Klarna: Selloff – Das deutsche Problem ist überzogen; kaufen Sie „Reset“.

Klarna: Selloff – das ist das „Deutsche Problem“. Kaufen Sie den Reset.

Klarna (NYSE: KLAR) ist ein Kaufkandidat. Der Aktienkurs ist von 57 Dollar auf aktuell 14 Dollar gefallen – das entspricht einem Rückgang von 75%. Dadurch wurde der Marktwert um etwa 34 Milliarden Dollar verringert. Der Auslöser für diesen Kursrückgang war die Quartalsberichterstattung: Es wurde gezeigt, dass das Unternehmen endlich Gewinne nach den geltenden GAAP-Vorschriften erzielt hat und seine Marge zunehmt. Doch die Managementleute senkten ihre Jahresprognosen, da der deutsche Einzelhandel schwächer war. Die Wall Street reagierte darauf mit einer koordinierten Abwertung der Aktienkurse.

Die operative Verschlechterung ist in einem Markt tatsächlich vorhanden. Doch es betrifft nicht das gesamte Geschäft. Die Bewertung des Unternehmens liegt weit über den schlechten Nachrichten.

Was das Quartal tatsächlich zeigte

Klarna berichtete über Umsätze im zweiten Quartal.1,042 MilliardenDie Umsatzrendite stieg im Vergleich zum Vorjahr um 27%. Der Gesamtumsatz der Waren betrug 36,6 Milliarden US-Dollar – ein Anstieg von 18%. Noch wichtiger als der Gesamtsumme ist jedoch das, was unter dieser Summe geschieht. Der Umsatzmarge – also der Gewinn, den Klarna durch Zahlungen und Finanzierungen erzielt, vor Abzug der Betriebskosten – stieg auf 446 Millionen US-Dollar, ein Anstieg von 42%. Diese Wachstumsrate übertrifft sowohl den Umsatz als auch den GMV-Anstieg. Das bedeutet, dass Klarna mehr Wert aus jedem Dollar Umsatz herausholt.

Das Unternehmen erzielte einen Nettogewinn von 9 Millionen Dollar – sein erstes Gewinn nach den geltenden GAAP-Vorgaben. Im Vorjahr lag der Nettoverlust bei 53 Millionen Dollar. Der angepasste Betriebsgewinn betrug 91 Millionen Dollar – ein Anstieg gegenüber 29 Millionen Dollar im zweiten Quartal 2025. Die Kreditverluste verbesserten sich: Die Verwendung von Reserven sank von 0,56 % auf 0,52 % des Gesamtumsatzes. Die Zahlungsverzögerungen in den USA (Konten, die 30 oder mehr Tage überfällig sind) sind im Vergleich zum vorherigen Quartal um 20 Basispunkte zurückgegangen.

Auf der Produktseite beschleunigt sich der Übergang von einem modellenbasierten Modell hin zu einer breiteren Kundenbasis. Die Klarna Card hat mittlerweile 6,5 Millionen aktive Nutzer in 16 Ländern – im Vergleich zu 1,3 Millionen vor einem Jahr. Die Klarna Memberships – die Abonnementoption des Unternehmens – umfassten 2 Millionen zahlende Abonnenten, was eine Steigerung von 8-mal bedeutet. Die Umsätze aus den Abonnements stiegen um mehr als 600%. Der Umsatz pro aktivem Kunde stieg um 24% auf 33,70 Dollar.

Das ist keine schwache Wachstumsentwicklung. Es handelt sich um eine Art von Quartal, das eine positive Entwicklung bestätigen sollte – nicht aber zerstören.

Die Anleitung zerstörte den Stab.

Klarna hat seine Jahres-GMV-Prognosen reduziert.149 Milliarden bis 151 MilliardenDie Umsatzziele sind niedriger als die zuvor angegebenen 155 Milliarden Dollar. Der Umsatz wurde von mehr als 4,34 Milliarden Dollar auf einen Bereich von 4,08 Milliarden bis 4,16 Milliarden Dollar gesenkt. Die Senkung ist auf zwei Faktoren zurückzuführen:600 Millionen im Zusammenhang mit der Währungstranslation – ein Hindernis.Und im wahrsten Sinne eines „maßvolleren Ansatzes“ bei der Betrachtung der deutschen Werke.

