Unabhängige Raffinerien gewinnen, große Unternehmen zahlen: Wer profitiert, wenn der Versorgungsengpass die Raffineriearbeit bis an ihre Grenzen bringt?

Der Septemberbericht der IEA ist das positivste Ergebnis des Jahres: Es gibt weiterhin einen wachsenden globalen Engpass bei der Versorgung mit Rohöl – außerdem ist das Raffinerie-System instabil.„Bis zum Limit ausgedehnt“Schrumpfende Speicherkapazitäten – und kein Wiederkehr der normalen Flüsse im Nahen Osten bis 2027. Die natürliche Sichtweise ist: „Kaufe Öl – alle profitieren.“ Doch das ist ein Fehler – und er hat hohe Kosten.

Man könnte das als „Whole-Complex-Fallacy“ bezeichnen. Ein Mangel an Lieferung macht die Ölaktien zu einer unklar definierten Investition – anschließend wird dem Raffineriebetrieb dieselbe Multiplikation zugeschrieben, der Diesel zu Rekordpreisen verkauft, sowie dem großen Unternehmen, dessen Gewinn aus der Raffinerie entsteht – doch dieser Gewinn ist nur ein Teil des Gesamtergebnisses eines Unternehmens. Der Schmerz wird nicht geteilt. Die Zahlen der IEA beschreiben eine Divergenz – und der Investor, der die Daten so liest, wie der Markt die Schlagzeilen lesen würde, kauft das Falsche. Es handelt sich dabei zunächst um eine Geschichte über die Raffinerie, später dann um eine Geschichte über Erdöl – und die Geschichte über die Raffinerie zahlt den Raffineriebetrieb, der keinen Bedarf an dem Hormuz-Kanal hat.

Der Deficit, der zwar schlicht erscheint, in Wirklichkeit jedoch Produkt ist.

Beginnen wir mit dem, was genau der Mangel ist. Im Juli wurde die Straße von Hormuz zum zweiten Mal in den Jahren 2026 geschlossen. Dadurch wurden die Exporte von Rohöl und Produkten aus dem Golfregionen um etwa 2,1 Millionen Barrel pro Tag auf etwa 15 Millionen Barrel reduziert.Die Exporte aus dem Golfraum sind um 2,1 Millionen Barrel gesunken.Die IEA schätzt nun den Mangel an Lieferungen für das Jahr 2026 auf etwa 4,3 Millionen Barrel pro Tag – gegenüber den 3,7 Millionen Barrel, die sie vor einem Monat vorher angesetzt hatten.4,3 Millionen Barrel zu wenigDenn es gibt keine Vereinbarung bezüglich einer Wiedereröffnung.

Aber man muss auf die Auswirkungen der Knappheit achten. Der Schock liegt nicht primär am Brunnen, sondern in den Fässern, in denen Rohstoffe in Brennstoffe umgewandelt werden. Die Angriffe in der Ukraine haben mindestens 30 Prozent der russischen Raffineriekapazitäten lahmgelegt – dadurch wurden die Exporte russischer Produkte stark reduziert.Zwanzig Jahre tiefDie Störungen im Nahen Osten und im Roten Meer sowie die Schäden an den Raffinerien führten dazu, dass mehr Produkte nicht produziert werden konnten. Die Margen für saubere Produkte in der Atlantischen Region sind ebenfalls geschwächt worden.Rekordhochwerte im Juli und AugustDie IEA schätzt es ungefähr so.Fünf Millionen Barrel pro Tag – die Raffinerie hat keine Kapazität mehr.Deshalb bezeichnen die Analysten diesen Moment als „zwischenzeitlich eher eine Art „Verarbeitungsgeschichte“ als einfach nur eine „einfache Versorgungsgeschichte““.Eine ausgefeilte Geschichte – nicht eine grobe oder unverständliche Geschichte.Das, was in der kurzen Zeit knapp ist, sind nicht die Moleküle unter der Erde – sondern die Maschinen, die sie in Energie umwandeln.

Der Konverter sammelt, die Komplexität wird verringert.

Das ist der Mechanismus, den die Überschrift verheimlicht. Rohöl und Produkte sind zwei verschiedene Arten von Gewinnen. Wenn der Stromkanal ein Hindernis darstellt, kommen die Rohölbarren mit Versicherungsschutz – und kosten daher mehr. Das „Marginale“ Gallone Diesel hingegen ist fast wertlos. Der Gewinner ist also derjenige, der über die Möglichkeit verfügt, das Rohöl in fertige Produkte umzuwandeln – und dabei das Rohöl nie direkt aus dem Golfregionen bezieht. So kann er fertige Produkte an einen Weltmarkt verkaufen, der bereit ist, alles zu zahlen.

