Die Kreditgeber machen Druck auf die Softwareschulden – und das verändert die Risiko-Risiko-Verhältnisse für den öffentlichen Kredit.

Thoma Bravo hat eine Frist bis März 2027 – und nichts, was einer Abreise nahekommt.

Das Private-Equity-Unternehmen, das das Cybersecurity-Unternehmen Sophos besitzt, muss etwa eine Refinanzierung vornehmen.2,1 Milliarden Dollar an SchuldenPrivate Kreditfonds – die gleichen Kreditgeber, die letztes Jahr bei Softwarekrediten konkurrenzfähig waren – geben nach. Thomas Antwort: Sie sollen höhere Zinsen bieten, die Rückzahlungen verringern und die Bedingungen stärker festlegen. Mehr Zugeständnisse. Das ist dasselbe Muster, das sie vor einigen Monaten bei Proofpoint anwandten – dort gaben die Führungskräfte Zugeständnisse.40 Handelsverträge/AbmachungenUm die Kreditgeber davon abzuhalten, weiterzugehen…5 Milliarden für Refinanzierungen.

Es handelt sich nicht um eine Angelegenheit pro Unternehmen. Es geht um eine strukturelle Veränderung auf dem Kreditmarkt – und diese Veränderung wirkt sich auf die öffentlich gehandelten Kreditinvestoren aus, die ähnliche Softwareverbindlichkeiten halten. Die Frage ist, ob der Markt diese Veränderung bereits berücksichtigt hat oder ob er sich noch daran anpassen muss.

Die Reifheitsmauer

Diese Zugeständnisse haben eine mechanische Ursache. Eine Welle an Software- und Technologielasten, die während der „Buyout-Frenz“ im Jahr 2021 entstanden sind, wird bald eintreten. Mehr als…330 Milliarden Dollar an Software- und Technologieausgaben werden bis 2028 abgeschrieben werden.Über142 Milliarden Dollar müssen allein im Jahr 2028 fällig werden.Etwa dreimal so viel wie in einem einzelnen vorherigen Jahr.

Der Druck liegt auf Unternehmen, die von Private-Equity-Investitionen unterstützt werden. Etwa…40 Milliarden Dollar des Walls für das Jahr 2028 stammen aus Softwareprojekten, die von PE-Investitionen finanziert wurden – diese Projekte wurden erst im Jahr 2021 finanziert.Als die Zinssätze niedrig waren und die Bewertungen hoch waren, mussten diese Unternehmen ihre Kredite neu finanzieren. Heute müssen sie das tun, da die Einsparungen durch KI-Effekte das Vertrauen der Investoren in einige Bereiche des Softwaresektors untergraben haben. Zudem sind die Kreditgeber nicht bereit, die gleichen günstigen Bedingungen zu gewähren.

Thoma Bravo trägt etwa…9 Milliarden Dollar an Schulden der Portfolio-Unternehmen, die bis Ende 2028 fällig werden.– mehr als jedes andere Private-Equity-Unternehmen. Sophos ist das nächste Unternehmen auf dieser Liste. Doch die Erfolgsbilanz des Unternehmens in diesem Zyklus zeigt, was die Kreditgeber erwarten: Medallia wurde im Jahr 2021 für 6,4 Milliarden Dollar übernommen.Es wurde an ein Konsortium von Kreditgebern übergeben, das von Blackstone angeführt wird. Dabei wurden etwa 5,1 Milliarden Dollar an Eigenkapital vernichtet.Die 5 Milliarden Dollar teuren Refinanzierungen bei Proofpoint erforderten eine Rendite, die fast…9,3 Prozent und eine neue „Omni-Blocker“-RegelungDas verhindert, dass das Unternehmen seine Vermögenswerte aus der Reichweite der Kreditgeber entfernen kann.

In jedem Fall erwartete der Sponsor eine reibungslose Refinanzierung – doch am Ende musste er Zugeständnisse machen, die er nicht vorhatte. Zeit ist nicht mehr frei verfügbar. Wenn die Frist für die Rückzahlung naht, ist es nicht der Kreditnehmer, der die Bedingungen festlegt, sondern jener, der die Verlängerung benötigt.

