Melco Resorts in der Nähe der 52-Wochen-Tiefpunkte: Unterscheiden von schlechter Glückslosigkeit und echten Problemen

Melco Resorts erregt Aufmerksamkeit aus einem unangenehmen Grund: Der Aktienkurs erreicht wieder einen Tiefpunkt in den letzten 52 Wochen. Bei etwa 5 Dollar ist der Wert von MLCO bereits mehr als ein Drittel gesunken – und die neuen Tiefs sind eher ein Zeichen dafür, wie tief ein Casinobetreiber mit einem stark belasteten Bilanzstand fallen kann. Bevor man darauf antwortet, hilft es, das Glück des letzten Quartals vom eigentlichen Problem zu trennen – denn beides geht in verschiedene Richtungen.

Der Quartal sah schlechter aus, als er tatsächlich war.

Melcos zweiter Quartal, der Mitte August berichtet wurde, zeigte alle Anzeichen eines Rückschlags. Die Umsätze sanken um etwa 6%.1,25 Milliarden Dollar – der angepasste EBITDA von Immobilien sank auf etwa 304 Millionen Dollar, gegenüber 378 Millionen Dollar im Vorjahr.Die angepassten Gewinn pro Aktie von 0,06 $ enttäuschten die Anleger.$0,07 – das wollten die Analysten.Die Werte sind stark gesunken – von 0,23 Dollar im Vorjahresquartal. Die Verwaltung wiederum…Die versprochene Wiederaufnahme der Dividenden wurde um ein ganzes Jahr verzögert – bis ins Jahr 2027..

Auf den ersten Blick scheint es sich um ein Unternehmen handeln, das in einer schwierigen Situation ist. Wenn man tiefer geht, stellt sich heraus, dass ein großer Teil der Schäden mechanischer Natur ist – nicht grundlegend.

Der wichtigste Faktor ist die „Winnungsrate“ der VIP-Gäste – also das Prozent, bei dem das Casino tatsächlich das eingesetzte Geld behält. In groser Weise ist das also eine Art Glücksspiel in einer kleinen Stichprobe. Bei Melcos Flagship-Casino, dem City of Dreams,…Die Gewinnchance lag im Quartal bei 2,71%. Das ist deutlich niedriger als der Wert von 3,93% im Vorjahreszeitraum – und etwas unter dem durch die Verwaltung als „normal“ angesehenen Wert von 2,85%–3,15%.Melco schätzte, dass es nur eine Fehlung gab.Es wurden etwa 9 Millionen Dollar vom EBITDA der Immobilien abgezogen. Wenn man diese Summe weglässt, liegt das EBITDA bei etwa 312 Millionen Dollar.Eine Sommer-Weltmeisterschaft veranlasste die Ausgaben im Juni und Juli dazu, sich auf Sportwetten zu konzentrieren – laut Management sei das bereits Anfang August normal geworden.

Lassen Sie sich jedoch nicht von diesem angenehmen Leseverfahren übermäßig entmutigen.

Der eigentliche Hindernisfaktor sind die schlechten Wahrscheinlichkeiten.

Die tatsächliche Umsatzrendite in Macau sinkt – und das ist kein Effekt des Wettbewerbsumfangs.Die Einnahmen aus dem Gaming-Geschäft sind im Vergleich zum Vorjahr um 1,2 % gesunken – das ist die dritte monatliche Abnahme in Folge für die Branche.Auch wenn August von einem schwachen Juli wieder aufgelebt ist, war der Rückgang der Verkäufe bei den beiden Melco-Macau-Standorten gleichzeitig ein Jahr über das andere gering. Mit anderen Worten: Die tatsächliche Nachfrage bleibt konstant – sie steigt nicht an. Das ist wichtig, denn es bricht das „klar konträr“ Muster: Es handelt sich hier nicht um einen Fall, in dem der Markt negativ entwickelt wird, während die Umsatzwachstumsraten mehrfach über dem Marktwert liegen. Hier gibt es einfach kein Wachstum – und die Vorsicht des Marktes hat also eine echte Grundlage.

