KGHM: Der Markt verzeichnete ein Rekordquartal – eine Misserfolg.

KGHM: Der Markt verzeichnete ein Rekordquartal – eine Misserfolge.

KGHM Polska Miedź meldete gerade die besten sechs Monate in seiner Geschichte. Die Reaktion des Marktes war, die Aktien zu verkaufen. Die Aktienkurse fielen zu Beginn des Handelsverkehrs um etwa 4%, nachdem am 20. August die Quartalszahlen bekannt wurden. Denn eine der Quartalszahlen lag unter den Prognosen der Investoren. Diese Reaktion verdient eine Überprüfung – denn die Cashflows hinter den Zahlen erzählen eine ganz andere Geschichte. Ich bin schließlich jemand, der auf Cashflows vertraut und nicht auf Sentiment.

Das halbe Jahr, das die Bilanz veränderte

Die erste Hälfte des Jahres 2026 war für KGHM nicht nur eine gute Zeit – es war eine verändernde Zeit. Die Umsatzeinnahmen des Unternehmens stiegen um 41% auf 24,7 Milliarden PLN. Der bereinigte EBITDA – also die Gewinne vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationen – stieg um 89% auf 9,2 Milliarden PLN. Das Nettogewinn betrug dann etwa 5,6 Milliarden PLN (etwa 1,5 Milliarden US-Dollar bei einer Durchschnittssatzung von 3,6 Zloty pro Dollar). Im Vergleich zum Vorjahr waren das etwa zehnfache. Die Nettocashflows aus den Geschäften beliefen sich in sechs Monaten auf 2,56 Milliarden PLN. Nach dem Kapitalprogramm in Höhe von 1,4 Milliarden PLN erzielte das Unternehmen immer noch etwa 774 Millionen PLN an freien Cashflows. Die Bedeutung dieser Zahlen ist klar: Ein Unternehmen, das über ein Jahrzehnt lang als Unternehmen mit hohen Kosten gesucht wurde, erzeugt jetzt mehr Cash, als es durch seine eigenen Ausgaben aufnehmen kann. Der Betriebsmarge steigt dabei von 25% auf 34%.

Der Kostenbereich entwickelte sich ebenfalls positiv. Die Barzahlungen sanken um 19 Prozent gegenüber dem Vorjahr auf 2,11 Dollar pro Pfund. Dies wurde durch ein Programm zur Kosteneffizienzsteigerung erreicht – das in der ersten Hälfte des Jahres etwa 300 Millionen PLN zum EBITDA hinzufügte. Das Ziel von 1 Milliarde PLN bis 2028 wird somit erreicht werden.

Die wichtige Bemerkung ist, dass der größte Teil dieser Gewinnexplosion auf das Metall beruht – nicht auf den Bergbau. KGHM ist…Der zweitgrößte Silberproduzent der WeltUnd es nutzt eine polnische Ressourcensystematik, die auf Kupfer basiert. Es hat die perfekte Rohstoffquelle gefunden.Im ersten Halbjahr lag der Durchschnittspreis für Kupfer bei 13.083 US-Dollar pro Tonne – ein Anstieg von 39%.Im Vergleich zu vor einem Jahr lag der Durchschnittspreis für Silber bei etwa 78,83 US-Dollar pro Unze – ein Anstieg von 140%. Die Produktion von verfügbarem Kupfer stieg hingegen nur um 2% auf 351.000 Tonnen. Die internationalen Vermögenswerte hingegen schrumpften: Sierra Gorda sank um 5%, und KGHM International um 34% nach dem Verkauf seiner Sudbury-Operationen. Das ist eine Art „Marktleverage“, bei der die Mengen jedoch unverändert bleiben. Deshalb ist der Umsatzrückgang so stark – und das ist das Erste, was man prüfen muss, bevor man einer niedrigen Multiplikation vertraut.

Die Miss, die nicht war…

Warum also die Aufkündigung der Anteile? Das Unternehmen berichtete über einen Gewinn pro Aktie von 10,25 PLN im zweiten Quartal.Verpasst wurde die Übereinkommende Prognose von 11,61 PLN.– Ein Mangel von etwa 12 % – und die Aktienkurse fielen um 3,95 % in der Anfangsphase. Vergleichen Sie das mit dem, was der Quartal tatsächlich erzielte Gewinn war. Ein Mangel von etwa einem Złoty pro Aktie in einem Quartal, in dem es immerhin noch etwa 2 Milliarden PLN Nettogewinn gab, ist nichts weiter als ein Effekt von schwankenden Rohstoffpreisen – keine Anzeige für eine kaputte Geschäftstätigkeit. Ein Teil des Unterschieds lag an den Umrechnungsfaktoren, nicht an den operativen Faktoren: Die Złote wurden gegenüber dem Dollar um etwa 6 % stärker – dadurch wurde etwa 1 Milliarde PLN vom gemeldeten Umsatz eingespart. Wenn der Markt ein Unternehmen wegen einer Dezimalstelle bestraft, während seine Margen, Cashflows und Kosten alle in eine Richtung entwickeln, dann ist die Reaktion der Stimmung, die entscheidende Rolle spielt.

