Marvell gewinnt das Custom-AI-Design. TSMC besitzt den „Choke Point“.

In zwei Wochen wird Marvells Aktie…10% gesunkenIn einem besonders guten Quartal – und dann…Ein Anstieg von 6%Es handelt sich um eine aktualisierte langfristige Richtlinie. Die gleichen Fakten, aber entgegengesetzte Reaktionen – das zeigt, dass die Investoren darüber streiten, was die Zahlen eigentlich bedeuten, und nicht darüber, ob Marvell im Bereich der kustomen KI-Chips gewinnt. Es ist eindeutig so. Die Frage, die man stellen sollte, ist: Wer bekommt die Kontrolle über die wirtschaftlichen Aspekte?

Marvell entwirft maßgeschneiderte AI-Acceleratoren für die größten Cloud-Käufer. Es wurde berichtet, dass…Die Umsatzeinnahmen im zweiten Geschäftsjahr beliefen sich auf 2,74 Milliarden Dollar – ein Anstieg von 37% gegenüber dem Vorjahr.Der Geschäftsbereich des Data-Center-Sektor wuchs um 46 Prozent – jetzt macht er etwa fünfzig Prozent der Umsätze des Unternehmens aus. Die Führung erhöhte anschließend ihre langfristigen Ziele und forderte…Rund 12 Milliarden Dollar Umsatz im Jahr 2027 und 18 Milliarden Dollar Umsatz bis zum Jahr 2028.Der Aktiewert ist im letzten Jahr um etwa 250% gestiegen. Der Handelssatz liegt bei ca. 236 Dollar, während der Marktwert bei etwa 207 Milliarden Dollar liegt.

Das ist der sichtbare Vorteil. Die „Chokepoint-Linse“ befindet sich eine Schicht darunter.

Der Chip wird an den Ort gebracht, wo der Engpass liegt.

Marvell entwirft die Chips. Doch sie bauen sie nicht selbst her. Zusammen mit Broadcom gehört Marvell zu den beiden führenden Entwicklern von speziellen KI-Siliziden.Die beiden zusammen kontrollieren schätzungsweise 95% des Marktes. Broadcom macht etwa 70% aus, während Marvell die zweitgrößte Rolle spielt.– An Kunden, einschließlich…Amazon (Trainium), Microsoft (Maia) und AlphabetDie fortschrittlichsten Versionen dieser Chips – wie die AI-Acceleratoren und Custom-ASICs, die von den großen Anbietern verwendet werden – werden in der Regel von einem einzigen Unternehmen hergestellt und anschließend verpackt: TSMC.

Der schmalste Knoten ist nicht der Design-Socket. Es handelt sich dabei um die fortschrittliche Verpackungstechnologie von TSMC – CoWoS – bei der Rechenleistung und Speicher auf einen einzigen Chip gestapelt werden. Diese Technologie hat sich zu einer wesentlichen Einschränkung für die gesamte Branche entwickelt.Die CoWoS-Leitungen werden in etwa ein Jahr lang verfügbar gemacht.Nvidia kontrolliert vermutlich 60 Prozent der Verteilung.TSMC kontrolliert etwa 95 Prozent der fortschrittlichen Verpackungsprozesse.Und die meisten fortschrittlichen Herstellungsverfahren… Broadcom hat im März etwas Ungewöhnliches getan:Es wurde öffentlich angegeben, dass die Kapazitäten von TSMC das Höchstmaß für die Entwicklung eigener KI-Chips darstellen.Marvell steht vor demselben Problem: Es muss einen Platz in derselben Reihe bekommen, um die Chips zu versenden – wobei der Umsatz aus diesen Chips bereits im Rahmen seiner Richtlinien festgelegt ist.

Das ist eine nützliche Neubewertung. Marvells eigene Geschäftsmodelle florieren gerade, weil die großen Anbieter eine Alternative zu Nvidias GPUs benötigen.Die Lieferungen von speziell entwickelten ASICs wachsen jährlich um etwa 44%.Rundum das Dreifache des Wertes der Merchant-GPUs. Doch die Routing-Verfahren bei Nvidia führen nicht zu einem anderen Weg als bei TSMC. Jeder Umweg führt immer über denselben Brücke – und die Brücke erhebt immer denselben „Toll“ – egal wer auf dem Chip steht.

