Huntington Ingalls: Die Unterwasserfahrzeug-Boom – der Markt hält die Preise weiterhin niedrig.

A2,2 Milliarden Dollar für Aufträge– Eine Aufgabe, die aus einem bestehenden Vertragsrahmen entnommen wird – um den US-Südkommando zu unterstützen.Überwachung, Tracking, Geheimdienstarbeiten, Netzwerkdienste und AufklärungEs ist genau die Art von Headline, die einen Aktie für einen Tag bewegen kann – aber für ein Jahrzehnt nichts weiter. Im Vergleich zu Huntington Ingalls’ 57,3 Milliarden Dollar großem Rückstand ist dieser Auftrag nur ein kleiner Schritt auf dem Weg zur Erfüllung des Ziels.

Die Frage, an die ich immer wieder zurückkomme, ist eine andere: Warum verkauft ein Unternehmen, das an der Spitze des stärksten maritimen Angebotsprogramms seit mehr als sechzig Jahren steht, etwa ein Drittel weniger, als der Markt bereit war, für es zu zahlen? Ich glaube, dass Investoren eine absichtliche Investitionsphase – eine Investition von Kapital zur Wiederherstellung der submarinären Industrie des Landes – mit einem kaputten Unternehmen verwechseln. Diese Verwirrung ist der Grund dafür.

Man sollte zunächst den Haushalt lesen – denn im Bereich der Verteidigung ist das wichtigste Indikator nicht die ISM-Neuaufträge oder das Bruttoinlandsprodukt, sondern der eigene mehrjährige Plan der Marine. Die Forderungen des Pentagon für das Jahr 2027 beinhalten…65,8 Milliarden Dollar für die SchiffsbaufinanzierungDas ist die größte inflationierte Anfrage seit 1962 – und sie finanziert…34 bemante Schiffe und fünf unbemannte PlattformenInnerhalb eines Gesamtbudgets für die nationale Sicherheit von etwa 1,5 Billionen Dollar.

Das ist ein Anforderung – keine Aufteilung von Ressourcen. Die Politik zwischen den Terminen könnte das reduzieren. Ich werde darauf zurückkommen. Die mehrjährigen Aufträge sind jedoch bereits unterzeichnet worden. Ende Juli gab die Marine 76,6 Milliarden Dollar für die Vertragsänderungen bezüglich der nächsten Serie von U-Booten der Columbia-Klasse sowie der Block VI-Virginia-Klasse Angriffstiefel aus. Das Werk von HII in Newport News ist das Werk, in dem die Schiffe fertiggestellt und übergeben werden.Sechs der neun Schiffe der Virginia-KlasseUnd es stellt sechs Modulabschnitte für jedes Columbia-Schiff her. Die Electric Boat von General Dynamics…29,5 Milliarden Dollar für die fünf Schiffe von Columbia und 42,1 Milliarden Dollar für das Programm in Virginia.Die Arbeit läuft bis Juli 2038. Für einen Schiffsbauer bedeutet das eine stabile Nachfrage nach Verträgen.

Die eigenen Berichte der Managementgesellschaft bestätigen diese Entwicklung. Die Umsatzeinnahmen im zweiten Quartal stiegen um 10,9 Prozent auf 3,4 Milliarden Dollar. Die diluierten Gewinne betrugen 5,27 Dollar pro Aktie. Zudem erzielten die neuen Verträge einen Wert von 6,7 Milliarden Dollar im Quartal – das Gesamtbudget für weitere Aufträge belief sich somit auf…57,3 Milliarden DollarEtwa fünf Jahre an Umsatz unter den aktuellen Betriebsbedingungen. Das Unternehmen hat die volle Jahresumsätze erzielt.Die Prognose für die Einnahmen aus der Schiffsbauindustrie liegt bei 10,2–10,4 Milliarden US-Dollar.Und der untere Teil der Schiffsbau-Marge wurde auf 6,0–6,5% erhöht. Selbst das Problem mit den Fregatten hat HII nicht behindert: Washington gab das Constellation-Class-Projekt auf und wird stattdessen eine Fregattvariante des National Security Cutter kaufen – welches Produkt die Ingalls-Werft von HII bereits herstellt. Das Angebotsproblem ist also nicht das Problem; es war selten so gut wie jetzt.

Der „Demand-Pipeline“ ist ein Ereignis der Produktionsentwicklung.