Das ist die Aufgabe des unabhängigen Raffineries – und nur diese Aufgabe. Valero, Marathon Petroleum und Phillips 66 haben zusammen…12,6 Milliarden im zweiten QuartalAuf den Aufzeichnungen sind Risse zu erkennen. Die US- Raffinerien haben die Nutzung der Anlagen auf etwa… gesteigert.98-prozentige Nutzung– Es bleibt fast nichts mehr im Tank übrig. Die Exporte von US-Öl und Ölprodukten sind auf ein Niveau gesunken.Höchststand: 13,3 Millionen Barrel pro TagIm Mai haben die amerikanischen Raffinerien, die über einheimische, hellsaure und kanadische Fässer verfügten, das Produkt ersetzt – Produkte, die der Nahe Osten und Russland nicht mehr schicken.

Nun betrachten wir das im Vergleich zum integrierten Geschäft. Seine Raffinerie ist nur ein Teil des Geschäfts – sie selbst ist nicht das Hauptgeschäft. Der Gewinn von Exxon ist ein Durchschnitt aus einem guten Quartal und einem schlechten Quartal. Exxon verdoppelte seinen Nettoertrag im zweiten Quartal.14,5 Milliarden Dollar – und doch wurden die Schätzungen nicht erreicht.Durch Lieferstörungen und zeitliche Einflüsse wird der sofortige Nutzen beeinträchtigt – die Bestände fallen trotzdem ab. Chevron hat Erfolg gehabt, aber nach den Beweisen ist es die „Formel des Raffineriers“ gewesen, die mit dem Namen eines Generals versehen war – Rekord.97 Prozent Anwendung der Raffineriekapazitäten – Rekordproduktion im US-ÜberwachungsbereichDas integrierte Modell erfasst die Risse nicht richtig. Es ist besser, das Öl zu entfernen – schließlich wird es von keiner Versicherung abgedeckt.

Dieser letzte Kostenpunkt ist nicht sichtbar in den Artikeln über „Ölkäufe“ – es handelt sich dabei um einen stillen Vorteil der Ölraffinerien. Die großen Schiffsversicherungsunternehmen haben die Kriegsrisikoversicherung im Persischen Golf widerrufen – American Club, Gard, Skuld, NorthStandard usw.London P&I ClubDie Tagtarife für Supertanker haben einen neuen Höchstwert erreicht.Höchststand: etwa 424.000 Dollar pro TagIn einer Woche ist die Menge um 94 Prozent gestiegen – denn das Gut konnte nicht versichert werden und der Charternehmer musste trotzdem Geld bezahlen, damit das Schiff weiterfahren konnte. Die Analysten schätzen, dass etwa 329 Schiffe im Golfregionen unterwegs sind, die dringend Hilfe benötigen.352 Milliarden Dollar an Deckungsmöglichkeiten werden von den privaten Märkten nicht mehr bieten.Washington hat eine Art „wandelnde Versicherungsleistung“ eingeführt. Jedes Barrel, jeder Frachtgut sowie jede Raffinerie, die sich in dieser Region befindet, trägt die Kosten. Die Raffinerien in Texas und Louisiana, die flexibel auf Rohstoffe umschalten können, nicht.

Die Zahl, auf die die Menge nicht achtet.

Hier ist genau das Problem: Die falschen Indikatoren verursachen Schaden. Das gesamte Handelsgeschäft basiert auf den Preisen für Rohöl. Doch der Betrag, der den Aktionären gezahlt wird, ist der „Crack-Spread“ – also der Preis des Produkts minus der Preis des Rohöl. Diese Zahl wird je nach dem spezifischen Rohöl, das eine bestimmte Raffinerie erhalten kann, berechnet. Diese Zahl ist historisch wichtig. Die Crack-Spreads für US-Diesel waren besonders hoch.Ein Allzeit-Hoch nahe bei 100 Dollar pro Barrel.Der Benchmark 3-2-1-Crack kostete etwa 70 Dollar. Die Durchschnittskosten für Diesel waren…5,65 Dollar pro Gallone – ein Anstieg von 52 Prozent im Jahresvergleich.Ende August. Das sind verarbeitete Gewinne – nicht die Rohgewinne. Sie gehören nicht zur Unternehmensgruppe, die das Rohprodukt herstellt.

Die Konsequenz ist unmoderner, aber wichtig: Höhere Rohstoffpreise sind nicht automatisch für die Raffinerien vorteilhaft. Wenn der Preis für die Rohstoffe hoch ist und die Beschaffung riskant ist, führt eine weitere Steigerung der Rohstoffpreise dazu, dass die Situation noch schlimmer wird – denn es gibt keine zusätzliche Produktmenge, die man monetarisieren könnte. Der Produzent möchte Rohstoffe teuer haben; der Raffinerie hingegen sollten Rohstoffe billig sein und das Produkt teuer. Die beiden Interessen gehen in entgegengesetzte Richtungen. Jeder, der diese komplexe Situation betrachtet, um seine Meinung zu den Rohstoffpreisen zu äußern, kauft also zwei Unternehmen, die gegeneinander kämpfen.

Wo der Konsens bereits falsch ist – und wo er richtig sein könnte.

