Der Markt hat die Preise für Warsh’ Ausflug nach Jackson Hole bestimmt. Doch die Regierung hat keine Preise festgelegt, um gegen ihn vorzugehen.

Der Markt hat den Warnungen von Kevin Warsh bezüglich einer Erhöhung der Kosten bereits vor dem Ende seiner Rede bewertet. Die andere Hälfte der Geschichte wurde jedoch überhaupt nicht berücksichtigt – und diese Hälfte ist es, auf die man achten muss.

Am Freitag spaltete der erste Keynote von Jackson Hole unter Warsh’ Vorsitz die Reaktionen fast genauso stark wie ein einzelnes Ereignis – was in der Regel nicht berichtet wird. Der 2-Jahres-Treasury-Zins…Die Zinsspanne stieg um 11,8 Basispunkte auf 4,348 %. Das ist der größte Anstieg innerhalb eines Tages seit dem Redebeitrag von einem Fed-Präsidenten in Jackson Hole – eine Rekordhöhe.. Die 10-Jahres-Steigerung hat kaum etwas gebracht.Die 30-jährige Entwicklung brachte tatsächlich ein paar Basispunkte weniger. Der S&P 500 lag etwa 1% unter seinem 52-Wochenhoch – am Freitag blieb er also unverändert. Derselbe Bericht, dieselbe Zuhörerschaft: Zwei entgegengesetzte Reaktionen.

Der Markt hörte, was Warsh über das Vorderteil sagte: dass die Inflationsrate…3,7 % jährlich über zwölf MonateDass mehr als die Hälfte der gemessenen PCE-Komponenten um mehr als 3% steigen, ist ein Problem, mit dem die Fed „Arbeit leisten muss“. Das Ziel von 2% ist somit nicht ausreichend.[„und“ festgelegt – die finanziellen Bedingungen sind also klar.Nicht restriktiv.Und die kurzfristigen Zinssätze sind das Hauptinstrument der Fed. Die Trader haben die implizierte Wahrscheinlichkeit eines Zinssprungs im September in einer einzigen Sitzung von etwa 35% auf 46% erhöht.

Hier ist ein Teil, auf den es angebracht ist, etwas genauer zu betrachten – denn er ändert das Verständnis von einem „Wanderung“. Die联邦-Finanzzinsen befinden sich in einer bestimmten Situation…3,50% bis 3,75%Die Inflationsrate liegt bei 3,7%. Das bedeutet, dass die reale Politikrate – also die Rate nach Berücksichtigung der Inflationsrate – etwa Null beträgt. Warsh droht nicht mit einer strengeren Wirtschaftspolitik; er will vielmehr eine ungewöhnlich lockere Geldpolitik beenden. Eine Erhöhung um 25 Basispunkte würde die reale Rate auf etwa +0,2% bringen. Das ist kein „Zyklus der Steigerung“ der Geldpolitik. Es handelt sich dabei um die Beseitigung einer unglücklichen Lockerheit in der Geldpolitik – was Warsh selbst als „nicht restriktiv“ bezeichnet hat. Die Neubewertung der Zinssätze ist zwar groß, aber im Vergleich zur Rhetorik sehr gering.

Warum also zuckte das lange Ende mit den Schultern? Weil die Anleiheinvestoren beschlossen, zumindest für einen Tag, dass eine Institution, die so spricht, letztendlich die Inflation senken kann – und dass die langfristige Glaubwürdigkeit der Politik den Wert der Terminprämien erhält. Jamie Cox sagte es knapp: Warsh sagte viel, ohne etwas zu sagen – ein bewusster „Mittelweg“ im Stil von Greenspan. Das lange Ende fand Trost darin. Dieser Trost ist das zerbrechlichste Element auf diesem Markt – und er liegt direkt auf dem Kampf, den die Fed nicht gewinnen kann.

