Michelin besitzt 688 Millionen Aktien sowie 978 Millionen Stimmen. Das ist die „Geschichte“ hinter diesem Unterschied.

Die meisten Investoren haben eine klare Vorstellung davon, was eine Aktie ist: Man kauft eine Aktie, man hat einen einzigen Stimmrechtstag und man besitzt ein N-tes Teil der Fabrik. Das neueste Unternehmensbericht von Michelin sollte in drei Sekunden verstanden werden können. Doch das ist nicht der Fall.

Am 11. September legte der Reifenhersteller seine monatliche Offenlegungspflicht bezüglich seines Kapitals fest. In dem Dokument heißt es:Michelin besitzt 687.606.374 Aktien, wobei jede Aktie einen Nennwert von 0,50 € hat.Also beträgt das gesamte Kapital 343,8 Millionen Euro. Auf der gleichen Seite werden außerdem zwei größere Zahlen angegeben, die vermutlich die Wählerzahlen beschreiben.977.754.802 „theoretische Wahlrechte“ und 962.487.664Es gibt tatsächlich drei Zahlen. Keine von ihnen passt zu der anderen. Diese Unterschiede sind das Wesen des Ganzen – und es ist dieselbe Unterschiedlichkeit, die in jedem französischen „Blue Chip“-Wert steckt.

Die beiden Zahlen sollten übereinstimmen – aber das tun sie nicht.

Das ist das „mentale Modell“, das die meisten Menschen bezüglich amerikanischer Aktien haben: Eine Aktie bedeutet einen Stimmrecht – und dieser Stimmrecht gehört demjenigen, der die Aktie besitzt. In einer französischen Firma ist dieses Modell auf zwei unterschiedlichen Ebenen falsch – noch bevor man überhaupt die außergewöhnliche Struktur von Michelin hinauskommt.

Zunächst gilt: Die Anzahl der Stimmen übersteigt die Anzahl der Aktien. Die theoretischen Stimmrechte betragen etwa 977,8 Millionen – auf einer Grundlage von 687,6 Millionen Aktien. Das bedeutet, dass jede einzelne Aktie im Durchschnitt etwa 1,4 Stimmen abgibt. Der Grund dafür ist eine französische Regelung, die in den USA selten vorkommt: Die Aktien…Wer für zwei Jahre oder länger im Namen desselben Investors registriert ist, hat automatisch doppelte Stimmrechte.Man muss die Anzahl der Aktien vom theoretischen Gesamtbestand abziehen – etwa 290 Millionen Aktien, was etwa 42 Prozent des Kapitals entspricht. Diese Aktien werden zweimal abgegeben. Die langjährigen, direkt registrierten Inhaber haben dabei mehr Einfluss. Neue, kurzfristige Inhaber haben keinen Einfluss.

Zweitens haben die eigenen Aktien der Gesellschaft keine Stimmrechte. Der Unterschied zwischen den theoretischen und tatsächlich nutzbaren Stimmrechten beträgt etwa…15,27 Millionen StimmenDas ist genau die Anzahl der Staatsanteile, die Michelin besitzt. Die Aktien einer Firma, die von der Firma selbst gehalten werden, sprechen bei der Sitzung nicht. Wenn man diese Anzahl vom theoretischen Wert abzieht, erhält man 962,5 Millionen, die tatsächlich ausgegeben werden können.

Markieren Sie nun die „Props“. Das Bild, das diese Darstellung macht, zeigt nicht einen Fabrikfläche – sondern einen Verein mit Gebäuden. Die Mitgliedskarten sind in Wirklichkeit Aktien. Die alten Mitglieder, die eine Karte mehr als zwei Jahre lang besitzen, haben ein zweites Stimmrecht bei den Jahresversammlungen. Die eigene Holdinggesellschaft des Vereins besitzt eine Reihe von Karten, die kein Stimmrecht haben. Die Gründerfamilie hat sich selbst in die Satzung eingetragen als Geschäftsführer – also in die Richtung, in der das Stimmrecht keine Bedeutung hat.

Die Familie führt es aufgrund eines Vertrags, nicht durch Wahlen.

Die Muttergesellschaft von Michelin ist keine gewöhnliche Gesellschaft. Es handelt sich dabei um eine französische Gesellschaft.Gesellschaft mit beschränkter Haftung — Eine Gesellschaft mit beschränkter Haftung – die Form, die seit 1951 verwendet wird.Die Öffentlichkeit stellt das Kapital bereit und wählt den Aufsichtsrat aus. Die tägliche Verwaltung liegt jedoch in den Händen eines Geschäftsführers.Leiter/Manager), aktuellFlorent Menegaux, der uneingeschränkt persönlich haftet.Das zweite Unternehmen, SAGES, ist der nicht-leitende Generalpartner. Es leitet das Unternehmen nicht selbst, sondern bestimmt, wer es leiten darf.Beförderung zum Steuermann-Management-Posten und Nachfolgeplanung.

Das ist der Teil, der für einen externen Investor wichtig ist. Die Kontrolle über Michelin hängt nicht von dem Ergebnis der Abstimmung ab. Das steht in den Statuten fest.SAGES selbst wird in drei gleich großen Teilen von der Familie Michelin gehalten – von den aktuellen und ehemaligen Führungskräften sowie qualifizierten externen Personen.Die Gruppe, die die Verwaltung übernimmt, erhält somit eine Art Selbstbehauptung. Ein Aktionär kann viel des wirtschaftlichen Wertes kaufen – und hat dabei fast keine Einflussmöglichkeit darauf, wer das Unternehmen leitet. Das ist das Spiegelbild eines amerikanischen doppelklassigen Aktienmodells – der Effekt bleibt derselbe, aber die Dokumentation unterscheidet sich.