Was eine kleine Einnahmeunterbrechung in einen Rückgang der Aktienkurse um mehr als 30 Prozent verwandelt, ist die Bilanz. Melco hat etwa 7 Milliarden Dollar an Schulden – das sind etwa 6 Milliarden Dollar Netto-Cash – und eine negative Buchwert-Equity-Position von mehr als 1 Milliarde Dollar. Das ist das Ergebnis jahrelanger Buybacks-Programme sowie hoher Verschuldungsgrad. Die Zinslast beträgt etwa 111 Millionen Dollar pro Quartal, während das quartalsweise erzielte EBITDA für Immobilien etwa 300 Millionen Dollar beträgt. Dieser Verschuldungsgrad bedeutet, dass jeder Dollar des Margin-Verlusts direkt an die Aktionäre fließt. Deshalb weigert sich der Markt, Dividenden auszuzahlen. Das ist auch der Grund, warum die Dividenden – für viele Investoren die einzige Anlagegründe für Aktien – immer weiter verschoben werden.

Was die Bullen wirklich haben

Das bedeutet nicht, dass das Unternehmen ruiniert ist. Die Argumente dagegen beginnen hier anstatt mit der Verkaufsstrategie. Eine der sechs Macau-Lizenzen sowie eine strategisch günstige Position am Cotai-Platz bilden einen stabilen Vorteil, der diese Situation übersteht. Der freie Cashflow betrug im letzten Jahrzehnt etwa 476 Millionen Dollar – ein Anstieg von 46% gegenüber dem Vorjahr. Die Geschäftsführung kauft wieder Aktien zurück – im Jahr dieses Jahres etwa 134 Millionen Dollar an ADS-Aktien. Zudem wurde die revolving Credit Line bis zum Jahr 2031 verlängert, womit etwa 2,8 Milliarden Dollar an Liquidität zur Verfügung stehen. Damit bekommt das Unternehmen Zeit, um Schulden abzubauen, anstatt in Not zu geraten. Ein neuer Luxushotel namens REM wird eingeweiht. Die kleineren Immobilienprojekte auf Zypern haben ebenfalls einen EBITDA-Anstieg von 60% im Vergleich zum Vorjahr gezeigt.

Auch die Bewertungsberechnungen sind letztendlich günstig – und das ist wichtig. Was den Unternehmenswert im Verhältnis zum EBITDA angeht, beträgt Melcos Kurs etwa 6,8-mal so hoch wie der von Wynn – deutlich niedriger als 9,9-mal. Diese Diskontierung entsteht gerade wegen des Hebelns, aber dennoch eine Diskontierung gegenüber der tatsächlichen Cash-Erzeugung.

Das ist also die ehrlichste und getestete Analyse. Die Aufmerksamkeit wird erworben – ein Makler aus Macau befindet sich auf einem niedrigen Niveau bei 52 Wochen langen Kursen. Nur ein kleiner Teil der Quartalsunterbewertung kann auf Glück oder eine vorübergehende Weltmeisterschaft zurückzuführen sein. Es handelt sich dabei um eine Situation, die es wert ist, beobachtet zu werden. Doch der Kaufvorschlag ist noch nicht gültig, denn die Grundlagen, auf die die Bären hinarbeiten, haben sich noch nicht geändert. Die Wahrscheinlichkeitszahlen sprechen dagegen, in Panik zu geraten. Das Bilanzbild und der Rückgang der Einnahmen aus Macau in den drei Monaten sprechen dagegen, davon auszugehen, dass günstige Bedingungen auch günstige Ergebnisse bringen. Die Beweislast liegt bei dem Unternehmen – und es hängt von einer einzigen Zahl ab: Ob die monatlichen Gesamtumsätze aus Gaming in Macau nicht weiter sinken. Bis diese stabilisiert sind, ist es nicht offensichtlich falsch, unbeeindruckt zu bleiben.