Macy’s hat seine Beratungsergebnisse verbessert. Doch der Markt bestrafte es trotzdem. Die Frage ist nur: Ob man die richtigen Zahlen betrachtet.

Macy’s berichtete am Donnerstag über die Gewinne im zweiten Quartal. Der Markt fand diese Zahlen jedoch nicht gut. Die Aktienbörse fiel an diesem Tag um mehr als 4%, und in den letzten drei Wochen ist der Kurs bereits um fast 14% gefallen. Dabei gab es zwar eine Steigerung der vergleichbaren Umsätze in fünfterste Zeitraum – die Nettogewinne nahmen sogar um das Doppelte zu – und die Managementleute erhöhten die Beiträge des Unternehmens.Die Jahres-EPS-Prognose beträgt 2,15 bis 2,35 Dollar..

Der Grund für den Rückkauf ist einfach. Macy’s hat…116 Millionen Dollar an Zollrückerstattungen– Das Geld, das die Regierung zurückgegeben hat, nachdem die Abgaben reduziert wurden – und die Investoren sind unzufrieden mit den Vorgaben, die teilweise auf einem einmaligen Gewinn beruhen. Die Zollrückzahlungen brachten etwa 0,23 Dollar pro Aktie in diesem Quartal ein. Die Reaktion des Marktes war…Konzentrieren Sie sich auf das, was nicht wiederholt werden kann, und sparen Sie bei dem, was wiederholt werden kann..

Diese Reaktion könnte die eigentliche Geschichte unterschätzen.

Entfernen Sie die Zölle und die Gebühren – und es wird immer noch besser.

Die Tarifrückerstattung war im Fokus der Schlagzeilen – aber hier ist, was das Quartal tatsächlich war. Der angepasste EPS, ohne die Tarifvorteile, betrug…$0,40 – ein Anstieg von 14% gegenüber dem VorjahrundÜber dem höchsten Bereich der eigenen Erwartungen der VerwaltungDie vergleichbaren Verkäufe nahmen im gesamten Sortiment um 2,7% zu – und um 2,8% bei Berücksichtigung der 14 Geschäfte von Macy’s, die im letzten Jahr geschlossen wurden. Das sind keine geringen Zahlen. Fünf aufeinanderfolgende Quartale mit steigenden Verkäufen ist etwas, das Macy’s seit langer Zeit nicht mehr erlebt hat. Das ist eine Art „Zeichen dafür“, dass es sich um einen einmaligen Anstieg handelt oder um einen wesentlichen Wandel in der Entwicklung von Macy’s.

Bloomingdale’s war das besondere Beispiel: Das Unternehmen erzielte einen Wachstumsbeitrag von 11,3% und hatte den höchsten Umsatz in seinem zweiten Quartal seit 154 Jahren. Bluemercury verbuchte ebenfalls ein Wachstum von 6,2%. Die Produkte der Macy’s-Marke wuchsen um 1,1%. Die „Reimagine 200“-Läden – die umgebauten Geschäfte, die heute etwa drei Viertel des Umsatzes von Macy’s ausmachen – erzielten ein Wachstum von 1,9%. Die Managementführung verdient diese Leistung mit nationalen Marken wie Coach und Ralph Lauren, der Ausweitung des privaten Label-Sortiments sowie einer Produktpalette, die endlich dem entspricht, was Käufer mit mittlerem und hohem Einkommen tatsächlich kaufen.

Der Bruttomargeanteil erzählt eine ähnliche Geschichte. Der angegebene Wert stieg im Vergleich zum Vorjahr um 180 Basispunkte auf 41,5%. Doch dieser Wert beinhaltet auch die Erhöhung der Tarifrückzahlungen. Wenn man diese ausklammert, verbesserte sich der organische Bruttomargeanteil tatsächlich um 10 Basispunkte. Das mag klein erscheinen – aber für einen Warenhausbetrieb, der einen Bruttomargeanteil von 40% auf etwa 22 Milliarden Dollar Jahresumsatz hat, bedeutet eine konstante Steigerung von 10 Basispunkten eine echte Verbesserung der operativen Effizienz. Die eigentliche Prüfung ist jedoch, ob dieser Zustand beibehalten werden kann. Die Prognose der Managementseite bezüglich des Bruttomargeanteils für das gesamte Jahr liegt bei 38,5% bis 38,7%. Das deutet darauf hin, dass man mit dieser Prognose recht zufrieden sein kann.

Der Cashflow-Umschlag ist die wichtige Zahl.

Die Einnahmen können manipuliert werden. Den Cashflow hingegen ist es schwieriger zu beeinflussen.