Was man eigentlich besitzt: Die Kosten der nationalen Sicherheit

HII ist der einzige Hersteller von nuklearen Flugzeugträgern in Amerika. Zudem ist HII auch an der Herstellung von Nuklear-U-Booten beteiligt. Außerdem ist HII eine führende Firma für die Herstellung von Oberflächenschiffen sowie eine Anbieter von Verteidigungstechnologien. Newport News Shipbuilding ist dabei die wichtigste Anbieterin dieser Dienstleistungen: Es gibt keinen Konkurrenten, der nukleare Flugzeugträger herstellen kann. Bei U-Booten bleibt es bei nur einem anderen Hersteller. Das ist die „Mission-Critical Toll Road“ in ihrer reinsten Form. Das Problem ist jedoch, dass die Preiskraft des Auftragnehmers in einem Fixpreisvertrag – also einem Vertrag, bei dem der Preis im Voraus festgelegt wird, aber das Unternehmen den Schaden trägt, wenn die Baukosten über den Zielkosten liegen – als Sicherheit bezüglich der Nachfrage erscheint, nicht als Steigerung der Margen. Der „Schutzgraben“ ist also real – doch was er schützt, ist das Volumen, nicht die Marge.

Mission Technologies – die Abteilung, die den Auftrag von Southern Command im Wert von 2,2 Milliarden Dollar erhalten hat – ist der kleinste und wenig glamouröse Teil des Unternehmens. Die Umsatzrate sank im zweiten Quartal um 3,9%. Das ist ein guter Hinweis darauf, dass das Umsatzvolumen in dieser Abteilung unregelmäßig ist. Das ist jedoch nicht der Grund, warum man die Aktien des Unternehmens halten sollte.

Warum der Kurs fiel – und warum das eine Chance ist.

HII ist in den letzten vier Monaten um etwa 30 Prozent gefallen. Das Aktiekursniveau liegt nahe am unteren Ende einer 52-Wochen-Bereichslinie, die zwischen etwa 264 und 460 Dollar liegt. Es war nicht das einzige Beispiel dafür:Das gesamte Verteidigungssystem verschwand im Frühjahr und Sommer nach einer durch den Konflikt ausgelösten Aufschwungphase.Da die Investoren ihre hohen Anfangsinvestitionen wieder abgeben mussten – das ist das klassische „Buy-the-Down“-Verfahren, bei dem man keine Anlagen behält. Der schlimmste Moment für HII war im Mai: Die Ergebnisse des ersten Quartals waren zwar besser als die erwarteten Werte, doch es zeigte sich, dass…Die Betriebsmargen wurden auf 5,0 % reduziert – von 5,9 %.Ein Jahr zuvor gab es einen Quartalsdefizit von 461 Millionen Dollar. Zudem wurde eine Meldung gemacht, die darauf hindeutete, dass ein Insider eine Verkaufstrategie plante. Die Aktienkurse fielen um etwa 12% innerhalb einer Sitzung – an einem Tag, an dem der breite Markt anstieg. Das ist ein Fall von „Verlust und Verkauf“: Der Markt überhörte den Verlust und konzentrierte sich stattdessen auf den Cashverlust.

Der zweite Quartal war eine direkte Gegenbewegung – die Margen stiegen, der Umsatz lag in doppelten Zahlen, die Bestellungen nahmen zu – doch die Aktienkurse blieben immer noch etwa auf dem Niveau, das durch die Panik im Mai entstanden war. Wenn ein Unternehmen so bewertet wird, dass seine Leistung anhand der schlimmsten Monate betrachtet wird, anstatt anhand der aktuellen Zahlen, dann tut die Eigenkapital-Yield-Kurve ihre Arbeit: Es ist nichts Strukturelles falsch gelaufen, und der Markt bietet einen besseren Einstiegspreis für diejenigen, die warten können.

4. Die Dividendenprüfung: Sicher bei den Einnahmen – mit den Investitionen leben.

Nun geht es um den Teil meines Einkommens, auf den die Filterung einfließt. Die Rendite beträgt 1,8 %, der Auszahlungsanteil liegt bei etwa 35 % der Einnahmen. HII hat seit 12 Jahren kontinuierlich Dividenden ausgezahlt – ohne dass es Veränderungen gab. Das ist eine solide Leistung für einen Industrieunternehmen. Doch ich muss ehrlich sein: Der freie Cashflow ist derzeit negativ, weil die Investitionen in den Ausbau der Produktionsanlagen, die Docks und die Unterwasserwerkzeuge über dem Cash-Einkommen liegen. Die Dividenden werden derzeit von den Einnahmen abhängig, nicht von dem aktuellen Cashflow. Das Nettoverbindungskapital beträgt etwa 2,7 Milliarden Dollar gegenüber einem Marktkapitalisierung von 11,9 Milliarden Dollar. Der Schulden-Gewichtungsindex liegt bei etwa 51 %. Das ist vergleichbar mit dem, was man als „handhabbar“ bezeichnen kann – und nicht besorgniserregend.