Deutschland ist der größte Markt für Klarna in Bezug auf den Umsatzvolumen. Das Unternehmen erkannte außerdem an, dass die Schwächen im gesamten deutschen Einzelhandelssektor berücksichtigt werden müssen. Die Annahmen für die USA bleiben hingegen unverändert. Die USA bleiben weiterhin die am schnellsten wachsende Region für Klarna – der GMV in den USA im zweiten Quartal stieg um 27%.

Die Managementführung hat ihre Transaktionsmarge sowie die Umsatzziele erhöht. Der gesamtejährige TMD-Wert wird nun auf 1,62 bis 1,65 Milliarden US-Dollar geschätzt – gegenüber vorherigen Schätzungen von über 1,61 Milliarden US-Dollar. Das angepasste Umsatzziel liegt bei 280 bis 300 Millionen US-Dollar, gegenüber dem vorherigen Limit von 299 Millionen US-Dollar. Die Ertragsrate verbessert sich, obwohl die Volumina in einer bestimmten Region rückläufig sind.

Dann gibt es noch Q3 – eine Zeit, die die Managementleute ausdrücklich als „Investitionszeit“ bezeichnen. Die Marketingausgaben für die Einführung neuer Zahlungsdienste gehen in Q3 höher aus als das Volumen, das durch diese Ausgaben generiert werden soll. Der angegebene Betrag für das angepasste operativen Einkommen in Q3 liegt bei nur 5 bis 15 Millionen Dollar. Das ist ein Tiefpunkt – keine Trendbewegung. Investoren sollten erwarten, dass Q4 von diesem Zustand wieder aufwärts kommt.

Der Markt belohnte diese Nuancen nicht. Die Aktienkurse fielen am 18. August um 22%, und der Preis lag bei 15,06 Dollar. Seitdem sind die Aktienkurse wieder gestiegen, und heute werden sie bei etwa 14,33 Dollar gehandelt.

Der Analytikerblutbad

Die Richtlinien führten zu einer fast universellen Reduzierung der Preisziele. JPMorgan senkte die Bewertung des Akties um von „Overweight“ auf „Neutral“, und seine Preisziele wurden von 22 auf 18 Dollar gesenkt. Morgan Stanley reduzierte ebenfalls seine Preisziele von 21 auf 17 Dollar – mit dem Argument, dass der Wachstumspfad „langsamer“ sei. BMO Capital Capital senkte seine Preisziele weiterhin.$15Der niedrigste Wert auf Wall Street war dabei. Barclays lag bei 16 $, TD Cowen bei 18 $, Wells Fargo bei 21 $, und KWB lag bei 21 $, gegenüber 26 $.

Goldman Sachs ist das bemerkenswerte Exempel. Das Unternehmen behält seine Position bei.Kaufbewertung mit einem Preisziel von 25 Dollar.Es fand im Juli statt und blieb bis zum August erhalten. Goldman ist die einzige große Bank, die ihre Einschätzungen seit dem Geschäftszahlenbericht nicht geändert hat.

Die Mehrheit der Analysten hat sich auf „Hold“ geändert: 11 von 23 Analysten sind neutral, 10 sind optimistisch und einer ist negativ eingestuft. Der durchschnittliche Preiszielwert liegt bei etwa 31 Dollar – doch diese Zahl wird durch Zeitverzögeungen verzerrt. Mehrere Banken haben ihre Preisziele Mitte August aktualisiert, während das Aktienkurs weiterhin bei etwa 14 Dollar lag.

Warum die Neuwertung zu weit ging

Bei 14,33 Dollar beträgt der Marktkapitalisierungswert von Klarna 8,1 Milliarden Dollar. Der Unternehmenswert – also der Marktkapitalisierungswert minus Barmittel und ähnliche Werte – liegt bei nur 4,0 Milliarden Dollar. Das bedeutet, dass das Aktienkurs-Brutto-Bezug auf die Umsätze etwa 1,0-mal beträgt. Im Vergleich dazu wurden die Aktien des Unternehmens bei ihrem Höchststand über 52 Wochen hinweg deutlich mehr als 10-mal so viel wie die Umsätze bewertet.$57.20Die multiple Komprimierung war katastrophal.

