MACOM: Die nächsten zwölf Monate scheinen besser auszusehen als die Preise.

MACOM: Die nächsten zwölf Monate scheinen besser auszusehen als der Preis.

MACOM, das Unternehmen aus Lowell, Massachusetts, das die analogen und optischen Chips herstellt, mit denen Daten in den KI-Datenzentren übertragen werden, verzeichnete den stärksten Quartalsergebnis in seiner Geschichte im Bereich AI-Optik. Der Markt gab das Aktienpaket sofort zurück. Am 6. August berichtete das Unternehmen über den dritten Quartal des Fiskaljahres.Umsatz: 342,2 Millionen Dollar – ein Anstieg von 35,8 Prozent im Jahresvergleich.Und die Gewinne wurden auf 1,40 Dollar pro Aktie angepasst.Ein Nickel über dem Konsenswert von 1,35 Dollar.Im Durchschnitt lag der Anteil von Büchern zu Bestellungen bei 1,6 – das bedeutet, die Kunden haben ein und eineinhalb Mal mehr Produkte bestellt, als das Unternehmen liefern konnte.

Dann leitete es sie.Einnahmen von 415 bis 425 Millionen DollarIm vierten Finanzquartal gab es einen weiteren Anstieg von 21% bis 24% im Vergleich zum Vorjahr – mit weiterhin breiteren Margen. Die Aktie kletterte am Tag, an dem die Marktinformationen veröffentlicht wurden, um 3% auf etwa 311 Dollar. Danach folgte das eigentliche Wichtigste: Am 18. August fiel die Aktie innerhalb einer Sitzung um 9,2%.Sie sank um 7,0 % auf 272,31 Dollar.Am letzten Mittwoch verkaufte die gesamte Halbleitergruppe stark. Heute liegt der Kurs bei etwa 267 Dollar – das ist unter dem Niveau, das vor der Berichterstattung herrschte. Der Kurs liegt auch etwa ein Drittel unter dem Hoch von fast 419 Dollar, das es in den letzten 52 Wochen erreicht hat.

Keine dieser Entwicklungen war eine gute Nachricht für die Geschäftswelt. Es gab keine Senkung der Bewertung, keine Reduzierung der Prognosen, keine Abschreibungen auf Lagerbestände – der Preis änderte sich nur deshalb, weil die Investoren ihre Gewinne abgeschrieben haben, während es im gesamten Chipsektor zu einer Krise kam. Das Unternehmen hat nichts Falsches getan. Die Anleger verhalten sich weiterhin nach dem alten Muster – nämlich angenommen, dass eine Aktie mit einer hohen Multiplikatorzahl nur ein Grund für Enttäuschungen ist. Doch der Quartalsbericht sagt das Gegenteil – und die nächsten zwölf Monate sind die Zeit, die der Markt nicht berücksichtigt.

Das Beweisargument des Quartals

Die Zusammensetzung der Einnahmen ist wichtiger als die Schlagzeile. Die Einnahmen des Data Centers – der Grund dafür, dass das Aktienkurs in einem Jahr von etwa 120 Dollar auf über 400 Dollar anstieg – betrugen 137,6 Millionen Dollar. Das ist ein Anstieg von 40% gegenüber dem Vorjahr. Dies geschieht durch Produkte mit 800G und 1,6T PAM4-Eigenschaften sowie durch Photodetektoren mit einer Geschwindigkeit von 200 Gigabit pro Sekunde. Die Führung erwartet, dass die Produktlinie im gesamten Geschäftsjahr um etwa 74% wachsen wird. Der angepasste Bruttomarge liegt bei 59,7%, der angepasste Betriebsmarge bei 31,5%. Für das vierte Quartal werden noch höhere Werte erwartet: 60% bis 61% Bruttomarge und etwa 37% Betriebsmarge. Ein Anstieg der Einnahmen um mehr als 20% im Quartal, bei einer meist festen Kostenstruktur, macht das möglich. Das ist also eine Art „Betriebsausnutzung“, und das ist der ganze Grund für den Erfolg.

