HubSpot wird ein Unternehmen aufgeben, das es selbst erfunden hat – und die Aktionäre wissen davon.

Am 9. September auf der Konferenz sagte die CEO von HubSpot, Yamini Rangan, etwas Ungewöhnliches – für ein Unternehmen mit einem Wert von 11,5 Milliarden Dollar. Sie beschrieb die nächste Version von HubSpot als keine bessere Version der vorherigen. Das Unternehmen, so sagte sie, bewege sich in eine neue Richtung.Von dem Verkauf von Softwarefunktionen zum Verkauf von „Arbeit“Einer ist ein Agent, der Ihre Unterstützungsanfragen bearbeitet; ein anderer bucht die Verkaufsgespräche. Der Preis wird nach dem Ergebnis der Gespräche festgelegt – nicht nach der Anzahl der Sitzplätze. Die Aktie hat dieses Jahr bereits um etwa 43% gefallen. Das wurde bereits als Abwertung gewertet, nicht als Aufwertung.

Dieser Unterschied ist die ganze Sache – und es handelt sich dabei nicht um eine Frage der KI oder der Bewertung. Es geht vielmehr um eine Kategorienfrage: Ist das hier das gleiche Unternehmen mit einer neuen Funktion, oder eine frühe Version eines anderen Unternehmens? Die meisten Investoren betrachten es als das Erste – ein stabiles Unternehmen, dessen Wachstum nachlässt – während die Leitung versucht, das Letztere zu schaffen. Einer von ihnen hat unrecht – und dieser Unterschied ist sehr wichtig.

Hier ist die konkrete Maßnahme – schließlich ist die Abstraktion leicht zu ignorieren. HubSpot hat seit der Gründung des Unternehmens das Softwareangebot auf dieselbe Weise verkauft wie alle anderen Anbieter in dieser Branche: Man kauft eine „Sitzplätze“ – ein Mensch setzt sich hin, lernt den Menüinhalt kennen und nutzt die Software. Die „Sitzplätze“ werden jedes Jahr erneuert. Dieses Modell ist wirklich gut, weil es nie zusammenbricht – der Kunde macht das Arbeiten selbst. Jetzt tut das Unternehmen etwas, das auf den ersten Blick nicht innovativ ist. Es hat die kostenlosen Testversionen für die neuen AI-Agenten von etwa einer Woche auf mehr verlängert.14 bis 30 TageSo kann ein Kunde das Tool in seine eigenen Daten einsetzen und zusehen, wie es funktioniert, bevor er bezahlt. Längere Testzeiten bedeuten, dass die Geschäfte schwach sind – eine „langsame Anfangsphase“ im Quartal – und außerdem ein etwas geringeres Wachstum bei neuen Kunden. Sie sagte ganz klar: Der Übergang führt zu „kurzfristigen Kompromissen“. Ein Unternehmen, das sich sicher im Zukunftsbereich fühlt, kann es sich leisten, seine aktuelle Situation schlechter erscheinen zu lassen.

Der zweite Schritt ist derjenige, der die Wirtschaftsstruktur verändert. HubSpot wechselt zu dem sogenannten „hybriden Modell“ – bei diesem Modell sind die Credits mit den Ergebnissen verbunden, nicht mit dem Klick auf einen Button. Kunden können eine Obergrenze für ihre Ausgaben festlegen. Unter dem „Seat-Modell“ muss ein Kunde, der seine Arbeit automatisiert, immer noch für das „Seat“ bezahlen. Unter dem „Outcome-Pricing-Modell“ hat der Kunde, der etwas erreicht, das Sie verkaufen, ein innerer Anreiz, seine Ausgaben zu begrenzen. Die Firma stimmt damit eigentlich dazu, weniger Geld für jede erbrachte Leistung zu bekommen, im Austausch dafür, dass sie selbst die Leistungserbringung übernimmt. Das ist eine echte Entscheidung – und das ist genau das Gegenteil von dem, was man von einer Firma erwarten würde, die gerade etwa 300.000 Kunden hat.

Jetzt ist das Teil, der die Zukunft wirklich erscheint – denn es handelt sich nicht nur um ein einfaches System. HubSpot sagt, dass der Reichweite des Agenten auf seiner Basis zugenommen hat.Von 37% zu Beginn des Jahres 2025 auf über 55% bis zum Konferenztermin.Die Anzahl der First-Party-Agenten hat sich innerhalb von sechs bis sieben Monaten etwa verdoppelt – von 9% auf etwa 18%. Auch die tatsächlichen Handlungen der Agenten haben zugenommen.Wuchs um mehr als 300%.Auf derselben Strecke. Das sind Verwendungszahlen – keine Umsatzzahlen. Diese Unterscheidung ist das Wesen des Investitionsvorhabens. Die Verwendung steigt stetig an. Das Geld hingegen nicht. Ein Analystenergebnis fasst das ganz klar zusammen: KI ist…„Zukünftiger Zeitform“Es trägt dazu bei, die Margen zu erhöhen – durch die Abzug von Kosten, nicht durch die Umsatzrendite. Das Unternehmen hat die Kosten reduziert.Die Inferenzkosten betragen etwa 80%.Indem man einige Aufgaben auf günstigere Modelle umstellt, wird deutlich, was sie eigentlich sind. So hilft die KI dem Gewinnmarge – während das Einnahmeinstrument weiterhin weiterentwickelt wird.