Eine EV-to-Sales-Verhältnis von 1,0x bei einem Unternehmen, das ein Umsatzwachstum von 27% verzeichnet – wobei der Umsatzmarge in Dollar zu einem Anstieg von 42% führt – sowie die Tatsache, dass das Unternehmen zum ersten Mal Gewinne nach den GAAP-Standards erzielt hat: Das ist kein Ausdruck des aktuellen Geschäftsmodells. Es zeigt vielmehr Angst vor Deutschland, vor der Zyklizität von BNPL-Konzepten und davor, ob die Marge-Erweiterung langfristig anhaltend sein wird.

Das sind berechtigte Bedenken. Sie sind es nicht wert, dass man eine Abschreibung von 75% in einer einzigen Zeit durchführt.

Der Bilanzen ist es wert, genauer betrachtet zu werden. Klarna hat insgesamt 15,1 Milliarden Dollar an Schulden. Das ist zwar beunruhigend, aber wenn man bedenkt, dass etwa 90 Prozent der Finanzmittel aus niedrigkostenigen Konsumentendepositen stammen – und nicht aus teuren Großbankdarlehen – dann ist die Situation eher erträglich. Die Firma besitzt außerdem 2,7 Milliarden Dollar in Bargeld und Geldéquivalente. Die Netto-Schuldenposition beträgt -4,1 Milliarden Dollar. Der Anteil der Schulden gegenüber dem Eigenkapital liegt bei 63 Prozent – eine hohe Quote, aber für eine digitale Bank, die bereits Einnahmen erzielt, machbar.

Die Zahl des freien Cashflows sieht auf Basis der letzten zwölf Monate schlecht aus – minus 3,8 Milliarden Dollar. Doch diese Zahl wird durch die Bankgeschäfte verzerrt: Einzahlungen und Kreditaufnahmen fließen in der Bankwelt anders als bei einer Softwarefirma. Die relevantere Kennzahl ist das angepasste Betriebsergebnis – dieses ist positiv und steigt weiter an.

Die Argumente der Pessimisten

Ich möchte das Problem nicht ignorieren. Deutschland ist der größte Markt in Bezug auf Volumen. Eine langanhaltende Verlangsamung dort würde die Wachstumsaussichten von GMV für den Rest des Jahres beeinträchtigen. Die niedrigste Profitabilitätslage im dritten Quartal ist real – keine leere Aussage. Die Ausgaben für Marketingmaßnahmen zur Integration mit Payment-Serviceanbietern wie J.P. Morgan Payments sind tatsächlich vorhanden – diese Maßnahmen wurden am 6. August gestartet und ermöglichen den Zugang zu diesen Dienstleistungen.2,6 Billionen Dollar im jährlichen AkquisitionvolumenEs ist eine vorab getätigte Investition. Diese Investition könnte nicht so schnell zu Erträgen führen.

Die Verwaltung gab außerdem bekannt, dass sowohl der CFO als auch der CMO geplant sind,Abreise im Jahr 2027Zwei Umzüge hochrangiger Führungskräfte innerhalb derselben Zeiträume erzeugen Unsicherheit bezüglich der strategischen Kontinuität.

BNPL steht vor weiteren Herausforderungen. Die Kreditbedingungen verschlechtern sich in einigen Teilen Europas, und die Verbraucherstimmung in Deutschland ist schwach. Wenn das Kreditportfolio von Klarna weiter schlechter wird als die aktuellen Prognosen, dann kann die Marge schnell ins Negative rücken.

Der Aktienkurs steht außerdem unter dem Wettbewerbsdruck von Kartenzahlungsnetzwerken, traditionellen Kreditinstituten, die flexible Zahlungsmethoden anbieten, sowie von Lösungen, die direkt auf Plattformen basieren. Klarnas wichtigster Wettbewerbsvorteil sind die Beziehungen zu Händlern sowie die Benutzerfreundlichkeit – beides ist zwar schützbar, aber nicht unangreifbar.

Was muss richtig sein?

Drei Dinge müssen geschehen, damit diese „Buy“-Thesis in den nächsten zwei Quartalen erfolgreich wird.

