Krispy Kreme: Die Wende ist real – aber die Umsatzeinnahmen wachsen immer noch nicht.

Der Schlagzeile aus Krispy Kreme’s Augustbericht ähnelt einem Katastrophenbericht:Umsatz im zweiten Quartal: 331 Millionen Dollar – ein Rückgang von 12,8 Prozent gegenüber dem Vorjahr.Für eine Aktie, die aufgrund einer positiven Entwicklung an Wert gewonnen hat, sind diese Zahlen eher enttäuschend – sie veranlassen Investoren dazu, ihre Anteile zu verkaufen. Die Aktien kosten etwa 3,20 Dollar pro Stück; das ist ein Rückgang von etwa 20% im Jahr 2026. Doch das eigentliche Überraschungsmoment des Quartals war nicht der Rückgang der Umsätze – sondern dass der Rückgang hauptsächlich darauf zurückzuführen ist, dass das Unternehmen selbst kleiner wird, anstatt dass Kunden abwandern. Die ehrlichere Frage ist jedoch: Kann das, was noch vom Unternehmen übrig geblieben ist, jemals wieder wachsen?

Die Wende auf dem Gewinnsektor ist tatsächlich und messbar.Der angepasste EBITDA stieg um 43,2 % auf 28,8 Millionen Dollar.Und der Margin erhöhte sich um 340 Basispunkte auf 8,7 %. Auf einer „organischen“ Basis, bei der die Abgaben und Schließungen ausgeklammert werden.Die Einnahmen sind um nur 0,3% gesunken.Im Grunde genommen flach.Die Netto-Leverage sank auf 5,4x.Und das Unternehmen ist auf einen positiven freien Cashflow für das Jahr zuständig. Die Geschäftsleitung hat dies erreicht, indem sie die Kapitalausgaben reduziert haben.etwa 70%Outsourcing der US-Logistik und die Entfernung der „Fehlersysteme“ – das ist echter operativer Fortschritt, keine Erzählung.

Woher kommt also der Rückgang von 12,8 Prozent? Fast alles ist strukturell bedingt. Krispy Kreme hat ihre Partnerschaft mit McDonald’s USA beendet und die Donuts somit nicht mehr anbieten.2.400 StandorteEsEr verkaufte sein japanisches Geschäft und reduzierte seine Beteiligung an der westlichen US-Gesellschaft.In der Tasche verstauen/behalten120 Millionen Dollar, die dazu verwendet wurden, die Schulden abzubauen.Und diese Verkäufe nehmen auch ihren Umsatz aus dem konsolidierten Einnahmenbericht weg. Die Gesamtzahl der Verkaufsstellen – also die Anzahl der Türen, durch die Doughnuts verkauft werden – ist gesunken.13,5 % im Vergleich zum VorjahrEine solche Abnahme ist das Ergebnis davon, dass ein Unternehmen absichtlich kleiner wird.

Das Problem dahinter ist die organische Zahl. Selbst auf dieser Grundlage kann das Unternehmen nur ein flaches Wachstum erreichen – ein Rückgang von 0,3 Prozent in diesem Quartal.2,6 % Abfall im letzten QuartalDie Verkäufe im gesamten Franchise-System wuchsen lediglich…1,1 % in konstantem WährungssystemUnd die derzeit umgesetzte Strategie macht es schwieriger, eine schnellere Umsatzsteigerung zu erreichen – nicht einfacher. Fast jede neue Filiale wird als Franchise betrieben, anstatt von der Unternehmensseite betrieben zu werden. Dadurch steigen die Margen und die Lizenzerträge, aber das bringt im Vergleich geringere Einnahmen für das Unternehmen selbst in den Gewinnbericht. Der Anteil der Franchise-Systeme an den Gesamtumsätzen ist gestiegen.25% bis 42%, und im nächsten Jahr soll es 50% werden.Krispy Kreme hat im Grunde eine Strategie gewählt, bei der es um die Verkleinerung der Vermögenswerte geht – nicht um eine Wachstumsstrategie auf Basis von Einheiten. Es ist eine vernünftige Entscheidung für ein Unternehmen, das von Schulden belastet ist. Doch Investoren sollten dies nicht als Zeichen für Wachstumserfolge betrachten.

Diese Unterscheidung ist wichtig, wenn das Aktienkursverhältnis bewertet wird. Der Marktkapitalisierung von Krispy Kreme liegt etwa 557 Millionen Dollar, doch ihr Unternehmenswert beträgt etwa 1,4 Milliarden Dollar – schließlich weist das Bilanzbild weiterhin hohe Schulden auf. Das EV/EBITDA-Verhältnis scheint teuer zu sein, nämlich etwa 19-mal. Doch dieses Verhältnis wird auf einer niedrigen Ertragsbasis berechnet. Im Vergleich zum vorgesehenen Adjustierten EBITDA für das Jahr 2026…140–150 MillionenDie Aktien werden etwa 9–10-mal so hoch wie der Forward EBITDA gehandelt – in derselben Zone wie die Wettbewerber aus dem Bereich des Casual-Dining-Geschäfts, wie z.B. Portillo’s und Bloomin’ Brands. Die Aktien erhalten außerdem einen Forward-Dividend von etwa 4,4%. Dieser Renditewert sollte als Unterstützung angesehen werden, nicht als Gewissheit: Der freie Cashflow ist begrenzt.Mehr als 15 Millionen DollarEs ist dünner als die etwa 24 Millionen Dollar, die für die Dividendenkosten aufgewendet werden müssen. Zudem liegt das Leverage-Level bei fast 5,4x – das ist immer noch weit über dem Niveau eines Investment-Grade-Investments.

Die saubere Methode, um eine gute Firma von einer schlechten Firma zu unterscheiden, ist folgende: Die „Turnaround“-Maßnahmen führen dazu, dass die negativen Aspekte des Gewinnberichts schneller behoben werden als die positiven Aspekte. Zudem hat der Markt den Preis bereits entsprechend angepasst. Bei einem Forward EBITDA von etwa 10x und unter der Hälfte der Umsatzgröße sind die schlechten Nachrichten – flacher Umsatz, hohe Verschuldung – bereits im Preis berücksichtigt. Was jedoch nicht berücksichtigt wird, ist die Hoffnung, dass das auf weniger Assets basierende Unternehmen tatsächlich wachsen kann. Die Beweislast liegt bei den Umsätzen, nicht bei den Margen.

In den nächsten zwei bis vier Quartalen wird die Frage geklärt sein, ob die Systemumsatzzahlen über dem gewünschten Wert liegen.2–4 % – Richtwert für eine konstante WährungOb die Produktivität pro Tür weiterhin hoch ist – und ob der freie Cashflow einen echten Unterschied zwischen den Dividenden und dem Schuldenaufwand schafft.Schwächung der Märkte in Großbritannien und AustralienEs handelt sich dabei um ein Live-Risiko. Wenn der Umsatz weiterhin bei etwa 1% bleibt, während der angepasste EBITDA bereits optimiert wurde, dann wird das zu einer Situation, in der der Marge eine Rolle spielt – interessant, aber nicht so wertvoll, dass man dafür bezahlen sollte. Wenn die Verkäufe im gesamten System wieder ansteigen, wird der flache organische Umsatzstamm zur Lösung, nicht zum Problem. Die Aktie belohnt den Investor, der auf diese Bestätigung wartet, nicht denjenigen, der davon ausgeht, dass es nur am EBITDA beruht.