Das Unangenehme an diesem Handel ist, dass der Markt die Situation bei den Raffinerien nicht übersehen hat. Die großen amerikanischen Raffinerien sind dabei beteiligt.Mehr als 100 Prozent über zwölf MonatePBF ist bisher um fast 200 Prozent gestiegen. HF Sinclair hingegen hat eine dreifache Steigerung erlebt. Dennoch scheinen die historischen Multiplikatoren des Sektors noch sehr niedrig zu sein: Bei PBF liegt das Multiplikatorniveau bei etwa 7 Mal den Gewinn, während Valero etwa 16 beträgt. Diese niedrigen Zahlen sind eigentlich eine Falle – sie sind an Höchstwerte des Gewinns angepasst. Valeros zukünftiges P/E-Niveau liegt bei etwa 500. Das zeigt, dass die aktuellen Schwankungen nicht weiterhin anhalten werden. Jeder weiß, dass der Marge-Wert ungewöhnlich hoch ist. Die Frage ist nur, ob dieser Wert weiter steigt oder wieder auf ein Plateau kommt.

Die Trennung ist nur dann real, solange der Engpass tatsächlich existiert – und der Engpass hat eine klare Reihe von Ein- und Ausschaltmechanismen. Das wichtigste Signal ist dabei Hormuz selbst: die täglichen Transporte.Die Anzahl der Schiffe ist um etwa 95 Prozent zurückgegangen – von 178 Schiffen pro Tag.Vor dem Krieg: Achten Sie auf die Anzahl der Transits, um wieder in die Zwei-Zahlen zu kommen. Achten Sie auch auf die Annahmen der IEA bezüglich der Exporte aus dem Nahen Osten. Zweitens: Achten Sie auf den Ausbau des „Distillate Crack“ und die Lagerbestände an Distillaten in den USA – momentan sind diese bereits…Niedrigster Wert zu dieser Jahreszeit.Gerade vor dem Beginn der Winterheizungsnachfrage. Die abnehmenden Risse sowie die steigenden Lagerbestände sind die ersten Anzeichen dafür, dass die Produktknappheit zu Ende geht. Drittens muss man auf die Nachfragestür achten – bei diesen Preisen ist sie der wichtigste Hebel, der die Situation ausgleicht. Die IEA hat bereits die Nachfrage für das zweite Halbjahr 2026 reduziert.Etwa 550.000 Barrel pro TagAufgrund der hohen Kraftstoffpreise und jeder neuen Werbung für Dieselkraftstoffe versucht der Markt, den Verbraucher dazu zu bringen, eine Alternative zu finden.

Die ehrliche Vergleichsperiode, bei der jede Quartalszahl angegeben wird, ist das Jahr 2022. Diese Krise hat sich in etwa normalisiert.Zwei und ein halb Jahre – durch drei Buffer-Einheiten.Die Umleitung der russischen Rohölimporte, die neue Raffineriekapazitäten sowie die geringere Nachfrage – all das macht es schwierig, das Problem zu lösen. Heute sind zwei dieser „Schutzmechanismen“ verschwunden: Das russische Produkt kann nicht mehr umgeleitet werden wegen Exportbeschränkungen, und keine neuen Raffinerien werden in den nächsten zwei Jahren eröffnet. Die Nachfrage ist also das einzige Hindernis. Wenn genügend Nachfrage nachrückt – oder wenn der Handel über den Hormuz-Pass 2027 wie geplant wieder möglich wird – dann wird sich die Situation normalisieren. Die von den großen Raffinerien vergessenen Vorräte an Rohöl werden wieder verfügbar sein. Die schnellen und hochwertigen Raffinerien, die alle bereits besitzen, werden dabei am stärksten betroffen sein.

Die Asymmetrie bedeutet also, dass, wenn der Konsens falsch ist, beide Seiten leiden – mit ganz unterschiedlichen Auswirkungen. Wenn die Divergenz dauerhaft bleibt – ohne Neubeginn, ohne Einbruch der Nachfrage, ohne Veränderung in den Preisen für raffinierte Produkte – dann kann der flexibel arbeitende unabhängige Raffineriebetrieb weiterhin billiges Rohöl in Produkte mit hohen Preisen umwandeln. Die integrierten Großkonzerne hingegen müssen weiterhin die Transportkosten, die Versicherungskosten sowie die Probleme im Vorfeld tragen – was sie nicht in Gewinnrückgänge umwandeln können. Das sind die langfristigen Folgen für die kleineren Raffinerien. Doch wenn das Problem nur vorübergehend ist, dann ist es so, dass die Raffinerie 100-prozentige Gewinne macht und gleichzeitig ihre Erträge stark sinken. Die „langweiligen“ Großkonzerne haben hingegen noch Raum für eine Wiederbelebung des Umsatzes. Der Handel basiert auf den Transporteffekten durch Hormuz und den Preisen für Destillate – nicht auf den Preisen für Rohöl. Die Berichte besagen, dass der Schmerz geteilt wird. Die Preise zeigen, dass der Schmerz an einem bestimmten Punkt liegt, der Gewinn hingegen ist eine Art „Maschine“, die flexibel genug ist, um mit Rohöl zu arbeiten – ohne dass jemand die Risiken versichern muss.