Der Anruf von JPMorgan’s KLA ist eigentlich eine Wette darauf, dass der WFE-Markt von der „Memorisation“ zur „Logik“-Phase wechselt.

Am Freitag erhöhte JPMorgan seine Prognosen bezüglich der Wafer-Fabrication-Equipment. Zudem nannte JPMorgan KLA als die beste Anbieterin von Chip-Equipment in den USA. Auf den ersten Blick scheint es eine weitere Bestätigung für die Qualität von AI-Equipment zu sein: Der Analyst Mio Shikanai erhöhte die Prognose für das Wachstum von JPMorgans Wafer-Fabrication-Equipment auf 31 % im Jahr 2026.163 Milliarden Dollar – dann 38 Prozent im Jahr 2027 auf 225 Milliarden Dollar und 17 Prozent im Jahr 2028 auf 263 Milliarden Dollar.Eine komplette Rate von 28% für den Zeitraum von 2025 bis 2028. Der Grund dafür ist die Nachfrage – die Cloud-Anbieter investieren in diese Richtung.58% jährlicher Wachstumspotenzial bis 2028.

Die nützlichere Art, den Call zu verstehen, ist es, ihn als eine Reihe von Schritten zu betrachten. Der WFE-Markt ist in zwei Submärkte unterteilt worden – und KLA ist der Teil, dem noch keine Belohnung zugeschrieben wurde.

Die Anzeichen für die Trennung sind die Aktienbewegungen seit Anfang des Jahres – JPMorgan zitiert diese direkt. KLA ist dieses Jahr um etwa 50% gestiegen.Lam Research steigt um etwa 85%, während Applied Materials um rund 82% zulegt.Der Grund für diesen Unterschied ist nicht, dass KLA ein schlechterer Anbieter ist. Es liegt vielmehr daran, dass die Ausgaben für Ausrüstung im Jahr 2026 auf den Speichertechnologien beruhen – nämlich auf der Kapazität von DRAM und HBM. Lam und Applied haben daher eine größere direkte Beteiligung an diesen Ausgaben. Die Umsätze von KLA stammen aus dem Bereich Prozesskontrolle: also aus den Inspektions- und Metrologietechnologien, mit denen jede Wafer, jede Schicht und jedes Knoten kontrolliert werden kann. Der Anteil des Prozesskontrollsegments verteilt sich auf verschiedene Bereiche wie Foundry, Logik und Mature Capacity. Deshalb handelt KLA in einem anderen Submarkt als der Speichersektor.

Das ist die „Zwei-Markt-Karte“ in ihrer schönsten Form. Im Jahr 2026 spricht sich die „Memory-Lever“ aus. Die „Foundry-and-Logic-Lever“ hingegen performt schlecht. Die beste Empfehlung von JPMorgan ist die Annahme, dass im Jahr 2027 die Situation umkehrt – das fortschrittliche Logic-System wird zur Störfaktorquelle, und der Anbieter für Prozesssteuerung wird im Vergleich zu den bereits etablierten Memory-Anbietern neu bewertet.

Der Mechanismus, auf den JPMorgan sich für diese Umschichtung verlässt, ist die Lieferkontrolle und die Lage der Einschränkungen – nicht die Einheitennachfrage.Es wird erwartet, dass der Speicherbedarf bis ins Jahr 2028 hinter dem Angebot zurückbleibt.Das bedeutet, dass die Lieferanten ihre Kapazitäten einschränken, anstatt eine Überfüllung der DRAM-Produktion zu verursachen.Es wird erwartet, dass die Leistungsfähigkeit von TSMC weiterhin über 100% ausgebucht bleibt.Der Engpass befindet sich am fortschrittlichsten Logikknoten – bei der Übergangsphase von 2 nm, in der die AI-Acceleratoren entwickelt werden. Die Art der Einschränkungen bestimmt, wer die Preisgestaltungsmacht hat und wo die Investitionen in Ausrüstung fließen. JPMorgan setzt darauf, dass diese Einschränkungen bis 2027 von der Speichertechnologie auf die fortschrittlichste Logiktechnologie übergehen werden.Die steigenden Investitionskosten von IntelAls weiterer Katalysator für die Anpassungen in Richtung Höherer Qualität bei KLA.

