MACOM ist ein großartiges Unternehmen – aber der Rückgang von 35 Prozent ist nicht günstig.

MACOM ist genau das Typusunternehmen, auf das Investoren gerne setzen, wenn es einen Rückgang gibt: ein Anbieter von Chips für AI-Datenzentren, der in einem besonders guten Quartal war, mit Prognosen, die weit über denen von Wall Street liegen – und deren Aktienkurs etwa 35% unter dem Niveau von Mai. Man könnte also sagen, dass dieser Rückgang ein Segen ist. Das Unternehmen hat seine Lobpreisungen verdient. Doch der Kurs bleibt trotz des Rückgangs noch immer hoch – was bedeutet, dass es Jahre von Perfektion erfordert wird. Deshalb würde ich das nicht als risikoarme Investition bezeichnen.

Beachten Sie zuerst die Qualität – denn nichts anderes ist wichtig, wenn das Wachstum oberflächlich ist. Im dritten Quartal des Geschäftsjahres, endend am 3. Juli, erzielte MACOM…Umsatz: 342,2 Millionen Dollar – ein Anstieg von 35,8 Prozent gegenüber dem Vorjahr.. Der angepasste Betriebsmarge stieg von 25,2 % im Vorjahr auf 31,5 %.Die Betriebsausnutzung ist real, und der angepasste Bruttomargenanteil erreichte 59,7%. Die Nachfrage signalisiert dies weiter: ein Unternehmensrekordwert für das Verhältnis von Buchungsbeträgen zu Rechnungen von 1,6, Einnahmen aus Data-Center-Umsätzen, die um etwa 40% gestiegen sind – und das auf ein Rekordniveau.Einnahmen von 415 Millionen bis 425 Millionen Dollar für den aktuellen Quartal.Das Ergebnis lag weit über den etwa 364 Millionen Dollar, die die Analysten vorher geschätzt hatten. Das Unternehmen verfügt außerdem über Nettokassen von fast 322 Millionen Dollar. Das ist keine „broken story“ – MACOM verkauft Hochgeschwindigkeitsoptische und Galliumnitridteile in Datenzentren, der Verteidigung sowie der Telekommunikation an mehr als 20 Kunden. Jeder dieser Kunden erzielt jährlich mehr als 10 Millionen Dollar Umsatz. Der „Mauerhund“ hält stand unter dem genauen Druck, der den Preis beeinflusst hat. Die Prüfung durch Gate One verläuft problemlos.

Der „Fehler“ ist derjenige, der für eine Kaufgelegenheit relevant ist. Eine Abwärtsbewegung wird nur zu einer geringrisikofreundlichen Kaufgelegenheit, wenn die Multiplikation des Aktienkurses dem Marktwert entspricht – während das Wachstum weiterhin auf einer Multiplikation des Marktwerts beruht. Das ist die Bedingung, unter der die Verantwortung auf den Käufern liegt. MACOM erfüllt diese Bedingung nicht. Selbst nachdem der Kurs von seinem Höchststand von 418,90 US-Dollar auf etwa 272 US-Dollar gefallen ist, handelt der Kurs immer noch bei etwa 86-facher durchschnittlicher Gewinnmultiplikation und etwa 73-facher durchschnittlicher EBITDA-Multiplikation. Das ist etwa viermal bis fünfmal mehr als der Marktwert. Im Grunde genommen ist dies gleichwertig mit den Werten seiner Nachbarunternehmen im Bereich AI-Datacom: Marvell liegt bei etwa 71-facher EBITDA-Multiplikation, Credo bei etwa 55-facher, Astera bei etwa 168-facher. Alle diese Unternehmen sind in der gleichen Sitzung um 3% bis 5% gefallen. Das zeigt, dass die Abwärtsbewegung eher eine Repricingsitzung des gesamten Sektors ist, als ein spezielles Problem von MACOM. Macoms Anstieg führte dazu, dass die Multiplikation des Kurses auf ein eher hohes Niveau sank. Der Unterschied zwischen dem Kurs und der gewöhnlichen Marktmultiplikation bleibt unberührt. Deshalb kann die Logik „Kaufen Sie den unterlegenen Gewinner“ nicht wirklich angewandt werden.

Das ist also wirklich der Preis, den der aktuelle Preis fordert. Bei einer Bewertung von 86-fach den nachgelagerten Gewinnen und etwa 18-fach den nachgelagerten Umsätzen zahlt die Marktteilnehmer voll und ganz für eine jährliche Wachstumsrate von 30% bis 50% in den kommenden Jahren. Das ist eine Wette auf die Beständigkeit der Entwicklung im Bereich KI – keine Wette darauf, dass ein geschädigtes Unternehmen wieder gesund wird. Die einzige Herausforderung, der diese These gegenübersteht, sind die Ausgaben der Großkonzerne für optische Verbindungen: Wenn diese Ausgaben schwanken, dann werden alle Unternehmen zusammen unter einem niedrigeren Preis bewertet – und es gibt keine spezifische Qualität eines Unternehmens, die einen Schutz bietet. Der Wettbewerb ist hier real – Marvell, Credo, Astera und Coherent besetzen denselben Marktbereich. Das bedeutet nicht, dass die Position von MACOM gefährdet ist; es bedeutet einfach, dass die Vorteile dieses Sektors bereits feststehen und keine der Firmen genug wertvoll ist, um eine „saubere Fehldeutung“ darzustellen.

Hier ist also meine ehrliche Einschätzung. Es handelt sich um einen wirklich starken Unternehmen – doch die Aktie zeigt deutlich, wie ein großer Rückgang zusammen mit keiner ausreichenden Bewertung möglich ist. Der Markt hat nichts Falsches über MACOMs Geschäft gesagt – es geht nur darum, die Preisgestaltung nicht richtig zu bewerten. Das, was ich eigentlich suche, wäre entweder eine signifikante Reduzierung der Multiplikatorzahl, sodass der Preis wieder näher an den Marktpreisen liegt, während das Wachstum weiterhin besteht – oder eine Preisentwicklung, die bestätigt, dass der Rückgang über die ursprünglichen Schätzungen hinausgegangen ist. Beides ist bisher nicht eingetreten. Ich würde MACOM weiterhin auf meiner Warteliste halten und abwarten, ob der Preis eine aggressivere Bewertung erreicht. Im Moment liegt die Beweislast bei den Bären, die 86-fache der vergangenen Gewinne fordern – nicht bei den Bullen.