Macy’s profitierte von einem Cashflow von 88 Millionen Dollar.AbflussIn der ersten Hälfte des Geschäftsjahres 2025 wird das Volumen auf 262 Millionen Dollar steigen.InflowIn der ersten Hälfte des Fiskaljahres 2026. Das ist keine geringe Verbesserung. Es handelt sich dabei um eine Umkehrung der Situation – von der Ausgabe von Geld hin zur Erzeugung von Geld. Dabei hat das Unternehmen insgesamt 10,8 Milliarden Dollar an Schulden und hat jahrelang den Investoren versprochen, dass es auf Stabilität zusteuert.

Der freie Cashflow für die letzten zwölf Monate beträgt etwa 1,04 Milliarden US-Dollar – ein Anstieg von mehr als 70 Prozent im Vergleich zum Vorjahr. Der Betriebscashflow für denselben Zeitraum betrug 1,76 Milliarden US-Dollar, während die Kapitalausgaben bei 721 Millionen US-Dollar lagen. Das Unternehmen hatte am Ende des Quartals 1,3 Milliarden US-Dollar an Cash auf der Bilanz – das war ein Anstieg gegenüber 829 Millionen US-Dollar im Vorjahr. Außerdem verfügt das Unternehmen noch etwa 1 Milliarde US-Dollar über, die es unter seiner aktuellen Anweisung zur Aktienrückkaufaktion hat. Allein in der ersten Hälfte des Quartals hat Macy’s 201 Millionen US-Dollar an Aktionäre zurückgegeben – 101 Millionen US-Dollar in Form von Dividenden und 100 Millionen US-Dollar durch Aktienrückkäufe.

Warum ist das wichtig? Weil der freie Cashflow die Brücke zwischen der alten und der neuen Situation darstellt. Die alte Situation lautet: „Ein Kaufhaus im Niedergang – das Immobilienportfolio wird allmählich verkauft.“ Die neue Situation hingegen bedeutet: „Ein Unternehmen, das genügend Cash hat, um wieder in Investitionen zu fließen, seine Verschuldung abzubauen und das Kapital an die Aktionäre zurückzugeben – alles gleichzeitig.“ Der Umstieg vom negativen zum positiven Cashflow ist bereits erfolgt, und die Entwicklung zeigt eine klare Richtung.

Bei heutigen Preisen von etwa 20,50 Dollar wird das Aktienpaket mit 3,1-mal dem verbleibenden freien Cashflow bewertet. Der verbleibende P/E-Wert beträgt 7,2. Der Unternehmenswert im Verhältnis zu EBITDA liegt bei 3,2. Das sind keine Indikatoren, die darauf hindeuten, dass der Markt an eine nachhaltige Verbesserung des Unternehmens glaubt. Es handelt sich vielmehr um eine Bewertung eines Unternehmens, das vom Markt bereits abgeschrieben wurde – obwohl die finanziellen Ergebnisse etwas anderes nahelegen.

Das „Bear Case“ ist real – und es ist saisonal.

Nichts davon ist risikofrei. Der stärkste Einwand gegen diese These liegt in Macy’s eigenen Prognosen für das dritte Quartal.

Macy’s arbeitet in einem Finanzjahr, das Anfang Februar endet. Das bedeutet, dass der dritte Quartal das Zeitraum ist, in dem nach dem Sommer und vor den Feiertagen keine Geschäfte stattfinden – historisch gesehen ist das der schwächste Quartal. Die Managementleute schätzen, dass die Verkäufe im dritten Quartal unverändert bleiben werden (zwischen -0,5% und +0,5%). Im Vorjahresdrittquartal waren die Verkäufe hingegen um 3,2% gesunken. Noch wichtiger ist, dass die angepasste EPS-Werte im dritten Quartal auf einen bestimmten Wert eingestellt werden.VerlustDer Verlust beträgt 0,19 bis 0,23 Dollar pro Aktie. Dieser Verlust ist auf saisonale Kosten, Werbeaktionen sowie den Mangel an günstigen Tarifen zurückzuführen – was den zweiten Quartal beeinträchtigt hat.

Wenn Q3 in einer negativen Entwicklung landet – oder schlimmstenfalls noch schlechter – könnte das Aktienkurs der Firma erneut fallen. Der Markt bewertet Macy’s bereits mit niedriger Multiplikator – es braucht also keinen besonderen Grund, um die Bewertung auf diesem Niveau zu halten. Und Q3 könnte genau diesen Grund liefern.