Zunächst muss Deutschland stabilisiert werden. Die Schwäche hängt mit der schwachen Entwicklung im Einzelhandel zusammen – und das ist eine zyklische, keine strukturelle Situation. Wenn das Vertrauen der deutschen Verbraucher in der zweiten Hälfte wieder steigt – oder zumindest nicht weiter abnimmt –, dann wird die Umsatzbasis von Klarna wieder gestärkt. Eine anhaltende Abwärtsbewegung wäre jedoch ein Grund für den aktuellen Pessimismus.

Zweitens muss die USA stabil bleiben. Der US-GMV stieg im zweiten Quartal um 27%. Diese Entwicklung muss weiterhin anhalten. Die USA machen immer noch nur einen kleinen Anteil am Gesamt-GMV, aber sie sind derjenige Markt mit den höchsten Margen. Wenn das Wachstum in den USA abnimmt, während Europa schwächelt, dann gilt die These, dass die Verkaufspreise weiter steigen werden, nicht mehr.

Drittens muss der Investitionszyklus von PSP erfolgreich ablaufen. Die Integrationen mit den wichtigsten Zahlungsanbietern sollen es ermöglichen, dass Händler automatisch eingebunden werden – ohne dass zusätzliche Integrationarbeiten erforderlich sind. Allein die Partnerschaft mit J.P. Morgan Payments ermöglicht den Zugang zu einem Umsatzvolumen von 2,6 Billionen Dollar. Dies sollte dazu beitragen, die Anzahl der Händler sowie den Umfang der kleinen Transaktionen zu erhöhen – was wiederum die Verlagerung auf Kartenzahlungen und Mitgliedsbeiträge unterstützt. Doch das braucht Zeit – und der dritte Quartal ist offensichtlich ein Tiefpunkt.

Der Katalysator-Clock

Klarna berichtet seine Ergebnisse für das dritte Quartal Ende November. Dieses Quartal soll der Tiefpunkt sein – hohe Marketingausgaben, schwache Verkäufe in Europa und geringe Rentabilität. Wenn das Unternehmen im vierten Quartal eine positive Entwicklung und ein stabiles Wachstum in den USA anzeigt, hat das Aktienkursverhältnis einen klaren Weg nach oben. Die von Goldman Sachs angegebene Zielmarke von 25 Dollar bedeutet eine Steigerung um 74%. Das ist zwar aggressiv, aber nicht übermäßig, wenn man bedenkt, wie stark das Multiplikatorniveau bereits gesunken ist.

Umgekehrt: Wenn in Q3 die deutschen Delinquenzprobleme zunehmen oder die Entwicklung in den USA rückläuft, könnte der aktuelle Preis nicht das Mindestniveau sein. Das Risiko ist asymmetrisch: Ein begrenzter Rückgang von 14 auf einen Unternehmenswert von 4 Milliarden Dollar ist möglich – aber es gibt auch eine realistische Chance auf steigende Preise, wenn die Entwicklung der Margen anhält.

Bewertung: Kaufen

Klarna bietet den Kaufpreis von 14 Dollar an. Die Verlangsamung im deutschen Markt ist real – doch sie betrifft nur einen einzigen Markt. Im US-Markt hingegen entwickelt sich das Geschäft schneller. Der Umsatzmarge wächst schneller als der Umsatz selbst – das zeigt, dass die Einnahmen tatsächlich zunehmen. Das Unternehmen hat seinen ersten GAAP-Gewinn erzielt. Die Bewertung des Unternehmens – 1,0x EV-to-Sales – berücksichtigt bereits eine viel schlechtere Entwicklung als aktuell der Fall ist.

Es handelt sich dabei nicht um ein risikofreies Geschäft. Die schwache Situation im deutschen Einzelhandel, die Probleme bei den Führungskräften – all das sind Hindernisse. Doch die Neuwertung der Aktien hat die Verschlechterung des Geschäftsgeschäfts überholt. Wenn dieser Unterschied so groß wird, dann korrigiert meist das Multiplikatorniveau, nicht das Geschäft selbst.

Ich würde zu den aktuellen Preisen kaufen und alle weiteren Schwankungen unter 13 Dollar hinzufügen.Die Theorie gilt nur dann als gültig, wenn die Gewinne in Q3 eine Zunahme der Kreditverluste in Deutschland oder eine deutliche Verlangsamung des Wachstums in den USA zeigen. Bis dahin spricht das Risiko gegenüber dem Nutzen für eine positive Entwicklung.