Hier hören die beiden Berechnungsmethoden auf zusammenzuarbeiten. Der Aktienkurs fiel von einem hohen Niveau von fast 525 Dollar auf ein niedriges Niveau von etwa 200 Dollar. Der Kurs ist immer noch teuer – und es ist wichtig, genau zu verstehen, warum das so ist. Die Gewinne nach GAAP sind gering – die aus Aktien resultierenden Boni halten die Gewinne ebenfalls niedrig. Auf dieser Grundlage beträgt der Multiplikator etwa 78 Mal die vergangenen Gewinne. Auf der nicht-GAAP-Basis, die von Softwareinvestoren verwendet wird, liegen die vergangenen Gewinne bei etwa 11,70 Dollar und der Multiplikator liegt bei etwa 20 Mal. Das Umsatzwachstum beträgt dabei etwa 18 Prozent pro Jahr. In jedem Fall bezahlt man einen hohen Preis für ein Unternehmen, dessen Wachstum gerade zurückgegangen ist. Die Entscheidung des Marktes lautet also: Dies ist nicht mehr ein Unternehmen, das weiterhin schnell wächst, sondern eher ein Unternehmen, das nur langsam wächst. Man kann also keine hohen Preise für solche Unternehmen zahlen. Die eigenen Prognosen des Unternehmens bestätigen diese Verlangsamung: Das Gesamтуmsatzvolumen für das gesamte Jahr 2026 beträgt…Etwa 18 Prozent nach oben – ein Rückgang.Im Frühjahr 2026 war die Entwicklung eher ruhig. Was es nicht tut, ist, den Margen zu steigern – der Non-GAAP-Betriebsmarge nimmt zu, und die Managementführung…Er erreichte das Ziel der Gewinnmarge für das Jahr 2027 bereits ein Jahr früher.Die Maschine wird also immer profitabler – während sie jedoch langsamer wächst. Das ist eine gute Entwicklung. Bei einem Verhältnis von 78x ist es kein Unternehmen, das die Aussagen über künstliche Intelligenz benötigt, um den Preis zu rechtfertigen. Es braucht vielmehr die Aussagen über künstliche Intelligenz, um die Zukunft zu rechtfertigen.

Die ehrliche Version des Risikos ist eine einzige, ernsthafte Bedrohung – und die Verwaltung hat sie selbst aufgedeckt. Ihre Kundenservice-Mitarbeiter…Löst etwa 70% der Anfragen.Das Preisbildungmodell basierend auf den Ergebnissen funktioniert nur, wenn diese Zahlen glaubwürdig sind. Wenn die Qualität der Lösung abnimmt, tut der Kundenausgabenachweis genau das, was er eigentlich soll – und die ganze Theorie wird somit nicht mehr gültig. Das ist die klassische Falle bei der Vermarktung eines neuen Wertes: Man kann diesen Wert nicht mit Marketingmaterialen erklären – schließlich ist die Zahl selbst das Produkt.

Das Testverfahren ist also nicht ein bestimmter Preis. Es handelt sich um zwei Zahlen, die das Unternehmen bereits versprochen hat, anzugeben. Erstens: Die eigenen Ziele der Führung sind, dass der Netto-Neu-ARR – also die neuen regelmäßigen Einnahmen pro Periode – am Ende des Jahres wieder ansteigt und die Wachstumsrate der Einnahmen in konstanten Währungseinheiten übertreffen sollte. Wenn die Agenten tatsächlich echte Kunden gewinnen, dann wird diese Zahl vor allem andere Dinge beeinflussen. Zweitens: Die Lösungsraten bei den Kundenagenten. Wenn dieser Wert von 70% bleibt oder steigt, während die Leistungen der Agenten weiterhin zunehmen, dann hat das Ergebnismodell seine Grundlage gefunden. Wenn die Nutzungskurve jedoch weiterhin steil ist, aber der Netto-Neu-ARR gleichbleibt oder sinkt, dann ist die Situation eher unklar – die Nutzung berichtet etwas, während die Einnahmen stillschweigend anders sind.

Die größere Frage – und die, mit der man sich wirklich beschäftigen sollte – ist, ob ein Unternehmen, das Arbeit verkauft, weiterhin diese Arbeit anbieten kann. Alle Anbieter von Softwarelösungen wurden angewiesen, „Künstliche Intelligenz einzubauen“. Fast keiner von ihnen hat den Preis neu festgelegt, sodass die Kunden die Ergebnisse bezahlen müssen. Das bedeutet, dass das Geschäftsmodell auf einer Zahl beruht, die sie nicht vollständig kontrollieren können. HubSpot tut genau das – und der Markt belohnt sie dafür mit einem Verkürzen des Preises, um herauszufinden, ob es sich um eine Veränderung der Kategorie handelt oder nur um eine sehr teure Neuerstellung der Marke. Die Aktienkurse wissen nicht, was das ist – und Sie auch nicht. Aber sie zeigen Ihnen, was Sie kaufen sollen: Bei einem Gewinn von 78-mal so hoch wie das Jahresergebnis zahlen Sie jetzt, als wäre die zukünftige Version bereits ein besseres Unternehmen.