Kennametals Cash-Flow-Trap: Warum die negative Zahl nur ein Täuschungsmittel ist, keine echte Darstellung der Situation.

Kennametal hatte das erfolgreichste Geschäftsjahr seiner Geschichte. Dennoch endete das Jahr ohne freie Cashflows. Die Umsatzrendite stieg deutlich an.20 Prozent = 2,36 Milliarden DollarDie angepassten EBITDA-Margen erreichen ein neues Niveau.Ein Rekord von 26,9 ProzentAber der freie operativer Cashflow hat sich umgekehrt entwickelt.Von positiv 121 Millionen auf negativ 79 Millionen.Der Aktiewert, der Anfang dieses Jahres bei 44 Dollar lag, liegt jetzt bei etwa 29 Dollar.

Diese Umkehrung des Cashflows ist es, worauf der Markt sich konzentriert. Doch der Grund dafür ist wichtiger als die Zahl selbst – und dieser Grund deutet auf eine vorübergehende Belastung hin, die wieder abklingen sollte, nicht auf ein kaputtes Unternehmen.

Die Tungsten-WorksCapital-Entwicklung

Kennametal stellt Schneidwerkzeuge sowie abnutzungsresistente Teile aus Tungstenkarbid her – einer harten Legierung, auf die Maschinen und Bergbauausrüstung angewiesen sind. Tungsten ist das Rohmaterial, das im Zentrum des gesamten Geschäfts von Kennametal steht.

Im Geschäftsjahr 2026 stiegen die Preise für Tungsten auf historisch hohe Niveaus. Kennametal musste Bestände anlegen und Vorzahlungen an die Lieferanten leisten, um seine Versorgung sicherzustellen. Die Bestände nahmen stark zu.Von 538 Millionen auf 1,11 Milliarden Dollar – dabei wurden etwa 593 Millionen Dollar in Bargeld verbraucht..

Das ist die Aufnahme des Working Capital – nicht ein Rückgang der Geschäfttätigkeit. Der Geschäftsertrag des Unternehmens hat tatsächlich mehr als das Dreifache zugenommen.Von 99 Millionen im Jahr 2025 auf 473 Millionen.Der Unterschied zwischen den Einnahmen und den Cashflows war ausschließlich auf das Lagerbestand zurückzuführen. Man kann es so betrachten: Kennametal zahlt heute Geld für Tungsten, das sie in den nächsten 12 bis 18 Monaten als Werkzeuge verkaufen werden. Dieses Geld wird nicht „zerstört“ – es bleibt einfach in einer anderen Form auf dem Regal liegen.

Das Programm zur Rückkaufung von Aktien wurde pausiert.Aufgrund der höheren Preise für Tungsten.Die Schulden stiegen von 1,22 Milliarden US-Dollar auf 1,55 Milliarden US-Dollar. Die Gesamtleistungsfähigkeit (Bargeld plus Verfügbarkeit von Kreditlinien) liegt ungefähr bei…926 Millionen Dollar – dazu kommt eine neue Term-Loan-Finanzierung in Höhe von 500 Millionen Dollar.Um den Unterschied auszugleichen: Die Bilanz ist zwar belastet, aber nicht überlastet – der Liquiditätsverhältnis liegt bei 262 Prozent, der Schuldenanteil zu Eigenkapital beträgt 0,44. Die nächstliegende Laufzeit der Anleihen ist…Im Jahr 2029.

Die Betriebsgeschichte hat nicht gebrochen.

Das ist der Teil, der den „Klumpenbeschwerden“ vom eigentlichen Geschäftsleid abgrenzt. Unter dem Geräusch des Working Capital-Problems verbesserten sich die Geschäftsziele von Kennametal im Jahr 2026 erheblich:

• 19 Prozent Wachstum bei den organischen Verkäufen – das wird durch Preisentscheidungen erreicht, um die beispiellosen Kostensteigerungen bei Tungsten auszugleichen..
• Die Einnahmen stiegen in fast allen Endmärkten.Energie: +101 Prozent; Bodenarbeiten: +76 Prozent; Luft- und Raumfahrt sowie Verteidigung: +43 Prozent; Allgemeine Ingenieurwissenschaften: +28 Prozent; Transport: +7 Prozent.
• Die angepasste EPS-Zahl beträgt 4,57 Dollar.Vom Vorjahr sind es 1,34 Dollar pro Jahr.
• 27 Millionen Dollar an Einsparungen durch die Umstrukturierung werden bereits erzielt. Es wird zudem versprochen, bis Ende 2027 insgesamt 110 Millionen Dollar an Einsparungen zu erreichen..

