Kenon handelt unter dem Wert seines OPC-Anteils, aber der Rabatt trägt die Kosten.

Der Quartalsbericht von Kenon Holdings ist leichter zu verstehen, sobald man erkennt, was das Unternehmen eigentlich ist. Kenon ist eine Holdinggesellschaft – ihr einziges echtes Geschäftsfeld ist OPC Energy, ein israelischer Stromerzeuger mit einem schnell wachsenden Unternehmen in den USA.OPC erzielte die gesamten 872 Millionen Dollar Umsätze von Kenon.Letztes Jahr waren Kenen’ Finanzen größtenteils die Zahlen von OPC – mit einer Anpassung von etwa 46 Prozent des Anteils. Dazu kamen noch die Geldschöpfungen der Muttergesellschaft. Der Quartal war auf operativer Ebene zwar gut, aber interessant ist, was daraus über den Wert der Muttergesellschaft hervorgeht – und wie die Dividenden ausgezahlt werden.

Der Motor verbessert sich wirklich.

Die beste Nachricht befindet sich tief im Bericht – auf der OPC-Ebene. OPC…Der angepasste EBITDA betrug im Quartal 131 Millionen US-Dollar – ein Anstieg von 46% gegenüber 90 Millionen US-Dollar im Vorjahr.. Der angepasste Nettoucie stieg von 5 Millionen auf 34 Millionen Dollar. Die Einnahmen aus der Geschäftstätigkeit nahmen um 58 Prozent zu und betrugen nun 90 Millionen Dollar.OPC behauptet, dass die Verbesserungen auf höheren Margen in den USA, höheren Preisen für Kapazitäten auf dem PJM-Markt sowie auf der vollständigen Kontrolle über seine Stromanlagen in Shore und Maryland zurückzuführen sind. Diese Anlagen wurde im zweiten Quartal auf 100% Kontrolle gebracht.

Das ist echter Betriebsdruck – und er wächst auf eine sehr standardisierte Weise: Es handelt sich dabei um Generatoren, die Strom und Kapazität verkaufen. Die Expansion in den USA ist der Schwerpunkt – die Einnahmen in den USA sind mehr als viermal so hoch geworden, auf 176 Millionen Dollar für das Quartal. In Israel hingegen ist die Entwicklung eher schwach ausgefallen. Die Entwicklung entspricht auch den 255 Millionen Dollar im ersten Halbjahr, gegenüber 203 Millionen Dollar im Vorjahr.

Der Wachstumskosten sind hoch – und das ist auch der Punkt.

Hier hört der Bericht auf, eine positive Darstellung zu bieten. Die gleiche Expansion, die den EBITDA erhöht, frisst auch das Geld weg. OPC’sDer freie Cashflow für die erste Hälfte des Jahres sank auf 30 Millionen Dollar – im Vergleich zu 108 Millionen Dollar im Vorjahr.Denn das Unternehmen investiert Geld in neue Produktionsanlagen.Eine 850 MW große Gasanlage in Hadera in Israel – die ihre Geschäfte im Juni beendete.Es handelt sich um einen amerikanischen Ausbau sowie um eine größere Anzahl an Projekten. OPC spricht darüber.Bis 2029–2030 wird etwa 2,2 GW an neuer Kapazität entstehen – und etwa 10 Milliarden Dollar werden in Investitionen fließen.Hinter dem US- und israelischen Pipelineprojekt liegt das Gebiet. Das ist noch keine echte Einnahmequelle – es handelt sich vielmehr um ein Wachstumsinstrument, das finanziert wird.

Die Finanzmittel sind auf dem Bilanzgericht dargestellt.Im März Ende betrug das Gesamtkapital der Schulden von OPC etwa 2,3 Milliarden Dollar. Hinzu kam noch eine weitere Summe von 904 Millionen Dollar als prozentuale Schulden innerhalb seiner CPV-Gesellschaften.Im August wurden etwa 202 Millionen Dollar an neuen Serie-E-Anleihen verkauft. All das ist an sich nicht besorgniserregend – Energieaktivitäten sind schließlich auch mit Schulden kompatibel. Doch das bedeutet, dass der freie Cashflow, auf den die Dividenden beruhen, noch nicht eintritt. Eine Energiegesellschaft, die so aggressiv wieder investiert, rechtfertigt das meist dadurch, dass sie zeigt, dass das neue Geld einen Gewinn bringt. Doch diese Beweisführung liegt noch in der Zukunft.