Betrachten wir zum selben Zeitpunkt die andere Seite der Situation. Zehn Tage vor dem Vortrag war die Nationalverschuldung…Es wurden 40 Billionen Dollar ausgegeben.Die CBO schätzt für das Finanzjahr, das am 30. September endet, einen Defizit von 2,1 Billionen Dollar voraus. Die Nettozinszahlungen betrugen…963 Milliarden Dollar in den ersten zehn Monaten des HaushaltsjahresEtwa 15 Prozent der Bundesausgaben.Der Zins für 30-jährige Staatsanleihen hatte gerade 5,17% erreicht – das ist der höchste Stand seit neunzehn Jahren.Währenddessen fand eine Reduzierung der langfristigen Schulden statt – und das überallhin.

Das war der Hintergrund, unter dem Finanzminister Scott Bessent eintrat. Seine Antwort war nicht, nichts zu tun. Er kündigte an, dass die Anzahl der Rückkäufe von langfristigen Schulden des Finanzministeriums mindestens verdoppelt werden soll – auf 4 Milliarden Dollar pro Operation ab dem 9. September. Dabei werden Schulden mit Laufzeiten bis zu 30 Jahren berücksichtigt. Das ist eine geringe Zahl.32 Billionen Dollar-marktUnd das Signal war nicht groß. Das Signal war vielmehr, dass die Finanzbehörde der US-Regierung jetzt offen versucht, die langfristigen Renditen einzuschränken – genau die Renditen, auf denen Warshs Glaubwürdigkeit beruht. Dabei sind die Zwischenwahlen und die 40 Billionen-Dollar schwere Schuldenlast es, die dazu führen, dass günstiges Finanzieren zu einer politischen Priorität wird.

Jetzt kommt das Mechanismus – denn genau hier hört der meiste Kommentar auf, der aus der Sicht der Marktmechanik heraus formuliert wird.

Die Finanzbehörde finanziert den Rückkauf der Anleihen auf eine der beiden Arten. Sie kann die Anleihen aus ihrem Kontobuchhaltungssystem bei der Federal Reserve bezahlen – dem Generalkonto der Finanzbehörde.Das beträgt etwa 959 Milliarden Dollar – das ist um etwa 360 Milliarden Dollar pro Jahr mehr als zuvor.Wenn das Finanzministerium Geld aus diesem Konto ausgibt, gelangt das Geld in den Bankensystem als Reserven. Die Reserven steigen also an. Die Finanzierungsbedingungen werden einfacher. Das ist das funktionale Äquivalent zu einer kleinen, gezielten Version dessen, was Warsh im ganzen Vortrag behauptet hat – dass er es nicht tun werde.

Oder die Finanzbehörde finanziert den Rückkauf durch die Ausgabe von kurzfristigen Anleihen. In diesem Fall bleiben die Reserven unverändert – doch die durchschnittliche Laufzeit der Anleihen wird kürzer. Die Anzahl der kurzfristigen Anleihen übersteigt bereits den etwa 20-prozentigen Anteil, den das Advisory Committee for Government Borrowing seit langem als Sicherheitsniveau betrachtet hat. Heute machen die kurzfristigen Anleihen etwa 22 Prozent des Marktes aus. Dadurch wird der kurze Anleihenmarkt beeinflusst – und ein immer größerer Teil der Staatsanleihen wird zu den Zinsen gehalten, die die Fed erhöht. Man kann das auf beide Arten interpretieren – und die Schlussfolgerung ist dieselbe: Bessents Maßnahmen wirken gegen Warsh’ Maßnahmen – je nachdem, aus welcher Perspektive man es betrachtet.

Warsh weiß es.Er erwähnte den Ankündigungsprozess bezüglich des Rückkaufs nicht.Oder die 40 Billionen Dollar an Schulden – das Wort „Schulden“ tauchte nur einmal in seinen vorbereiteten Aussagen auf, als Scherz über die Gastfreundschaft. Stattdessen bat er Bessent öffentlich um „klare Marktsignale, so ungefiltert wie möglich“ – also die Preise und Handelsvolumina der Staatsanleihen. Das ist eine höfliche Art zu sagen: Hör auf, die Preise zu kontrollieren – ich muss die Daten einfach lesen. Er ging noch weiter: Er lehnte vorausschauende Anweisungen ab, betonte, dass Geld wichtig sei, und sagte den Märkten, sie sollten nicht auf die Fed hoffen, um ihre Entscheidungen zu treffen. Zusammengefasst: Es handelt sich dabei um eine stillstehende institutionelle Konfrontation zwischen den beiden „Armen“ des gleichen Balancogs – und das ist die eigentliche Geschichte von Jackson Hole.