Was das für den öffentlichen Kredit bedeutet

Softwarelizenzen sind nicht auf die privaten Bilanzen beschränkt. Die öffentlich gehandelten Geschäftentwicklungsgesellschaften – die Unternehmen, die Einzelinvestoren Zugang zum privaten Kredit ermöglichen – halten erhebliche Mengen an Softwarelizenzen. Im gesamten Bereich der BDC-Gesellschaften beträgt der Durchschnitt für Softwarelizenzen etwa…17 Prozent der Portfolios im ersten Quartal 2026Einige Unternehmen handeln jedoch deutlich über dem Durchschnitt. Ungefähr so.5 Milliarden Dollar an Softwarekrediten, die von BDC gehalten wurden, mussten zwischen Mai 2026 und August 2027 neu finanziert werden..

Der Sektor wurde dafür bestraft. Die Aktien von BDC wurden im Durchschnitt zu einem bestimmten Preis gehandelt.0,83 Mal das Buchwert im Frühjahr 2026Die Probleme bezüglich der Anerkennung von Softwarelizenzen führten zu wiederholten Verkaufsaktionen.Achtundzwanzig von 53 BDCs erlitten im ersten Quartal 2026 Verluste – das ist eine Zunahme gegenüber der Rentabilität Ende 2025.Die Verkäufe waren weitreichend und ungeordnet – Blue Owl Capital, das über die höchsten Softwareanteile verfügte, sank erheblich.Das Unternehmen gab bekannt, dass es seine Softwareaktivitäten reduzieren würde. Es verkaufte 1,4 Milliarden Dollar an direkten Krediten an institutionelle Investoren zu einem Nennwert von 99,7 Prozent..

Aber genau hier sind die Zugeständnisse von Thoma Bravo für den öffentlichen Markt entscheidend. Die gleiche Kreditgebermacht, die Thoma Bravo dazu zwingt, höhere Zinsen, strengere Rückzahlungsbedingungen und strengere Klauseln anzubieten, nutzt sich auch aus für die Menschen auf der anderen Seite dieser Verträge. BDCs und andere öffentliche Kreditfonds sind nicht die Schuldner – sie sind die Kreditgeber. Und wenn die Schuldner Zugeständnisse machen, erhalten die Kreditgeber bessere Bedingungen.

Die höheren Erträge, die Thoma Bravo bei Sophos und Proofpoint erzielt, bilden das neue Niveau für die Preise für Softwarekredite. Die strengeren Vereinbarungen schützen die Kreditgeber, falls die Unternehmen in ihrem Portfolio schlecht performen. Der „Omni Blocker“ verhindert außerdem den Asset-Restitution, wodurch die Gläubiger nur noch einen leeren „Körper“ hinterlassen. Das sind keine großen Ereignisse – es handelt sich dabei um Vertragsbestimmungen, die das Risiko-Reward pro Dollar der von öffentlichen Kreditfonds gehaltenen Softwarekredite verändern.

Der Beweispunkt

Ares Capital (ARCC) ist der größte börsennotierte BDC-Investmentfonds. Er zeigt die Mechanismen dieser Art von Investitionen. Bei einem Kurs von 19,68 US-Dollar pro Aktie wird Ares Capital im Wesentlichen nach seinem Buchwert gehandelt. Die Dividendenrendite beträgt 9,7 Prozent – und dies über 21 Jahre hinweg. Software macht etwa 22 Prozent des Portfolios aus; diese Anteile liegen in Form von Sekundärlaufzahlungen vor – also Positionen mit einer höheren Priorität. In Fällen eines Unternehmenssterbe werden diese Zahlungen vor den Aktienbesitzern zurückgezahlt.