Der Rabatt auf den OPC-Anteil

Nun kommt die Frage der Bewertung – anhand dieser kann man entscheiden, ob eine Holdinggesellschaft sinnvoll ist oder nicht.Die OPC-Trades haben einen Marktwert von etwa 10 Milliarden US-Dollar auf dem Tel Aviv-Börsenplatz.Kenons 46%-Anteil ist daher einen Wert von etwa 4,6 Milliarden Dollar wert – das ist bereits mehr als die gesamte Marktkapitalisierung von Kenon, die etwa 3,6 Milliarden Dollar beträgt. Hinzu kommen noch Kenons eigenes Cashvermögen von etwa 500 Millionen Dollar sowie die Überschussflächen, die Kenon im August erhalten hat. Eine veröffentlichte Analyse dieses Frühlings ergab diese Ergebnisse.Die Rabatte führen dazu, dass der Wert von OPC auf etwa 37% ansteigt..

Eine solche Lücke ist genau das, was einen Wertaktionisten aufmerksam macht. Doch die Abzinsung ist nur eine Möglichkeit – keine Schlussfolgerung. Der Grund dafür liegt in der Zahl darunter. OPC selbst wird mit einem hohen Multiplikator gehandelt.Seine hinterste P/E-Wert liegt bei etwa 168.Denn der Markt zahlt bereits für die Wachstumschancen der Unternehmen. Der Rabatt auf der Ebene der Holdinggesellschaft ist also teilweise ein Rabatt gegenüber einem teuren Grundaktivum – nicht gegenüber einem unterpreisten Aktivum. Wenn die Grundaktiva ihren Wert verdienen, dann ist der Rabatt der Holdinggesellschaft ein echter Sicherheitsfaktor. Wenn OPC zu einem Preis geworden ist, der über den tatsächlichen Cashverdienst hinausgeht, dann ist der Rabatt von Kenon nur eine günstigere Auswahl gegenüber dem gleichen Risiko.

Die Dividenden weisen auf dieselbe Spannung hin.

Der Aktienkurs weist eine hohe Ausbringung auf –3,85 Dollar pro Aktie dieses Jahr – etwa 200 Millionen Dollar.Wenn der Aktienpreis bei etwa 69 Dollar liegt, ergibt sich eine Rendite von ca. 5,6%. Auf den ersten Blick ist das die Belohnung für das Halten eines Discount-Wrapper-Akties. Doch die Dividenden werden nicht aus den freien Cashflows von Kenon finanziert – der Cashflow des Unternehmens selbst ist nach den Kapitalausgaben nun etwa auf Null oder negativ. Stattdessen werden die Dividenden aus dem Geld heraus gezahlt, das Kenon bereits besitzt.Rund 93 Millionen Dollar Netto – das ist der Betrag, den sie von Peru erhalten haben, basierend auf einem Jahrzehnte alten ICSID-Arbitrageurteil.Und aus dem Geld, das er durch die Finanzierung seines Anteils an OPC erhält, kann er weitere Mittel beschaffen.

Dieser letzte Punkt ist wichtig – denn Kenon hat nicht vollständig an den jüngsten Anleihungen von OPC-Aktien teilgenommen.Seine Eigentumsanteile sanken von etwa 55% auf 46%.Dasselbe Verhältnis der Reduzierung ist auch die „stille Kosten“ eines großzügigen Dividenden bei einem Unternehmen, dessen einziges Vermögen ein Anteil an einer Unternehmensgruppe ist, die dringend Kapital benötigt. Jeder Dollar, den OPC einsammelt, um seine Investitionen zu finanzieren – während Kenon zurückbleibt – macht Kenons verbleibende Anteile etwas weniger wert im Vergleich zu dem, was ein Aktionär einst besaß.

Die ehrliche Sichtweise ist also folgende: Kenon ist ein echtes, wachsendes Unternehmen, das seine Aktien zu einem angemessenen Rabatt verkauft. Das verdient Aufmerksamkeit. Doch der Rabatt gilt für eine Aktie, die der Markt bereits hoch bewertet hat. Die Wachstumsprozesse führen dazu, dass der freie Cashflow schneller abfließt als die Erträge. Die Dividenden werden mehr durch Geld auf dem Bilanzbildungskonto sowie durch einmalige Vergleichsentscheide als durch den operativen Cashflow finanziert. Mit anderen Worten: Der Sicherheitsmarge hängt von der neuen Kapazität von OPC ab – und von der Überlebensfähigkeit der Bewertung von OPC selbst. Das ist keine „saubere“ oder günstige Situation, wie sie manchmal bei Rabattaktionen von Holdingunternehmen möglich ist. Solange die Projekte des Tochterunternehmens nicht dazu führen, dass der EBITDA in Cash umgewandelt wird, sollte man den Rabatt als Grund betrachten, weiterhin auf dem Laufenden zu bleiben – nicht als Grund, nach höheren Renditen zu streben.