Die Bedenken des Marktes sind verständlich. Eine Unternehmen, das positive 121 Millionen Dollar in negative 79 Millionen Dollar an Cashflow umwandelt, scheint etwas Grundlegendes zu verlieren. Doch es handelte sich dabei um einen einmaligen Fall bezüglich der Absorption von Lagerbeständen. Der Preis für Tungsten hat sich nun auf diesen hohen Niveau stabilisiert. Die Managementführung sagte, dass die Kapitalbedürfnisse in der zweiten Hälfte des Jahres 2027 stabil werden und abnehmen werden.

Der „Forward Cash Flow Bridge“

Die Verwaltung leitete das Ganze.Im Fiskaljahr 2027 beträgt der freie operativen Cashflow etwa 20 Prozent des angepassten Nettoeinkommens.Mit angepasstem EPS als LeitfadenZwischen 4,15 und 5,15 Dollar.– Mittelpunkt von 4,65.Im Wesentlichen ein flacher Wert im Vergleich zu dem des Vorjahres aus operativer Sicht.Das entspricht ungefähr 35 bis 42 Millionen Dollar an freiem Cashflow für das Jahr.

Das ist im Vergleich zu den alten Standards eher bescheiden. Aber es handelt sich um eine Verbesserung gegenüber den negativen 79 Millionen Dollar – und die Normalisierung ist noch nicht erledigt. Die Erhöhung des Working Capital…Höchstwerte im zweiten Quartal des Fiskaljahres 2027Die Leitung erwartet…Der freie Cashflow wird im dritten Quartal wieder positiv sein, da die Wertungen der Inventarspeicher stabilisiert werden.Sobald das Überangebot an Tungsten aus dem Bestand abnimmt, sollte der Cashflow wieder zu den Niveaus zurückkehren, die die Bewertung dieses Unternehmens vor dem Anstieg rechtfertigten. Zudem sind die operativen Margen jetzt strukturell höher als damals.

Auf einer Voraussichtlichbasis betrachtet, liegt Kennametal bei 29 Dollar bei etwa 6,3-mal dem Durchschnitt der angepassten EPS für das nächste Jahr. Der vergangene P/E-Wert beträgt 6,5-mal. Es handelt sich dabei um eine Dividendreihe von 27 Jahren mit einem Zinssatz von 2,7 Prozent. Dieser Multiplikator spiegelt keine Unternehmung wider, die kurz davor steht, Rekordmargen zu erzielen und Umsätze in allen Bereichen zu steigern. Vielmehr spiegelt er ein Unternehmen wider, für das der Markt immer noch annimmt, dass das Cashflow-Problem dauerhaft bleibt.

Die Gegenkräfte sind benannt – nicht verborgen.

Der Orientierungspunkt von 4,65 für das Jahr 2027 beinhaltet spezifische Hindernisse, die von der Verwaltung direkt quantifiziert wurden.

• 0,23 Dollar pro Aktie von der bolivianischen Regierung – das beendet das vorteilhafte Wechselkursprogramm..
• $0,25 pro Aktie – aufgrund der höheren Zinskosten für die zusätzlichen Schulden, die zur Finanzierung des Betriebskapitals verwendet werden..
• Höhere Steuersätze – von etwa…23 Prozent gegenüber 25 Prozent.

Wenn man diese nicht-operativen Hindernisse ausmerzt, dann wächst die eigentliche Ertragskraft tatsächlich aufgrund der Dynamik für das Jahr 2026. Der flache EPS-Wert ist nicht ein Limit – es handelt sich vielmehr um ein Mindestniveau, wenn man die bekannten Kosten berücksichtigt.