Eine bestimmte Postenbereich verdient eine genaue Betrachtung. Die GAAP-EPS-Zahl von 1,28 Dollar enthielt…41,5 Millionen Dollar an Gewinn aus fairem WertBei einer Investition wird der Gewinn unter dem Betriebsgewinn ausgewiesen. Wenn man diesen Wert weglässt, beträgt der GAAP-Gewinn etwa 75 Cent – immer noch höher als die 48 Cent im Vorjahr. Die angepassten Zahlen, auf denen der Markt tatsächlich handelt, sind ohne diesen Gewinn ebenfalls erreichbar. Die Prognosen hängen nicht davon ab. Es sollte als besondere Anmerkung markiert werden.

Der freie Cashflow wird größtenteils ignoriert.

Es handelt sich dabei um die Zahl, die dazu führt, dass diese Aktie auf der falschen Seite des Schwankens jedes Sektors bleibt – und es ist auch die wichtigste Zahl. Der verbleibende freie Cashflow beträgt nur etwa 165 Millionen Dollar – ein Rückgang gegenüber dem Vorjahr, obwohl die Umsätze um 28% gestiegen sind. Im Vergleich zum Marktkapitalisierung von fast 20 Milliarden Dollar entspricht das etwa 120-fache des verbleibenden freien Cashflows – eine absurde Prämie, wenn man nur die Hauptsätze betrachtet.

Der Unterschied liegt nicht in der Wirtschaftsstruktur – es handelt sich dabei um eine Entscheidung bezüglich des Working-Capital. In den ersten neun Monaten des Fiskaljahres erzielte MACOM einen operativen Cashflow von 201,6 Millionen Dollar. Doch die Forderungen beliefen sich auf 30,5 Millionen Dollar, und die Lagerbestände machten 43,8 Millionen Dollar aus. Wenn man ein Verhältnis von 1,6 zu 1 zwischen Buchwert und Forderungen hat, muss man erst einmal Lagerbestände kaufen, bevor man Produkte versendet. Das ist der Preis für die Erfüllung der Nachfrage. Was man nicht tun muss, ist, Kapazitäten anzuschaffen. MACOM besitzt seine Fabriken selbst, und die Investitionen betragen nur etwa 60 bis 65 Millionen Dollar pro Jahr – etwas konstant wie im nächsten Jahr. Die Margen steigen, die Investitionen bleiben konstant, und das Working Capital hört schließlich auf zu wachsen. Das ist die Lösung, damit das Geld nicht verloren geht.

Der Quartalsbericht besagt, dass es etwa 38 Cent an angepasstem Nettogewinn pro Dollar Umsatz gibt. Wenn man etwas in der Nähe dieses Margins hält – mit einem Jahresumsatz von jetzt 1,3 Milliarden US-Dollar und in dem nächsten Jahr 1,7 Milliarden US-Dollar – dann liegt das Non-GAAP-EPS bei etwa 7 US-Dollar. Der freie Cashflow wird von 165 Millionen US-Dollar auf über 500 Millionen US-Dollar steigen. Es ist nicht notwendig, eine höhere Multiplikation zu verwenden – der gleiche Preis bedeutet einfach mehr Einnahmen und mehr Cash. Die Zahl von 120-mal dem Cashflow im Vorjahr wird im nächsten Jahr auf etwa 40-mal steigen.