Der Swing-Faktor ist positiv: Die Managementleute sagen, dass es 500–600 Millionen Dollar an freiem Cashflow pro Jahr gibt. Das bedeutet, dass die negativen Quartale eher auf die Zeit und das Working Capital zurückzuführen sind – und nicht auf eine unprofitable Geschäftslage. Wenn man das glaubt, dann ist der Dividendensatz stabil und die Neubewertung erfolgt auch weiterhin. Wenn man das nicht glaubt, bleibt der Dividendensatz trotzdem sicher – aber die Wachstumsaussichten schrumpfen. Beachten Sie auch, wo das auf der Equity-Yield-Kurve steht. Es handelt sich dabei nicht um den idealen Zustand mit 2% Yield und 12% Wachstum. Die jüngsten Dividendenzuschläge waren nur geringe Zahlen. HII ist ein Unternehmen mit mäßigem Yield und moderaten Wachstumsaussichten. Die Attraktivität des Unternehmens liegt in der Stabilität und der Wiederbewertung. Investoren sollten also daran denken, nicht an etwas anderes.

5. Die Bewertung: Günstig – aus einem bestimmten Grund, und wirklich günstig.

Bei etwa 301 US-Dollar pro Aktie liegt HII bei einer Bewertung von etwa 18-mal den trailing-Ergebnissen sowie etwa 14-mal dem EV/EBITDA – dem Unternehmenswert im Verhältnis zu den Gewinnen vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationen. Das ist eine Kennzahl, die zeigt, wie das Unternehmen finanziert wird. Zudem liegt HII bei etwa 0,9-mal den Umsätzen des Unternehmens. Im Vergleich dazu sind die Werte der Verteidigungsunternehmen: General Dynamics liegt bei etwa 23-mal den Ergebnissen und 16-mal dem EV/EBITDA; Northrop atmet etwa 18-mal und 15-mal; L3Harris bei etwa 27-mal und 17-mal; RTX bei etwa 37-mal und 22-mal. HII ist das günstigste Unternehmen unter den großen Unternehmen hochrelevanten Unternehmen bezüglich Unternehmenswert und Umsätze – und etwa auf dem gleichen Niveau wie die anderen Unternehmen hochrelevanten Unternehmen bezüglich Gewinne. Ein Teil dieser Nachfrage ist gerechtfertigt: Die Schiffsbauindustrie erzielt strukturell niedrigere Margen und geringere Renditen als die Geschäfte mit Raketen und Elektronikprodukten. Zudem befindet sich das Unternehmen in einem mittleren Investitionszustand bezüglich seiner größten Expansion. Ein Teil dieser Nachfrage entsteht auch durch die Sorgen der Marktteilnehmer, dass dies nun dauerhaft sein könnte.

Das Urteil

Aus Sicht des Einkommens und des Risiko/Reward-Verhältnisses ist HII keine Möglichkeit, schnell Gewinne zu erzielen – es handelt sich auch nicht um eine Investition in ein bestimmtes Ereignis. Es handelt sich vielmehr um eine langfristige Einkommensquelle mit zyklischer Wiederherstellung für einen Investor, der die Phase der Kapitalausgaben abwarten kann. Es handelt sich dabei um einen nahezu Monopolbetrieb im Bereich Schiffsbau, mit einer Produktionsphase, die über ein Jahrzehnt andauert. Die Dividenden haben bereits zwölf Jahre lang gestiegen. Die Bewertung der Unternehmensaktien berücksichtigt außerdem die erhöhten Cashausgaben und die verringerten Margen. Die Risiken, die das Geschäft gefährden könnten, sind die ehrlichen Risiken – beispielsweise die Verpflichtung zu einem festen Preis bei einer historisch komplexen Bauprozess, eine Wiederherstellung des Cashflusses, die langsamer erfolgt als erwartet, sowie politische Entscheidungen, die dazu führen könnten, dass ein Antrag von 1,5 Billionen Dollar reduziert wird – obwohl es sich dabei nur um einen Antrag handelt.

Ich glaube, dass der Markt die Investitionen in die Wände als dauerhaft einstuft und den Überhänge an Aufträgen als optional betrachtet. Das ist jedoch nicht richtig. Ich erwarte keine schnelle Erholung – es handelt sich dabei um eine mehrende Situation über mehrere Jahre. Die Aktie kann also auf einem schwachen Niveau handeln, während die Unternehmen weiterhin Personal einstellen. Deshalb sollte man diese Position in einen „Income-and-Conviction-Sleeve“ einsetzen, der es ermöglicht, durch alle Schwankungen zu überstehen. Das Zinseszinsprinzip funktioniert, wenn man eine solche „durable Cash-Flow-Maschine“ zu einem Preis kauft, der bereits die Angst widerspiegelt. Für 301 Dollar wird das angeboten – die einzige Voraussetzung ist Geduld.