Was bedeutet das für die Aktienmärkte – und warum gibt es überhaupt diese Kolumne? Im Moment zeigt die Analyse, dass die Situation mit den Aktienkursen in Ordnung ist. Die tatsächliche Volatilität liegt bei etwa 10% pro Jahr. Die implizierte Volatilität von SPY liegt unter 14%. Der Index befindet sich also weit entfernt von seinem Höchststand. Unter dieser ruhigen Entwicklung verbirgt sich jedoch eine wichtige Information: Bei SPY-Optionen gibt es etwa zwei und ein halb „Puts“-Angebote pro „Calls“ – das ist eine wirklich gut abgesicherte Positionierung der Investoren. Die Investoren kaufen billige Schutzmaßnahmen, anstatt vorzuschießen. Der Markt hat entschieden, dass das Problem am langfristigen Ende jemand anderes muss lösen.

Dieser Entscheidungsprozess ist genau der Ort, an dem das Risiko liegt – schließlich hängt er von der Stille im Kampf zwischen dem Finanzministerium und der Federal Reserve ab. Wenn die 30-jährige Laufzeit wieder an den 5,5-prozentigen Niveau ansteigt, wie die Strategen bereits vor dem Redebeitrag angesprochen haben – dann handelt es sich dabei überhaupt nicht um eine Angelegenheit der Federal Reserve. Es handelt sich vielmehr um ein Thema bezüglich des Terminprimes: Die Investoren fordern mehr Geld für das Halten von 40 Billionen Dollar an Schulden, um die die zwei Teile der Regierung miteinander streiten. Der steigende Terminprimal ist also der Mechanismus, durch den die Aktienkurse sinken – auch wenn die Volatilität niedrig ist und die Option-Hedging-Methoden effektiv sind. Denn dadurch wird die Diskontrate für alle zukünftigen Jahre der Gewinnentwicklung erhöht.

Und hier liegt die Ironie: Denn Märkte sind zunächst einmal Mechanismen – bevor sie zu „Narrativen“ werden. Wenn das Finanzministerium tatsächlich seine Rückkäufe aus dem Geldbestand des TGA durchführt, während die Zinserhöhungen der Fed nur kleine, vorausgehende Schritte sind, dann werden die Finanzbedingungen entspannter – obwohl die offiziellen Berichte das Gegenteil behaupten. Der Kredit bleibt billig. Je mehr die Fed hawkisch sprecht, während das Finanzministerium Liquidität liefert, desto weiter entfernen sich die beiden Entwicklungen voneinander – und desto länger kann dieser Markt weiterhin funktionieren, ohne dass die offiziellen Informationen ihn beeinflussen.

Der entscheidende Abschnitt erstreckt sich von dem 9. September an, an dem die erste vergrößerte Rückkaufaktion stattfindet, bis zum Augustbericht über die Verbraucherpreise, einige Tage vorher.Die Sitzung der Fed am 15.–16. SeptemberZur Entscheidung selbst: Auf einer Seite bedeutet das, dass die Investitionen zahlenmäßig vorteilhaft sind – und der Index ignoriert die Nachrichten weiterhin. Auf der anderen Seite bedeutet das, dass die Preise für 30 Jahre höher sind und die Hedge-Möglichkeiten bei SPY plötzlich nicht mehr wie billiges Versicherungsprodukt erscheinen, sondern als angemessene Strategie. Man muss nicht wissen, welche Entscheidung der FOMC trifft, um zu erkennen, in welcher Situation man sich befindet. Man muss nur einen einzigen Wert beobachten – und dieser Wert wurde am Freitagnachmittag überhaupt nicht beachtet.