Wer nimmt die Miete ein?

Deshalb ist die Behauptung der Konkurrenz – dass TSMC eine sicherere Möglichkeit sei, das Potenzial von Marvell auszuschöpfen – mehr als nur ein Slogan. Die beiden Unternehmen befinden sich an unterschiedlichen Stellen in der Wertschöpfungskette und haben unterschiedliche Preismacht.

TSMC erhält eine Bezahlung – unabhängig davon, welche Designs erfolgreich sind. Egal ob Nvidia, Broadcom oder Marvell mehr Produkte verkaufen: Alle Acceleratoren werden in den Fabriken und Verpackungslinien von TSMC hergestellt. Die Nachfrage nach diesen Produkten steigt stetig. TSMC kontrolliert etwa 90 Prozent der Herstellung von fortschrittlichen KI-Produkten.Die Kapazität von 2 nm wird für das Jahr 2028 angegeben.Und der Bruttomargin ist etwa 64%. Die Wachstumsrate der gesamten Kategorie der auf Kundenwunsch hergestellten ASICs beruht einfach darauf, dass mehr Produkte durch denselben Schwellenpunkt fließen – also durch TSMC. Auch wenn Marvell und Broadcom versuchen, den Marktanteil von Nvidia zu erlangen.

Marvells Position ist anders und schwächer. Es muss es schaffen, Designs gegen einen Konkurrenten zu gewinnen – dieser Konkurrent besitzt etwa dreimal so viele Custom-Chips wie Marvell. Die Chips von Marvell sind außerdem an die Herstellung- und Verpackungskapazitäten gebunden, die Marvell nicht besitzt und für die man warten muss. Auch die Wirtschaftlichkeit wird mit zunehmendem Custom-Werbe schlechter: Der Anstieg der niedrigeren Margen bei ASICs sorgt dafür, dass Marvells Gesamtmarge sinkt. Die Non-GAAP-Marge ist dabei…58,9 % im letzten Quartal – und weiter abfallend.UndDie mehrjährigen Umsatzziele sind nur Orientierungswerte – sie geben zwar eine starke Vorstellung darüber, wie es sein sollte, aber sind nicht bindend.Die hyperscaler können die Verteilung der Aufträge zwischen Nvidia, Broadcom, Marvell und ihren internen Teams umstellen.

Das bedeutet nicht, dass Marvell ein schlechter Unternehmen ist. Es bedeutet vielmehr, dass der Markt Marvell so bewertet hat, als ob eine perfekte Leistung bereits garantiert wäre. Marvell wird etwa 78-mal so hoch wie die nachgelagerten Erträge bewertet – und etwa 22-mal so hoch wie die Umsätze. TSMC hingegen wird etwa 33-mal so hoch wie die nachgelagerten Erträge bewertet – und 16-mal so hoch wie die Umsätze. Die „wirtschaftliche Trennschicht“ von TSMC ist dabei viel größer – und genau diese Trennschicht begrenzt auch das Wachstum von Marvell.

Wo der Vergleich stattfindet

Die ehrliche Einschränkung: TSMC ist nicht risikofrei. Ihre fortschrittlichen Produktionskapazitäten sind geografisch in Taiwan konzentriert. Die Expansion von TSMC erfordert viel Kapital – im letzten Jahr wurden etwa 46 Milliarden Dollar für Investitionen ausgegeben. Ein Rückgang der Investitionen in die KI-Bereiche würde auch TSMC treffen – allerdings hätte es mehr Spielraum durch die Preismacht sowie eine geringere Bewertung des Unternehmens.

Die Karte zeigt also eine bestimmte Richtung an. Marvell ist eine bemerkenswerte Geschichte bezüglich der Umsetzung von Designkonzepten – und seine Custom-AI-Branche ist tatsächlich existent. Doch die Abhängigkeit, die letztendlich entscheidet, wie viele dieser Chips produziert werden können, liegt bei TSMC – einem Unternehmen, das von der Entscheidung des Designer profitiert, egal wer gewinnt. Die Aktien von TSMC haben bisher noch nicht dazu geführt, dass der Markt für Perfektion bezahlt wird. Wenn der Engpass hinter dem scheinbaren Engpass so konzentriert und unverzichtbar ist, dann kann die sicherere Formulierung von Marvells eigenem Konzept sein: Marvell hat keine andere Wahl.