Die Punktekarte

Der Markt ist an den Betrag dieses Jahres gebunden. Wenn man den guten vierten Quartal betrachtet – etwa 2,00 US-Dollar pro bereinigtem EPS – zusammen mit den bereits angegebenen drei Quartalen (1,02, 1,09, 1,40 – ein weiterer Quartal mit positiven Ergebnissen) hinzufügt, dann liegt das Geschäftsjahr bei etwa 5,50 US-Dollar. Bei 267 US-Dollar entspricht das etwa 48-mal mehr als der Preis für die Aktie aktuell. Das ist eine beunruhigende Zahl – der Preis ist also stark überbewertet. Ein Jahr in der Zukunft, auf dem Niveau von 7,25 US-Dollar, bedeutet, dass die Aktie etwa 37-mal mehr kostet als die Einnahmen des nächsten Jahres. Der Aufpreis ist also noch nicht verschwunden – die Einnahmen haben einfach anfangen, diesen Aufpreis auszugleichen. Das ist genau das, was die Anleger noch nicht berücksichtigt haben.

Zwei Kurse stimmen überein. Der Rückgang der Kurse hat die Analysten nicht beeinflusst:Durchschnittlicher Preisziel von etwa 342 US-Dollar.Die Situation ist unverändert: Von den 14 Bewertungen sind 10 als Kaufempfehlungen einzustufen. AInvest’s Gesamtsignal weist weiterhin auf einen Kaufkurs für die Aktien hin. Das Problem war nie der Markt – sondern die Preisrücksetzung. Wenn das Kursniveau von 7 Dollar im nächsten Jahr tatsächlich erreicht wird und die Aktie weiterhin einen Premium-Multiplikator in den 40er-Bereich halten kann – also unter dem Wert von 48 Prozent bezogen auf die Gewinne dieses Jahres – dann beträgt das eine Marge von etwa 335 Dollar, was etwa 25 Prozent über dem heutigen Preis ist. Der aggressive Bereich der Analystenprognosen liegt…etwa 450 DollarKeine DCF-Bewertung erforderlich – die Berechnungen lassen sich auf einem Notizblock ausdrücken. Ich kann mich wieder irren, aber das Ziel ist klar: Meine Zielsumme liegt bei etwa 335 Dollar, für zwölf Monate in der Zukunft.

Was es zerstört?

Das Risiko liegt direkt innerhalb des Quartals. Der Verhältnis zwischen Bestand und Ausgaben ist genau jenes Niveau, das auftritt, wenn Kunden eine Produktart mehr bestellen als möglich ist. Das Verhältnis ist also ein Warnsignal: Wenn es auf 1,0 abrutscht – während der Bestand weiter steigt – dann wird die geplante Freigabe von Working Capital zu einem „Cash-Trap“ werden. Der „Premium“ verliert dann seine Bedeutung. Das zweite Warnsignal betrifft die Data-Center-Branche: Wenn die zunehmende Geschwindigkeit der Entwicklung oder die Budgets der Großkonzerne nachlassen, wird das EPS im nächsten Jahr wieder auf etwa 6 Dollar sinken. Die Aktie ist also fair bewertet. Die Managementführung hat bereits darauf hingewiesen, dass die Kosten für Arbeit, Strom und Rohstoffe steigen und die Steuerrate in dem Jahr nach 3% weiter ansteigt. Das Bilanzbild bleibt solide – etwa 320 Millionen Dollar Netto-Cash. Also ist das Risiko eher eine Frage der Erträge, nicht einer Zahlungsfähigkeit.

Die Disziplin bleibt unverändert. Man muss durch den Lärm in der Branche durchhalten – solange das Unternehmen die Umsätze erreicht, die man gerade erreicht hat: Über 400 Millionen Dollar Umsatz, Margen von etwa 60 Prozent und eine Buchhaltung, die höher ist als die Aufträge – denn das ist der Beweis dafür, dass die Cashflows real sind. Wenn die Buchhaltung nicht stimmt oder die Bestände anfallen, ohne dass es Umsätze gibt, dann ist die Situation falsch – und ich gehe ohne Ego weg. Die nächsten zwölf Monate sind ein Teil dieser Geschichte, für den der Markt keine Preise festlegt. Ein Unternehmen, das mit 31,5 Prozent operativen Margen Rekordumsätze erzielt hat, ist kein Grund, diese Daten zu ignorieren – schließlich war die Woche schlecht.