All das macht den Wert des Unternehmens nicht billig. KLA wird immer noch mit etwa 49-facher Verhältniszahl der trailing-Ergebnisse sowie mit fast 37-facher Verhältniszahl des EV/EBITDA bewertet. Die Marktkapitalisierung beträgt etwa 236 Milliarden US-Dollar – obwohl das Unternehmen hinter seinen Wettbewerbern liegt. Das „attraktive Risiko/Return“-Verhältnis, das JPMorgan beschreibt, ist relativ – es handelt sich dabei um eine Neubewertung des unterlegenen Unternehmens innerhalb der Gruppe, keine echte Wertangebote. Die Qualität des Unternehmens bleibt erhalten: der Bruttogewinnanteil liegt über 60%, der Betriebsgewinnanteil bei knapp 42%, der Cashflowanteil bei knapp 28%. Der Return auf das investierte Kapital liegt bei etwa 40 Prozent – somit ist KLA das profitabelste Unternehmen in diesem Sektor.

Die Zahl, die am meisten Aufmerksamkeit verdient, ist die Größe – denn JPMorgan liegt weit außerhalb der eigenen Prognosen der Branche. Der Verband für HalbleiterhandelDie SEMI-Projekte WFE werden im Jahr 2026 143,9 Milliarden Dollar betragen – ein Anstieg von 23,1%.Bis 2028 soll der Umsatz etwa 200 Milliarden Dollar betragen. JPMorgan liegt also um etwa 19 Milliarden Dollar über SEMI für das Jahr 2026 – und noch weiter vorne als SEMI bis 2028.

Beide Prognosen sind nur Vorhersagen – keine tatsächlichen Zahlen – und beide deuten auf dasselbe hin: ein Rekordausgabeprofil für die Investitionen in Ausrüstung über die Jahre hinweg. Der Unterschied liegt im Tempo der Entwicklung. Das ist wichtig, denn die gesamte „Top-Pick“-Theorie beruht darauf, dass JPMorgan bezüglich der Größe und des Zeitpunkts dieser Entwicklung richtigliegt. Ein Markt, der sich auf SEMIs Weg entwickelt, unterstützt weiterhin KLA-Umsätze – allerdings entfällt dadurch die „Anstiegsspannung“, die eine aggressive Prognose mit sich bringt.

Die Unterscheidung zwischen wachstumsbasiertem und logisch-basiertem Wachstum ist für die Inhaber von KLA nicht nur akademisch wichtig. Es handelt sich dabei um den Unterschied zwischen einem Aktie, dessen Kurs aufgrund eines neuen Submarktes wieder steigt, und einer Aktie, deren Multiplikator bereits hoch ist. Die eigentliche Frage ist nicht, ob das Gesamtwachstum ansteigt – alle Prognosen sagen das. Die Frage ist vielmehr, ob sich die Struktur der Wachstumsquellen im Jahr 2027 so verändert, wie JPMorgan es erwartet, sodass die Einnahmen aus der Prozesskontrolle wieder an Bedeutung gewinnen.

Die Bedingung für die Beobachtung ist die Mischung – nicht der Gesamtwert. Wenn die fortschrittliche Logik sowie die von Intel gestützten Investitionen dazu beitragen, dass TSMC über die volle Auslastung hinausarbeitet und die Anzahl der Geräte auf die Prozesse führt, die von KLA gemessen werden, dann bleibt die Situation stabil und es kommen weitere Verbesserungen. Wenn jedoch die Einschränkungen weiterhin bestehen bleiben, dann nehmen die Speicherressourcen weiterhin zu – und die relative Rabatte von KLA haben einen Grund. Der Markt ist gespalten; es liegt also an der Entscheidung, auf welcher Seite der Spaltung sich die nächste Zyklusentwicklung entwickelt.