Es gibt auch echte operativen Risiken. Die weltweite Produktion von Leichtfahrzeugen wird voraussichtlich…Ein Rückgang von etwa 1 Prozent im Jahr 2027.Die US-Kohlemärkte sind schwach. Das Unternehmen verlagert seine Ressourcen von der Transportbranche hin zu höheren Margen erreichbaren Aktivitäten wie der Bearbeitung von Kohlefasern.Ein Markt von 500 Millionen Dollar, der bis 2028 mit einem Jahreswachstum von 9 Prozent wächst.Diese Übergangsphase birgt Risiken bezüglich der Umsetzung. Und wenn die Preise für Tungsten wieder ansteigen, tritt das Problem mit dem Arbeitskapital erneut auf.

Was würde beweisen, dass der Markt richtig ist?

Diese Struktur wird nicht funktionieren, wenn der Überhang an Inventaren nicht abgebaut wird. Wenn in den Jahren Q2 und Q3 des Jahres 2027 weiterhin eine signifikante Aufnahme von Working Capital stattfindet, muss die These der Normalisierung der Cashflows neu überdacht werden. Falls der Industriezyklus schneller abbremst als erwartet – insbesondere in den Bereichen Energie, Bodenarbeiten und Luft- und Raumfahrt, wo das Volumenwachstum stattfindet – dann könnte die Preismacht, die dazu führte, dass die Margen gesteigert wurden, nachlassen. Und wenn das Restrukturierungsprogramm fehlschlägt, wird das Ziel von 110 Millionen Dollar zu einem Obergrenze statt zu einer Mindestgrenze.

Jedes dieser Ergebnisse würde bedeuten, dass die Geschäftsentwicklung tatsächlich gestört ist – nicht nur das Timing der Cashflows. Der Kurs von 29 Dollar würde dann auf ein Unternehmen hindeuten, das strukturelle Probleme hat. Und „billig“ ist einfach nur deshalb billig, weil es so ist.

Die Abweichung

Kennametal ist ein Beispiel dafür, was passiert, wenn ein vorübergehender Cashflow-Ereignis auf eine verbesserte Geschäftslage trifft. Der Markt erlebte negative Cashflows und zog sich zurück. Die Anhäufung des Working Capital durch die Preise für Tungsten war tatsächlich vorhanden – etwa 570 Millionen Dollar an zusätzlichem Inventar. Doch es handelt sich dabei um ein zeitbedingtes Ereignis, keine dauerhafte Belastung. Die Situation ist bereits auf ihrem Höhepunkt.

Die operativen Aspekte erzählen eine andere Geschichte: hohe Gewinnmargen, eine breite Einnahmenschwelle, Einsparungen durch Umstrukturierungen – und ein Forward Multiple, das die Angst vor Finanzproblemen berücksichtigt. Die Managementleute haben diese Probleme bereits analysiert und quantifiziert – und gezeigt, wie sie gelöst werden können.

Es geht nicht um Aufregung. Es handelt sich dabei um ein Unternehmen, das bald viel schwieriger abgelehnt werden kann, sobald der freie Cashflow sichtbar wird. Der Markt bewertet weiterhin den alten Risikoprofil des Unternehmens – ein Unternehmen, das seine Einnahmen nicht in Geld umwandeln kann. Die Geschäftstätigkeit des Unternehmens ist bereits auf Rekordrentabilität gestiegen, und der Cashflowverlauf hat im zweiten Halbjahr 2027 einen bestimmten Wendepunkt.

Die These ist ausreichend konkret, um bewertet zu werden. Der Beweispfad besteht in den Cashflows für das Jahr 2027 in den Bereichen Q2 und Q3. Wenn die Lagerbestände stabil bleiben und der freie Cashflow positiv wird, wie die Verwaltung erwartet, dann scheint das aktuelle 6,3-fache Forward-Multiple als Abbild des Geschäfts zu gelten – und es wirkt so, als ob das Unternehmen Geduld zeigt. Falls das nicht der Fall ist, bricht die These zusammen und das Aktienkurs bleibt auf seinem Stand.

Ich kann wieder falsch liegen. Aber die Bedingungen sind klar: Man kauft ein Unternehmen, das im nächsten Jahr eine Gewinnmarge von 6-mal so hoch erzielen wird, mit rekordverdächtigen Margen und einem Werkungskapital, das in zwei Quartalen seinen Höhepunkt erreicht. Dann wartet man darauf, dass das Geld zurückkommt.