Die Kosten für diejenigen, die nur einen kleinen Anteil an der Unternehmensaktien besitzen, sind ein Governance-Risiko, das die meisten US-Investoren nicht berücksichtigen. Auf der einen Seite steht Stabilität und langfristige Strategien – auf der anderen Seite ist das Stimmrecht jedoch nur eine Formalität. Die Stimmrechte und die wirtschaftliche Beteiligung sind von vornherein getrennt. Wenn man Michelin kauft in der Hoffnung, dass das Stimmrecht bei einer Delaware-kontrollierten Gesellschaft eine wirkliche Bedeutung hat, dann hat man sich geirrt.

Der Nenner schrumpft leise.

Dieselbe Offenlegung enthält auch die Zahl, die für den Wert am wichtigsten ist. Doch diese Zahl wird leicht übersehen, denn es handelt sich dabei um die Anzahl der Aktien. Am 30. Dezember 2025 hat Michelin die Aktienauktion gestoppt.22.919.400 Staatsanleihenanteile– 3,23 Prozent seines Kapitals – nachdem sie die Aktien zurückgekauft haben. Die Stornierungen gehen weiter: Anfang September berichtete das Unternehmen, dass es weitere Aktien wieder gekauft hat.33,64 Euro pro StückZum ausdrücklichen Zweck der Stornierung – und es gibt ein Programm, das berechtigt ist, bis zu… auszugeben.2 Milliarden Euro für Rückkäufe in den Jahren 2026–2028.

Führen Sie die kleinere Rechnung durch. Rund 22,9 Millionen zurückgezogene Aktien entsprechen etwa 3,2 Prozent des alten Nennwerts. Teilen Sie denselben Gewinn in weniger Teile auf – jeder Teil ist dann größer. Das ist das „sanfte Prozent“, hinter dem eine harte Realität steckt: Im Jahr 2025 sank der Nettogewinn von Michelin.12 Prozent = 1,66 Milliarden EuroDoch die Gewinne pro Aktie fielen weniger – von…2,65 € bis 2,36 €– Teilweise deshalb, weil es weniger Aktien gab, die aufgeteilt werden mussten. Der Nenner wurde so stark verringert, dass ein schlechter Jahresverlauf im Nenner nicht mehr sichtbar war.

Die Rückkaufaktion bewirkt tatsächlich etwas. Jeder abgebrochene Akt führt dazu, dass der Gewinn pro Aktie und die Dividenden steigen. Es ist bedeutungsvoll, wenn ein Unternehmen bereit ist, bis zu 2 Milliarden Euro an Bargeld an seine Aktionäre zurückzugeben. Doch hier liegt das Problem: Eine schrumpfende Anzahl der Aktien kann dazu führen, dass das Unternehmen scheinbar gesünder erscheint, als es tatsächlich ist. Man sollte auf den Ertrag achten – nicht nur auf den EPS-Wert, den eine Pressemitteilung anzeigt.

Wo das zusammenbricht

Das Spielzeugmodell hat seine Aufgabe erfüllt – jetzt markieren Sie dort, wo es versagt. In Frankreich erhalten die Inhaber doppelter Wahlrechte automatisch, wenn sie Aktien für zwei Jahre registrieren. Ein Amerikaner, der die Aktien über ADR kauft oder sie in einer Brokerkonto verwaltet, erhält diese Rechte normalerweise nicht. Deshalb überschätzt die theoretische Anzahl der Stimmen genau das, was ein US-Inhaber kontrolliert kann. Die Staatsaktien sind nicht dazu bestimmt, abgeschafft zu werden; das Unternehmen kann sie neu ausgeben oder weiterverkaufen – dadurch ändert sich die Anzahl der Stimmen im nächsten Quartal. Eine Rückkaufaktion schafft nur Wert, wenn die Aktien unter dem Wert des Unternehmens gekauft werden – das Kaufen von überbewerteten Aktien und deren Ablehnung zerstört den Wert und macht den EPS-Ergebnis etwas besser erscheinen. Schließlich bedeutet die Familienhoheit beide Seiten: Sie sorgte über Jahrzehnte für eine außergewöhnlich stabile Managementstruktur bei Michelin. Doch das bedeutet auch, dass die Aktien, die man kauft, ein Anspruch auf Cashflows sind – keine Stimme im Rat.

Bringen Sie das Modell wieder zurück zum Standardzustand. Die Version für den nächsten Monat ist nur zwanzig Sekunden lang verfügbar – die Anzahl der Aktien, die überprüft werden müssen, ist entscheidend. Geht die Entwicklung weiter nach unten, oder hat die Rückkaufaktion aufgehört? Dann öffnen Sie die Gewinnberichte und stellen Sie eine andere Frage als die übliche EPS-Frage: Was war das Ergebnis?ProfitUnd was hat der freie Cashflow getan?1,38 € pro Aktie – eine Dividende von 57 Prozent der Nettoerlöse für das Jahr 2025.Der Dividendwert sowie der Wert der Aktie hängen von dem Cash ab, das sich verringert. Man muss die beiden Unstimmigkeiten in dieser Darstellung verstehen – die Stimmen, die nicht gleich den Anteilen entsprechen, sowie der Nenner, der nicht dem Unternehmen entspricht. So hat man einen Test, den man auf jede französische Aktie anwenden kann – nicht nur auf Michelin.