Der Markt schätzte eine Erhöhung der Zinsen durch die Fed. Waller sagte nur vielleicht nicht.

Am Ende der letzten Woche wurden die Dinge etwas seltsam. Wenn man das Programm auf dem jährlichen Symposium der Fed kauft, kann man verstehen, warum das so ist. Kevin Warsh, der bereits etwa hundert Tage im Amt war, sprach am Freitag in Jackson Hole vor den anwesenden Ökonomen. Er sagte, dass Inflation seine „Hauptanliegen“ sei, dass die Fed noch viel zu tun habe und dass er keine Aussagen bezüglich einer möglichen Anhebung der Zinssätze machen würde. Die kurzfristigen Zinssätze der Treasury waren nun von einem unwahrscheinlichen Risiko zu einer realistischen Möglichkeit geworden. Bis zum Freitag war eine Anhebung der Zinssätze im September bereits eine Selbstverständlichkeit geworden – die CME-Futures für Fed-Fonds preisten sich bereits darauf ein.Etwa 56% Wahrscheinlichkeit eines Anstiegs um ein ViertelprozentDer zweijährige Ertrag stieg auf den höchsten Stand seit Ende Juli.

Also, wenn Christopher Waller – der Gouverneur der Federal Reserve – den letzten Jahr als der Stimme des Komitees, die für eine Lockerung der Geldpolitik plädierte.Das sagte er am Dienstagvormittag gegenüber Reuters.Dass die Zentralbank „vielleicht“ die Zinssätze senken sollte, wurde als der erste klare Widerstand gegen die „Jackson Hole-Narrative“ wahrgenommen. Und das ist für Ihr Portfolio von wesentlicher Bedeutung – aus mechanischen Gründen, nicht aus sentimentalen Gründen: Die Richtung der Fed-Politik ist also der entscheidende Faktor hinter dieser Aufwärtsbewegung.

Hier ist die Situation: Der S&P 500 liegt nahe bei seinem historischen Höchststand – mit einem Anstieg von etwa 12% im Jahresvergleich. Es scheint, als würde eine starke Wirtschaft herrschen, für die keine strenge Geldpolitik mehr notwendig ist. Was diese Entwicklung unterstützt, ist die Finanzierungsebene: Die Zinsen der Fed bestimmen den „Kostenrahmen“ für alle Risikopositionen. Wenn diese Zinsen auf dem gleichen Niveau bleiben oder sinken, bleibt die Situation stabil. Wenn sie jedoch steigen – selbst um einen Viertelprozentpunkt – dann muss der Markt den marginalen Kosten jeder Risikoposition gleichzeitig neu berechnen. Das ist das Szenario, für das die steigende Wirtschaft nicht bezahlen kann.

Warsh machte dieses Szenario weniger hypothetisch. Seine Rede war eine Erklärung dafür, dass der Kampf gegen die Inflation noch nicht vorbei ist.Die 12-Monatsveränderung des PCE-Preisindex beträgt 3,7%; die sechsmonatige Veränderung liegt bei 4,1%.„Meilen von dem 2-prozentigen Ziel entfernt“ bezeichnete er als ein „stabiles, festgelegtes“ Ziel. In den letzten zwölf Monaten waren mehr als die Hälfte der PCE-Komponenten über 3 Prozent angestiegen. Er betonte das ausdrücklich.Die abgelehnte Vorhersage wurde als „Hilfe für die Märkte“ betrachtet.So spricht eine unverbindliche „Chair“ – wenn sie möchte, dass alle Optionen, einschließlich dem Wandern, weiterhin bestehen bleiben.

Setzen Sie Wallers Fall neben Warshs Fall – dann können Sie verstehen, warum die „Tauben“ noch nicht bereit sind, sich zu ergeben. Waller hat im Januar klar abgelehnt und argumentiert…Der Politische Zinssatz lag fünfzig bis siebzigfünf Prozentpunkte über dem Neutralzins.Und diese Schwäche des Arbeitsmarktes – nicht die von Zollgebühren verursachte Inflation – verdient die Priorität. Seine Geschäftsführungsregeln sind konsequent: Man betrachtet die Importzölle, konzentriert sich auf die Beschäftigung und versucht, die Situation zu verbessern, wenn die Beschäftigungszahlen zurückgehen. Die neuesten Zahlen bestätigen genau dieses Vorgehen.Im Juli gingen 23.000 Arbeitsplätze verloren, obwohl die Arbeitslosenquote auf 4,1% abnahm.Und die Inflationsrate im Juli nahm ab.Der jährliche CPI-Wert sank von 3,5% auf 3,4%.Ein Monat zuvor – die Entspannung der Inflation sowie eine abrupierende Situation auf dem Arbeitsmarkt: Das ist die genaue Kombination, auf der die „milden“ Argumente beruhen.

Nun – „vielleicht sollte“ ist nur eine Formulierung, keine Verpflichtung. Die Sitzung am 16. September ist weiterhin eine Entscheidung zwischen einer Erhöhung oder einer Pause – keine Kürzung. Niemand, der ernsthaft darüber nachdenkt, schätzt eine Erleichterung von 25 Basispunkten innerhalb von drei Wochen. Wallers Kommentare garantieren kaum, dass das Komitee irgendetwas in einer dieser Richtungen tun wird. Was sie tatsächlich tun, ist, die Art und Weise des Diskurses zu verändern – und diese Art und Weise hängt vom eigentlichen Handel ab. Warsh leitet das Unternehmen, aber er tut es nicht allein.Die Juli-Sitzung endete mit 9 zu 3. Die Gegner forderten höhere Zinsen, nicht niedrigere.Aber Wallers Signal aus dem anderen Flügel zeigt, dass es sich um eine Entscheidung des Leitungsstabs handelt – nicht um ein Konsens der Komiteesmitglieder. Ein System mit steigenden Zinsen erfordert einen Vorsitzenden, der eine Mehrheit für diese Entscheidung erreichen kann. Wenn der führende Vertreter der Fed in der Woche nach dem hawkischen Statement des Vorsitzenden die Tür zur Erleichterung der Finanzbedingungen offenhält, erhöht er den Preis für diese Mehrheit.

Die ehrliche Analyse zeigt also eine Situation der Spannung zwischen den Marktverhältnissen. Die Institution, die den Index in diesem Jahr um 12% angehoben hat, funktioniert nur, wenn die Zinssätze nichts tun – oder zumindest wenig tun. Warsh möchte, dass die Inflationsdaten dazu führen, dass die Zinserhöhungen fortgesetzt werden; Waller hingegen möchte, dass die Arbeitsmarktbedingungen verbessert werden. Beide können nicht gleichzeitig richtig sein. Für den Aktienmarkt, der auf hohen Höhen steht, ist es das, was tatsächlich die Entwicklung beeinträchtigen könnte – nicht Warschs Aussagen, sondern die sechsmonatigen PCE-Daten, die bei 4,1% liegen und weiter ansteigen. Das ist die Zahl, die Warsh seine Mehrheit verschafft und den Markt eine echte Belastung bringt – seit Beginn dieser Aufwärtsbewegung. Achten Sie auf die Inflationsdaten, nicht auf die Reden. Waller hat Ihnen gerade gesagt, dass es einen Kampf gibt, den er glaubt zu gewinnen zu können. Der gesamte Markt wird nun herausfinden, ob das wirklich so ist.