritt nicht über den Quartal. Er stellte nur die eine Frage, die im Zusammenhang mit dem Zyklus wichtig ist: Nicht, ob dieser Wert stark ist, sondern wo wir uns im Zyklus befinden.

Die Verträge sind das, was diesen Kreislauf von anderen unterscheidet.

Die Antwort der Bullen – und es handelt sich dabei um eine Datenantwort, keine „Gefühlsantwort“ – lautet, dass die Mechanismen, die früher dazu dienten, den Rückgang zu verhindern, teilweise neu eingestellt wurden.

Beginnen wir mit der physischen Realität: Hochbandbreiten-Memory ist sehr nachhaltig.Jeder HBM-Modul verbraucht drei bis vier Mal mehr Kapazität als ein Standard-Chip mit DRAM-Wafer.Je nach den Anforderungen der KI, komprimiert das System die verfügbaren Wafern für alle anderen Zwecke. Dadurch ist HBM ein natürlicher Regulator des Gesamtbudgets für Speicher – und keine zusätzliche Komponente dazu.Micron sagt, dass die Kapazitäten von HBM3E und HBM4 bis zum Kalenderjahr 2027 vollständig ausgebucht sind.Die Nachfrage wird bis zum Jahr 2028 weiter steigen. Es gibt keine Möglichkeit, dass die Anzahl der Produkte dem Bedarf entspricht – die Knappheit wird voraussichtlich auch nach 2027 anhalten.

Dann gibt es noch etwas wirklich Neues: den mehrjährigen „Nehmen oder zahlen“-Vertrag. Micron hat dies bekanntgegeben.16 strategische Kundenverträge, die Mindestmengen bis zum Jahr 2030 vorschreiben. Die kumulierte Mindestumsatzhöhe beträgt etwa 100 Milliarden Dollar.Und die erwarteten Geldanlagen der Kunden belaufen sich auf 22 Milliarden Dollar. Etwa 40 Prozent der Umsätze aus diesen Verträgen werden zu festen Preisen oder Preisgrenzen entsprechend dem aktuellen Marktwert erzielt. Die Verwaltung erwartet, dass die Hälfte oder mehr des Gesamtsumsatzes in solchen Verträgen entsteht. Das ist eine strukturelle Abweichung von der Normalität. Früher wurden die Preise quartalsweise auf dem Spotmarkt neu verhandelt; heute ist ein wachsender Anteil der Umsätze bereits für die kommenden Jahre festgelegt – mit Preisen, die die Bruttogewinne über den vorherigen Höchstständen halten.

Das ändert das Aussehen einer Rezession. Historisch gesehen führt eine solche Rezession dazu, dass die Umsatzmenge um 25–40% sinkt und der Bruttogewinn von über 50% auf etwa 20% abfällt. Da die Hälfte des Umsatzes durch Preisstopps beeinträchtigt wird und die Nachfrage nach KI-Inferenzen deutlich höher ist als jegliche Nachfrage nach Konsumentengeräten, ist die mögliche Tiefststande viel geringer – sie ist zwar noch vorhanden, aber nicht mehr so extrem wie früher.

Wo sich das Risiko jetzt tatsächlich befindet

Der Rückzug des Marktes ist eine Art Abzinsung einer Zukunft, die durch die Verträge weiter nach hinten verschoben wurde – eine Situation, die nicht von dem Bericht gelöst werden kann. Das Misstrauen konzentriert sich auf die Bereiche des Geschäfts, die wirklich zyklisch sind. Es wäre sinnvoll, diese Bereiche genau zu benennen, anstatt sie einfach wegzulassen.

Rund 60 Prozent der Umsatz entsteht immer noch durch Spotpreise.Das ist der unverkaufte, Produktseite des Buches – und es ist die Seite, die bei dem Wechsel des Zyklus auftauchen wird. Die physische Versorgungssicherheit erfolgt nach einem Zeitplan, den der Markt bereits kennt: Neue Produktionsstätten in Idaho, Taiwan und New York werden bis 2027 und 2028 einsatzbereit sein. Die Managementleute gehen davon aus, dass die zusätzlichen Lieferungen erst nach 2028 kommen werden. Das am längsten angesetzte Risiko, das die Analysten erwähnen, ist die Entwicklung der chinesischen Speicherkapazitäten, die dazu führen könnte, dass die Preise außerhalb der USA sinken.Citi bleibt zwar optimistisch, senkte aber Anfang August seine Preisziele und prognostiziert, dass die Preise für Speicher um das Mittelteil des Jahres 2027 ihren Höhepunkt erreichen werden.Da das Tempo der Fortschritte nachlässt.

Neben den Zahlen, gegen die diese Ängste gelten, wird die Spannung in einen Zeitraum bezogen. Der Aktie wurde im September ein bestimmter Preis zugeschrieben.Niedrige, einzelne Zahlen-Multiplikate aus den Gewinnen in der ZukunftGerade weil die Investoren nicht bereit sind, normale Preise für das zu zahlen, was sie als Höhepunkt des Gewinnzyklus betrachten. Jeder „Gewinnboom“ vor diesem war auf dieselbe Weise abgeschlossen – und der Markttrauma-Preis ist also nicht irrational.

Aber die Bedingungen, die diese vergangenen Zustände definierten – ungeplante Kapazitäten, nur Spot-Preise, ein rein kommerzielles Produkt – wurden zumindest teilweise durch eine vertraglich geregelte Knappheit sowie eine Nachfragebasis ersetzt, die mit der Entwicklung der Technologie zunehmt und nicht durch technische Verbesserungen entsteht. Die Wahrheit ist also nicht, dass der Kreislauf tot ist, sondern dass seine Form sich geändert hat: Die Nachfrage entwickelt sich exponentiell mit der Technologie, während die Hebel, die früher dazu beitrugen, die Krise zu verursachen, jetzt etwa ein Jahrzehnt in die Zukunft verschoben sind – bis ins Jahr 2027–2028 und einen verbleibenden 60-prozentigen Spotmarkt.

Das ist die eigentliche Frage, auf die der Bericht vom 30. September keine Antwort geben wird – denn der Bericht wird zwar schön sein. Der Markt weiß bereits, was die letzten zwei Quartale und das nächste Quartal bringen werden. Was Investoren tatsächlich bezahlen oder nicht bezahlen wollen, ist die Beurteilung bezüglich des Spot-Buchs für das Jahr 2027–28 sowie der Kapazität, die damit verbunden ist. Rekordmargen waren nie die Sicherheit, die eine周期ische Aktie braucht – die Sicherheit besteht vielmehr darin, was nach den Rekordmargen passiert. Diesmal ist das „Boden“ unter den Margen teilweise vertraglich festgelegt. Die Rückgangsbewegungen zeigen, dass der Markt annimmt, dass das „Boden“ niedriger ist als das, was das Unternehmen vereinbart hat.