Was der Markt nicht bewertet

Der Bilanstabelle ist es zu verdanken, dass sich die Situation ändert. Der alte KGHM hat die Investoren aus einem bestimmten Grund erschreckt: Die hohen Schulden, die für den Erwerb von Sierra Gorda sowie für die Expansion im Ausland angelegt wurden. Die Angst vor weiteren Forderungen in bar bleibt weiterhin bestehen. Doch diese Angst ist nun nicht mehr berechtigt. Die Kreditaufnahmen der Gruppe…Am Ende Juni betrug das Volumen 5,9 Milliarden PLN.Die Nettverbindlichkeiten sanken im Halbjahr um weitere 0,7 Milliarden PLN. Und – das ist am wichtigsten –Die Nettoverschuldung im Verhältnis zum angepassten EBITDA beträgt 0,4-mal.Das Bargeld auf dem Betriebsschmuck betrug etwa 1,2 Milliarden PLN. Das wichtigste Wachstumsinstrument ist eine vierte Verarbeitungsanlage in Sierra Gorda mit einem Wert von 725 Millionen US-Dollar. Diese Anlage soll die Produktion bis zum zweiten Halbjahresende 2030 um etwa 20 Prozent erhöhen. Die Finanzierung dieser Anlage erfolgt durch den operativen Cashflow sowie bestehende Ressourcen – nicht durch neue Eigenkapitalinvestitionen. Für einen Bergbauunternehmen bedeutet das den Unterschied zwischen einer schuldenbasierten, zyklischen Entwicklung und einer selbstfinanzierten Entwicklung.

Jetzt die Bewertung: Bei etwa 346 PLN pro Aktie – das Unternehmen ist in Warschau notiert, daher gibt es keine Quoten auf dem NYSE oder NASDAQ hinter diesen Zahlen – hat KGHM eine…Marktkapitalisierung von etwa 69,6 Milliarden PLNEtwa 19 Milliarden Dollar. Vergleichen Sie das mit den Erträgen der ersten Hälfte des Jahres:Der EPS betrug für diesen Zeitraum 27,90 PLN.Wenn die Betriebsrentabilität anhält, ergibt sich eine jährliche Rendite von etwa 56 PLN pro Aktie. Das bedeutet, dass der Kurs der Aktie etwa sechsmal so hoch ist wie das EBITDA – also etwa viermal so hoch wie der Unternehmenswert (Marktkapitalisierung plus Schulden minus Cash). Ich muss zugeben, dass die Jahresrendite in diesem Zyklus zwar gut ist, aber auf irgendeiner Normalisierungsebene ist der Kurs doch teurer als sechsmal das EBITDA. Doch selbst nach einer großzügigen Reduzierung des Kurses ist das Eigenkapital für einen Produzenten mit Schulden, die nur 0,4 Mal das EBITDA entsprechen, nicht zu teuer. Der Markt bewertet den leicht verschuldeten, hohen-Kosten-Unternehmen von 2023 weiterhin höher als das cashgenerierende Unternehmen von 2026.

Die Risiken sind strukturell, nicht operativ.

Nichts hier ist kostenlos – die Risiken sind solche, die man bei sorgsamer Finanzplanung berücksichtigen muss. Zunächst ist diese Sicherheitsmarge zyklisch. Die Sensibilität der Verwaltung zeigt, dass jeder Umsatz von 100 Dollar pro Tonne Kupfer wertvoll ist.Rund 68 Millionen PLN JahresnettovermögenEin Rückgang von 1.000 Dollar – also ein Rückgang von weniger als 8% gegenüber dem Durchschnittspreis des ersten Halbjahres – würde mehr als ein Zehntel der Einnahmen des Halbjahres vernichten, bevor das Unternehmen etwas anderes tun kann. Die Zunahme der Verkäufe kommt nicht so schnell – die zusätzlichen Tonnen, die durch den Umsatz entstehen, werden erst Ende des Jahrzehnts erreicht. Zweitens liegt die Kontrolle über die Auszahlungen in Warschau.Der Staatsschatz besitzt 31,79% davon.des Unternehmens. Für das Geschäftsjahr 2025 empfahl der Vorstand…Ein Dividend von nur 1,50 PLN pro Aktie.Rund 300 Millionen PLN insgesamt – ein Ertrag von etwa 0,4%. Das ist nur ein Bruchteil des Cash, das das Unternehmen derzeit generiert. Die neu eingeführte Strategie für das Jahr 2055+ beinhaltet große inländische Bergbauprojekte sowie mögliche Übernahmen von wichtigen Metallen. Es gibt alle Gründe, anzunehmen, dass der Staatseigentümer lieber das erhaltene Geld ausgibt, anstatt es zurückzugeben.

Hauptaussage

Hier erreiche ich mein Ziel. Der „Überlebensrabatt“, der die niedrige Bewertung von KGHM über einen Jahrzehnt hinweg rechtfertigte, ist nicht mehr gerechtfertigt: Die Schulden sind gesunken, die Cashflows erreichen Rekordniveaus, die Kostenstruktur verbessert sich und das Unternehmen finanziert seine eigene Wachstumsstrategie. Die Marktreaktion auf den Rückgang des EBITDA um 4 Prozent ignoriert all diese Faktoren. Doch ich werde nicht behaupten, dass es sich um eine preisgebundene Anlage handelt mit vorhersehbaren Cashflows – es handelt sich vielmehr um eine volatile Investition in Kupfer und Silber, die von einem Staat kontrolliert wird, der noch nicht die Gewinne teilt. Der Multiplikator scheint nur fair zu sein, solange die Preise für Kupfer und Silber bei diesen Niveaus bleiben. Nach den Informationen aus diesem Bericht bewerte ich die Aktien als „Kaufempfehlung“ – mit der Einschränkung, dass die Beständigkeit dieser Bewertung davon abhängt, ob Kupfer und Silber weiterhin bei diesen Preisen bleiben.