ARCC berichtete über Kerngewinne.0,47 US-Dollar pro Aktie im zweiten Quartal 2026Die Managementleute bezeichnen die Qualität des Portfolios als solide. Die von der Firma in Auftrag gegebene externe Bewertung zeigte, dass das Risiko auf Ebene des Portfolios durch den Rückgang der Kosten für Softwarelizenzen gering ist. Die Dividendenauszahlungen der Firma blieben unverändert.

Die Zahlen zeigen etwas, das die allgemeine Abwertung der BDCs vielleicht nicht vollständig berücksichtigt hat: Die größten und am weitesten diversifizierten BDCs verfügen über die nötige Größe sowie die nötige Disziplin, um die Schulden aus Softwarekrediten zu bewältigen – und gleichzeitig von den neuen Preisstrukturen profitieren zu können. Sie müssen nicht wie die kleineren, konzentrierteren Fonds zu niedrigen Preisen verkaufen. Es sind genau diese BDCs, mit denen Anbieter wie Blackstone, Blue Owl und HPS zusammenarbeiten, wenn sie große Softwarekredite vergeben müssen. Die Konditionen, die Thoma Bravo anbietet, werden in die Kredite eingeflossen, die diese BDCs halten oder wahrscheinlich weiterhin halten werden.

Der Markt hat das Risiko nicht ignoriert – der Durchschnitt von 0,83 Mal dem Buchwert zeigt, dass es echte Bedenken gibt. Doch ARCC wird weiterhin am Buchwert gehandelt, während ein Rendite von 9,7 Prozent angeboten wird. Zudem hat das Portfolio den Kursverfall überlebt – das deutet darauf hin, dass das Schlimmste bezüglich der Preisanpassungen für die qualitativ hochwertigen Produkte bereits vorbei ist.

Das Risiko, das weiterhin besteht

Die Zugeständnisse sind nur ein Vorteil für den Kreditgeber, wenn die jeweiligen Softwareunternehmen weiterhin genügend Geld erzeugen können, um ihre Schulden zu bedienen. Ein höherer Zinssatz kann eine kaputte Einnahmeentwicklung nicht beheben. Strengere Bedingungen helfen zwar, wenn ein Unternehmen Schwierigkeiten hat – aber sie retten nichts, was nicht noch funktioniert.

Die Ergebnisse von Medallia zeigen die Grenzen der Schutzmaßnahmen der Kreditgeber auf. Trotz aller vertraglichen Vorteile, die Blackstone und seine Partner hatten, war das Unternehmen trotzdem wertlos genug, um anstatt seiner Unterstützung zurückgegeben zu werden. Kreditgeber, die eine Forderung gegen einen gescheiterten Kreditnehmer haben, können weiterhin Verluste erleiden, wenn die verbleibenden Vermögenswerte nicht ausreichen.

Für BDC-Investoren ist die Überprüfung einfach: Man sollte sich auf die Leistung des Portfolios konzentrieren – nicht auf die Schlagzeilen. Die quartaleigenen Einnahmen, die Dividendenquote sowie die Reserven für Kreditverluste zeigen, ob die Investition in Softwareprodukte zu Verlusten oder zu höheren, nachhaltigen Erträgen führt. Wenn diese Indikatoren stabil bleiben und die Erträge zunehmen, dann hat der Wandel zum Vorteil des Kreditinstituts gehandelt. Wenn die Einnahmen sinken und die Deckungsbeitragsquote unter 1,0 liegt, dann waren die Zugeständnisse nicht ausreichend, um die schleichende Situation auszugleichen.

Die Hürden bezüglich der Fälligkeit der Softwareverpflichtungen sind tatsächlich vorhanden. Die Zugeständnisse sind ebenfalls real. Die Frage für die Investoren ist, ob die Unternehmen auf der Kreditseite in der Lage sind, die Cashflows zu erzeugen, die durch die neuen, strengeren Verträge gefordert werden – und ob die öffentlichen Kreditfonds, die diese Kredite halten, angemessen entschädigt werden, wenn sie dazu gezwungen sind, diese Informationen herauszufinden.