Jenseits des kurzfristigen saisonalen Tiefs gibt es strukturelle Probleme. Macy’s hat Pläne angekündigt, die Filialen zu schließen.Im Jahr 2026 werden noch 14 weitere Geschäfte eröffnet. Das sind insgesamt 66 Geschäfte, die im Jahr 2025 geschlossen wurden, sowie 55 Geschäfte, die bereits im Jahr 2024 geschlossen wurden.Die Gesamtzahl der geschlossenen Geschäfte – etwa 150 – im Rahmen des „Bold New Chapter“-Umstrukturierungsplans ist die letzte Phase einer schwierigen Umstrukturierung. Das Unternehmen braucht die verbleibenden Geschäfte – insbesondere die Standorte in Reimagine –, da es kaum weitere Geschäfte gibt, die nicht mehr gut laufen. Die Kategorien mit hohen Umsatzwerten bleiben trotz der Verbesserungen im Laufe des Jahres rückläufig. Die Kundenbasis von Macy’s konzentriert sich auf Konsumenten mit mittleren und höheren Einkommen – eine solche Basis ist zwar stabil, aber auch beschränkt.

Die Frage bezüglich der Tarifrückzahlung hat auch eine zweite Ebene. Die 116 Millionen Dollar werden aufgeteilt: Rund 96 Millionen Dollar werden in die Modernisierung der Geschäfte und den Aufbau des Markenimages investiert.Der Rest wurde zur gezielten Preissenkung bei Möbeln und edlen Schmuckstücken verwendet.Rund 20 Millionen Dollar – oder 0,05 Dollar pro Aktie – fließen in die Gewinnprognose ein. Das ist nur ein kleiner Anteil von dem Bereich von 2,15 bis 2,35 Dollar pro Aktie. Doch das zeigt, dass die Prognosen teilweise auf einem einmaligen Ereignis beruhen. Die Prognose für den Gesamtjahrgang: 7,8% bis 8,0% prozentuale EBITDA-Marge – das ist der eigentliche Betriebsziel. Dieses Ziel kann nur erreicht werden, wenn die Bruttomarge erhalten bleibt und die Verwaltungskosten kontrolliert bleiben.

Was passiert, wenn der Umschwung anhält?

Die Situation ist einfach zu verstehen: Der Markt bewertet Macy’s als eine Firma, deren beste Zeiten bereits vorbei sind. Die operativen Daten zeigen hingegen, dass die Entwicklung bereits umgekehrt ist. Die Frage ist, ob diese Umkehr langfristig genug ist, um eine Neubewertung zu ermöglichen – oder ob es sich dabei nur um eine vorübergehende Verbesserung handelt, die bereits durch das niedrige Multiplikatorwort vollständig widergespiegelt wird.

Der entscheidende Punkt ist die Cash-Erzeugung in den nächsten zwei Quartalen. Der vierteljährliche Quartal – der Feiertagsspielzeit – macht etwa ein Drittel des Jahresumsatzes von Macy’s aus. Hier wird das Gesamtergebnis des Jahres entschieden. Bloomingdale’s hat einen Rekordumsatz im zweiten Quartal erzielt. Die Geschäftsführung hat angekündigt, dass die erste Hälfte des Jahres eine solide Grundlage für die Feiertage geschaffen hat. Wenn die Umsätze im vierten Quartal weiterhin positiv bleiben, dann bleibt der Bruttomarge innerhalb des vorgegebenen Rahmens, und der freie Cashflow bleibt über das ganze Jahr hinweg positiv. Dadurch wird die Geschäftsentwicklung deutlich stärker. Das Unternehmen hätte also fünf Quartale mit positiven Umsatzwachstumsraten sowie zwei aufeinanderfolgende positive Cashflow-Hälfen erlebt – eine Situation, die dazu führt, dass der Markt seine Einschätzungen anpassen muss.

Die Bedingungen, unter denen die These nicht mehr gilt, sind genauso klar. Wenn die Einnahmen aus Q4 sinken, der Cashflow negativ wird oder der Bruttomargenwert unter dem unteren Ende der Prognosen liegt, dann verliert die „Wiederherstellungsgeschichte“ ihre Grundlage. Ein niedriger Multiplikator würde dann nicht mehr als eine Rabretierung erscheinen – sondern als ein Zeichen dafür, dass die Marktbeurteilung von Anfang an richtig war.

Macy’s wird auf einer Bewertung bezahlt, die eine Stagnation voraussetzt. Der Cashflow-Verlauf spricht jedoch für etwas anderes. Der Unterschied zwischen diesen beiden Ansichten ist es, worum es hier geht. Das Risiko ist real – der Tiefpunkt im dritten Quartal steht bevor – und der Wandel benötigt noch viel Zeit. Doch der freie Cashflow tut bereits den Arbeit, die der Markt nicht berücksichtigt hat.